牛市震蕩中的炒股策略：長捂不放

中國股市正在走向大繁榮。大幅走高的中國股市泡沫究竟有多大？泡沫會否釀成危機？牛市是否還會持續，將持續多長時間？面對牛市震蕩，投資者如何擺正心態，理性投資？本書用大量的數據分析和翔實的實證研究成果論證了未來中國股市走勢，解析了當今中國股市走牛的動因，提供跑贏大盤、分享中國股市發展果實的成功方法。



作者簡介
程超澤，1983年獲華東師範大學經濟學學士學位，1988年獲美國科羅拉多大學發展經濟學碩士學位，現為澳大利亞悉尼科技大學博士候選人。1992年至2003年，香港大學亞洲研究中心研究員，1998年至2004年，上海交通大學人文社會科學學院教授，現任澳大利亞大型中文報紙——《悉尼時報》財經主編。 近年來已在國內外中英文雜誌上發表了近40餘篇論文，出版了16本專著。代表作有：《走出山坳的中國》、《中國人口增長的多重危機》、《世紀之爭——中國：一個經濟大國的崛起》、《亞洲怎麼了：亞洲金融風暴全景透視》、《第四次浪潮——全球資本一體化》、《中國經濟：崩潰還是成長》、《中國經濟：增長的極限》、《告訴你一個真實的中國經濟》、《中國經濟增長之謎》、《中國因素》、《21世紀中國經濟猜想》、《長牛市，改變炒法：獲利百倍的價值投資法則》、《大財五年：抓住你一生中最好的投資機會》等。

　　序


　　中國股市最近一波的大牛市是從2005年12月30日上證綜指報收1161點啟動，在一年後的2006年12月29日以2675點收盤，指數全年大漲超過1500點，而僅在2007年元旦前的一個交易周里就以五連陽大漲325點。2007年新年伊始的股市走勢，用眾多股民的話來說："股市漲瘋了。"的確，當人們今天還在討論某隻股票的股價時，過兩天再看便會發現，它已經漲得面目全非了。


　　2005年5月，股權分置改革啟動，這一中國證券市場發展史上最重要的制度性變革終於使得股市在基礎建設上真正開始市場化。然而，股市在2006年2月卻遭遇"倒春寒"，從2月到3月間，大盤一直在1300點關前徘徊。關於千三拉鋸的報道一時間成為財經媒體關注的焦點。不過，這在今天看來只是這波大牛市中一個小小的插曲，就在三個月之後，股市便告別了長達五年的死水微瀾，連續拔高跳空向上，滬綜指重新站上了1600點。


　　令投資者記憶猶新的是2006年5月12日，幾乎是股改啟動的一周年之際。這個時間的點位以及之前的普漲行情被業界看作是自2005年7月以來的恢復性上漲行情。如果說，2006年5月之前的行情真的可以表述為"恢復性"的話，那麼，其後的股市則已經開始出現某種令人不安的躁動了。


　　同年8月8日以後，大盤一路沖關奪隘，進入了一發不可收的加速上揚之勢，上證綜指從1547點一路上升。


　　9月13日，上證指數盤中衝上千七。雖然經歷短暫回落，但隨即拾級而上，將紅旗插上千九，並在11月15日宣告在千九站穩腳跟。


　　5天後，2000點位大關即被突破，此後更是勢如破竹。


　　2006年12月14日，當人們已經開始籌劃著"聖誕"、"元旦"兩節的時候，股指又用一個漂亮的跳躍提前送出了一份新年禮物，一舉達到了2250點，越過了上證綜指16年來的歷史最高位2245點。在過去5年中國股市慘淡的熊市中，2245點彷彿是壓在所有股民心裡的一座可望而不可及的雪山，想攀越它，又覺得遙不可及。如今在這個看起來太普通太普通的日子，它卻被輕鬆地越過了。


　　在歷史高位，多方沒有絲毫猶豫，加快了進攻步伐。


　　12月18日，市場再次放量上攻，拉出近60點的大陽線，收盤時，上證綜指已穩穩地站在2300點上方。


　　從2006年10月以來，大盤一次又一次地創出年內新高，突破歷史新高的主力軍就是大盤藍籌股。中國國航（601111）從H股回歸A股、工商銀行（601398）A＋H在上交所和港交所同時發行，使得往日笨拙的"大象"們開始了一次前所未有的集體狂舞，推動著上證綜指就像一列磁懸浮列車一樣高速前行，硬是在2006年最後一個交易日將股指推上了2675點。而在這一天，中國國航、中國銀行（601988）、陸家嘴（600663）等股票相繼漲停，中國股市第一股--工商銀行也大漲5％以上，創出了上市以來的新高。盤中熱點圍繞各個主流板塊呈現出了百花齊放之勢，市場情緒亢奮，做多熱情高漲。


　　中國股市從2005年12月開始啟動新一輪牛市行情，經過整整近11個月的時間，上證綜指才向上突破了1800點這一重要的上檔阻力位，期間上證綜指上漲了近800個點。但從2006年10月巨無霸--工商銀行登陸股市以來，市場出現了一波極為強勁的拉升行情，上證綜指於2007年1月27日最高上摸到了2994點，離3000點的整數關僅一步之遙，短短三個月時間內，上證綜指上漲了近1100點。


　　隨著中國股市步入新一輪大牛市，特別是自2007年以來，關於它是否存在泡沫，泡沫有多大，顯然已經成為市場議論的焦點問題。以美國著名投資家羅傑斯、經濟學家謝國忠、左小蕾、政府官員成思危等為首的一派認為，中國股市只是基於流動性過剩主題而炒作所謂估值合理性，因此存在泡沫，甚至有引發金融風險的危險。而另一派以中外基金機構為主流，他們的觀點則認為，中國股市在過去一年多時間裡只是一個恢復性上漲行情，以價值重估為主題的大牛市、長牛市行情的潛在上漲空間仍然非常巨大。

　　筆者認為：


　　1.在大盤加速拉升背後其實也是市場風險快速積累的過程。當行情溫和震蕩上升的時候，行情的運行是非常良性的，而一旦行情出現連續的加速拉升，則市場的風險也將快速積累，並導致行情的加速夭折，因此行情的必要休整有利於牛市行情的進一步良性發展。


　　2.中國目前的股市確實出現了局部過熱的投資衝動，使得一些投資者錯誤地認為，目前股市就是一個搶錢的場所，甚至出現了抵押房產貸款買股票的行為。


　　3.一個加速拉升的行情也意味著市場將迅速接近中期頂部，加速的攻擊行情在創造巨大財富效應的同時也在轉向事物的反面，因此充分的震蕩是非常必要的，短期內大盤的寬幅震蕩，其實就是快速釋放市場短期風險的過程。


　　4.行情短期震蕩也是保護投資者的過程，證券市場的牛市需要廣大投資者的積極參與和營造，而近期的牛市行情也是建立在廣大投資者踴躍介入的基礎上的。據有關報道，近期幾乎每天都有幾十萬投資者新開股票賬戶，而投資基金的發行也是異常火暴。但問題是，很多沒有一點投資知識的老百姓都盲目沖入證券市場。要知道，證券市場並非是一個搶錢的地方，市場繁榮背後的風險也是異常巨大的，市場加速拉升之後將迅速接近頂部，隨後而來的將是慘烈的震蕩殺跌走勢，而未來股指期貨的推出將進一步加大短期市場風險，這樣很多沒有經驗的新股民就可能蒙受巨大的損失，因此短期震蕩，一方面是快速釋放短期風險，另一方面也讓很多股民過熱的頭腦適當降降溫，讓很多新股民意識到證券市場的風險，使得其操作更加理性，在證券市場中生存更長時間，並且能夠充分分享中國經濟的高速成長及牛市行情的豐碩果實。同時，震蕩也有利於股市的牛市行情延續更長時間，市場運行更加健康。


　　由牛市而來的中國股市是否有泡沫？泡沫到底有多大？牛市是否還會持續？如果持續，將持續多長時間？在調整市裡，抗風險的投資策略應該是什麼？如何謹防由投資市場引發的金融危機等問題都是廣大投資者迫切需要得到答案的。本書就是專為回答這些問題而著，它論證了未來中國股市的走勢，解析了當今中國股市走牛的動因，暢談牛市震蕩格局中選股和持股的心得，指導投資者如何規避股市陷阱、不被股市泡沫迷惑的投資策略，提供跑贏大盤、分享股市發展果實的成功方法。我堅定不移地看好未來中國股市突破向上的趨勢。在長牛市裡，不投資、晚投資或過早退出投資，都將被證明是長牛市行情里的輸家。為了分享中國股市這次空前絕後的長牛市的大紅利，建議投資者：（1）集中投資於中國最優秀的幾家企業；（2）一旦買入，保持投資組合至少五年不變；（3）做好充分的心理準備，不論短期股市如何震蕩，都對自己所持有的股票充滿信心，長抱不放。


　　本書試圖闡述以下一些重要觀點：


　　1.中國本輪牛市經過一輪恢復性行情，現在仍處在大繁榮前期，後市行情的發展將演變為溫和震蕩向上的盤升格局。如果沒有外生性因素或力量的阻斷，中國股市的牛市格局將可望延續五年，直到2010年年底至2011年年初結束。中國股市長牛市格局是一系列重要因素合力作用的結果。從宏觀層面上看，當前宏觀經濟調控已初見成效，後續的調控將更多地採用溫和的市場化手段。中國宏觀經濟的持續快速增長以及上市公司業績的逐步改善，為股市長牛走勢奠定了堅實的宏觀面基礎。而股權分置制度的實施以及對人民幣長期升值預期所帶來的國際、國內充裕的流動性資金，也為A股的長牛市提供了重要動力。這是本書第一章要描述的內容。


　　2.一個快速拉升的行情意味著市場將迅速接近短期頂部，加速的攻擊行情在創造巨大財富效應的同時也在轉向事物的反面，因此行情中出現震蕩，甚至大震蕩是非常正常和必要的。短期內大盤寬幅震蕩，其實就是快速釋放市場短期風險的過程，這也是保證中國股市長牛市健康發展的必要過程。類似的震蕩和下跌回調將與牛市始終相伴左右。市場儘管有短期調整，但有利於牛市行情延續的因素並沒有發生本質性改變。這是本書第二章需要論證的。

　　3.以什麼樣的視野和高度去看待長牛市格局，決定了投資者以後的理財結果。在長牛市道和財富效應面前，投資者裹足不前只會痛失難得的一次歷史性投資機遇！用巴菲特的投資眼光和選股原則，精選長牛市道收益能翻十倍的大牛股，然後在價格相對低估的時候買進。堅定看好人民幣升值受益板塊、機械裝備板塊、自主創新與消費升級優勢板塊。一旦買入，就長久地照看好集中持有的這幾隻股票。只要股票市場不發生系統性惡化，保持投資組合至少5年不變。可能的話，越長久越好。同時做好充分的心理準備，始終不被股票價格的短期波動所左右。戰略性地指出在長牛市格局中尋找收益超過十倍的大牛股，是本書第三章試圖告訴讀者的內容。


　　4.股指在不斷創出新高的同時，震蕩幅度明顯加大也將是不爭的事實。投資於偏股型基金相對於單純投資股票不失為是一種風險相對較低的投資方式。選擇基金最根本的理由是對基金公司投資和研究實力的信任。基金投資最優策略是選擇績優基金 長期持有，這是本書第四章要告訴讀者的主要內容。


　　5.我們將在第五章里專門探討關於股市投資心理學的問題。良好的投資心態無疑是投資成功的重要一環，無論是投資大師的傑出業績，還是普通投資大眾的投資實踐，無一不充分說明在涉及金錢投資時心態的重要性。許多人輸就輸在心態上，而不是輸在技巧和方法上。尤其是在股市裡，無數單個投資人動輒情緒化表現和不符合理性投資思維方式的投資決策，往往形成恐懼、貪婪和非理性的市場集合行為，從而對中國股市長牛市格局起到破壞作用。因此，在中國大牛市道里需要倡導一種體現價值投資理念的投資心態：（1）在大眾瘋狂買進時賣出，在大眾瘋狂賣出時買進，甚至在局面似乎變得越來越好的時候保持一種懷疑的態度。（2）用平常心來看待長期盤升途中的短暫回調，每一次回調，就是果斷逢低吸納的好機會。（3）集中投資於中國最優秀的幾家企業，一旦買入，保持投資組合至少五年不變。（4）做好充分心理準備，不論短期股市如何震蕩，都對自己所持有的股票充滿信心，長抱不放。


　　6.在第六章也是本書的最後一章里，我們將作出本書最重要的判斷之一就是：中國股市沒有近憂，卻有遠慮，那就是中國股市可能發生的大崩盤危機。危機發生的可能性來自內生性和外生性兩個方面的因素。在國內，被過度炒作多年的資產大泡沫一旦形成，終將有破裂的一天。當早期那些搏人民幣長期升值的賺錢預期投入中國股市的境外共同基金再次聯手採取統一行動，突然將巨額資金撤出的時候，大崩盤便極有可能在中國股市發生，危機造成的後果是災難性的。而且更嚴重的問題在於，從未有過股市大崩盤經歷的中國投資者，尤其是新生代投資者，仍一直沉浸在賺錢效應的狂熱躁動中，全然不理會危機隨時可能將至。為此，中國監管部門有責任未雨綢繆，預先做好應對危機發生的制度性安排。


　　程超澤


　　2007年3月5


　　第一章 站在中國股市長牛市的起點上


　　我們堅持對"中國超級長牛市"的判斷。中國證券市場經過2006年歷史性的轉折之後，其長期繁榮才剛剛開始。中國股市長牛市反映的是中國經濟的三大現象：一是人民幣升值對中國股市起到了最直接和最重要的傳導效應，即以人民幣計價的資產的全面重估和整體升值；二是股權分置改革給中國股市帶來的巨大的制度變遷效應，必然在市場運行中反映出來；三是中國經濟的長期高速成長。三方面因素的交織作用與疊加效應，不僅是中國股市由熊轉牛的主要原因，也將是中國股市走向超級長牛市的現實源泉。


　　

　　看好長牛市的觀點沒有變


　　本輪行情從2005年年底發端以來，市場在反覆言及"到頂"的問題。早在2005年初上證綜指到達1300點位的時候，就已經有膽怯的資金退場，認為大盤已經漲到頂部。到了1900點時，市場出現了更多的兌現資金。當大盤被瘋狂地推升到2700點位時，時間已是2007年1月初。到1月底，大盤已上攻到3000點附近。2月16日是2007年春節長假前的最後一個交易日，股市延續強勢慣性，終於突破3000點高位，雖然在3000點位立足的時間不長，但市場突破3000點位的衝動欲強烈。2月26日，是中國農曆新年後的第一天開市，上證綜合指數又以3018.18點跳空高開，並在汽車、醫藥、航空等熱點板塊帶動下一度沖高至3036.35點，從而再次創下了本輪行情的歷史新高。我們之所以不厭其煩地描述一次次的新高被攻克，是為了表明我們"言頂不是頂"的觀點。
"言頂不是頂，是頭也非頭"。雖然走筆至此，A股已處在了深幅大調整階段，但我們仍然堅信這個"是頂不是頂"的觀點。我在我的搜狐博客以及其他的文章中指出，中國股市遠還沒到言頂的時候。未來，一個個高點將被不斷刷新，也將一次次證明高點不是終點，而是多頭市場的一種必然反應。我們堅信中國股市正處於"黃金五年"，現在，股市的大繁榮才剛剛拉開帷幕。在歷史性大繁榮面前，判斷失誤以至裹足不前，只會喪失歷史性的大機遇！


　　在這一跨度五年的超級長牛市過程中，牛市的前進腳步不會一帆風順，螺旋式上升、波浪式前進將成為必然趨勢，反覆的短線調整將始終相伴存在，難以規避。有時受國內外社會、經濟或政治形勢的影響甚至還會有劇烈的震蕩。但"青山遮不住，畢竟東流去"，市場長期向好的趨勢不會改變。股指每一次出現回調導致的藍籌股階段性調整，都將是投資者逢低吸納的大好時機，調整也將為相對充裕的國內外資本源源不斷地進場提供了不可多得的階段性低點。


　　我堅定不移地維持我在《大拐點：站在中國大牛市的起點上》（程超澤著，上海東方出版中心，2004年）和《大財五年：抓住你一生中最好的投資機會》（程超澤著，北京大學出版社，2007年）兩本書中的判斷和觀點。在我的《大拐點：站在中國大牛市的起點上》的一書中，我就已向長線投資人發出了最強烈的買入信號，因為我們看到，所有中國股市最基本的發展趨勢、周期和技術數據，都在暗示這一重要信號。即使因為投資人對人口統計學的趨勢不甚了解而可能影響到投資判斷的話，那麼，他們僅僅按照股市五年周期的理論也應該在2004年和2005年開始逐步進行戰略建倉。在那本書中，我的基本觀點是，在2006年開始的五年裡，中國股市將有一次超級長牛市期，可能比上世紀90年代的任何一次股市牛市都更長、更強勁。


　　及至2005年年底和2006年年初，我已越來越不厭其煩地向人們闡述著我的上述觀點。就是這篇①首次發表在我的博克和《悉尼時報》上的文章里，我對此作了進一步的分析，後來這篇文章被中金網的"中金論壇"、人民網的"大國論壇"、搜狐"財經論壇"等多家權威論壇競相轉載。其後幾乎整個一年，我都在為系統地描述中國股市的未來情景鼓與呼。我在我的《大財五年：抓住你一生中最好的投資機會》的一書中，是這樣描述中國股市長牛市的：


　　我們現在正處在中國歷史上（甚至是世界歷史上）經濟增長和進步最快的一個五年。它的基礎是由一些很簡單的人口與經濟統計學趨勢所決定的，主要是由兩個"人口紅利"--新增勞動力人口和人口老齡化趨勢--引起的。同時，中國新農村運動將引發世界上最大的一次城鎮化進程，農村勞動力向非農業轉移，中部地區的崛起，2008年北京奧運會，2010年上海世博會，以及2006～2010年由龐大人口消費及其引發的高生產效率等，都將使中國迎來世界歷史上時間最長的一次經濟景氣周期。我們現在看到的技術革命是自電力、汽車和電話發明以來最重大的一次，它是一次由晶元引發的信息革命，這也許是自人類15世紀後期印刷術發明以後最為重大的一次全球性變革，它在未來五年的發展水平還遠沒有達到其應有的發展高度。縱觀當今世界上重大新技術的出現，無一不和中國龐大的人口生命周期相耦合，和中國產業改造相耦合，和中國"十一五"規劃相耦合。鑒此，我們相信，在未來五年裡，人們將在中國看到世界歷史上最大的一次股市超級長牛市過程。當然，在五年後，我們也免不了親眼目睹由於投資者貪婪、瘋狂而非理性投資從而刺破股市泡沫而可能引發的最大一次金融危機。


　　對於未來五年的中國股市長牛市，我們的判斷假設是：（1）沒有戰爭或重大自然災害；（2）沒有全球性經濟或金融危機；（3）中國股市的上漲是建立在證券制度建設有序推進的基礎之上，投資人也是理性的。在此假設的基礎上，如果我們充分了解了上述的經濟趨勢和周期規律，我們就能為行將到來的中國超級長牛市和隨後的股市崩盤做好充分的思想、心理和物質準備。我們從現在起就要抓住買入股票的最佳機會，以迎接中國股市最長時間的一次大牛市。

　　從2007年中期開始，中國政府於2006年正式倡導的建設社會主義新農村運動經過一年有餘的落實和實施，其效應開始逐漸顯現，這種效應將隨著時間的推移而日益明顯，中國經濟將再一次表現出強勁的增長勢頭。我們預計，從2007年年中開始，中國經濟和股市都將表現出強勁的上升勢頭，這主要是由於中國新農村運動、城市化進程加速以及中部崛起等因素拉動中國重化工業快速發展和基本建設強烈復甦使然。


　　同時，隨著中國房地產熱的不斷降溫，會有越來越多的投資人將原來囤積在房地產市場的巨額資金抽出來，投放到股市中去。2006年12月10日，央行發布《2006年金融穩定報告》，對國內金融業現狀及貨幣政策的執行情況進行闡述，並首次對房價下跌可能引發的金融風險作出預警。正因為如此，我們有理由相信，此次央行發布的預警信號，表明樓價已處於高位狀態，預示著政府對房地產的宏觀調控將更加嚴厲，樓市將出現拐點向下的大趨勢。同時，越來越多的國際遊資也因為人民幣的加速升值而從各種渠道蜂擁進入中國資本市場。本來已大幅攀升的中國股市，因為源源不斷的國內外增量資金的介入而被推向一個更高的高度。我們預期，上證綜合指數將在2007年下半年創下歷史新高，表明中國股市進入了一個嶄新的發展里程碑。


　　從2007年底到2008年，是中國股市借奧運會題材發揮的又一次重要上漲期。這是一次中國超級長牛市階段中的中繼高潮。越來越多早年踏空或因為吃了21世紀初那幾年熊市虧而一直以熊市思維看待中國股市的人，終於再也按捺不住一再踏空的焦慮心情，蜂擁殺入市場，給這個中繼股市增加了再次推升的巨大動力。由"奧運熱"引發的"中國熱"將慣性滑行到2010年。在這期間，越來越多的國際遊資通過熱播的奧運會實況，以及網際網路等信息渠道，驚異地發現"中國新大陸"，從而推動更強一波的"中國旅遊熱"。


　　2010年，又逢上海世博會的召開，真是好戲連台！


　　人民幣升值的長期預期


　　2005年7月21日，中國央行正式宣布人民幣匯率機制改革。其後一年多，人民幣一直保持小幅升值趨勢，至2006年12月底，人民幣兌美元匯率1﹕7.723，近一年半漲幅達到5%。


　　一般估計，中國經濟的長期快速增長決定了人民幣升值的時間和空間。與以往日本、德國歷史上有過的本幣升值情況相比，當前中國經濟的增長速度和國際收支順差有過之而無不及，因此，人民幣升值的空間將和日本、德國的相似，甚至更大，升值的時間也會更長，保守估計大概也要10年左右的時間。吸取日元快速升值產生泡沫經濟的教訓，再考慮到人民幣升值對中國經濟增長、就業的不利影響，人民幣升值的過程必然是先慢后快。在前五年的緩慢升值期內，預計人民幣每年升值4%～5%左右，五年總的升值幅度為20%～30%。隨著國內外條件的進一步具備，人民幣也將進入加速升值期，保守估計大概也是一個5年時期，升值幅度在50%以上①。其實，即便人民幣不升值，國內外市場對人民幣升值的預期也將一直存在。而只要人民幣升值預期一直存在，且不斷被強化而不是減弱，熱錢押注人民幣升值的趨勢就一直不會改變，而且勢將愈演愈烈。


　　對股市而言，本幣升值預期主要帶來四個方面的益處：吸引國際資本流入，獲得以本幣計值資產升值的收益；在實行外匯管制制度下，本幣升值將導致外幣資產轉換為本幣資產的趨勢，有助於改善股市資金的供求關係；為了抑制太多的投機資金進入國內，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向於保持低利率，為股市發展提供較為寬鬆的金融環境；國際遊資具有較強投機性，其主要的投資目標就在於容易變現、流動性高的證券市場上。


　　當年日元升值早期，也只有少量國際資本進入日本。1979年，國外凈購入日本股票僅為1.92億美元，但到1980年猛增到61.5億美元。1986年日本東京證券交易所股票市值已超過280萬億日元，交易額高達160萬億日元，僅次於紐約證券交易所。1987年4月，東京證券交易所股票市值猛增至26600億美元，第一次超過紐約證券交易所26520億美元市值。1985年12月，日經平均股價僅為13113日元，此後便一路狂奔，不斷攀升，到1987年9月，已為26000日元，並於1989年12月29日達到歷史最高點--38915日元。

　　同樣的歷史在中國台灣地區也得到複製。1988年10月後，台灣"中央銀行"受到壓力，對台幣採取了緩慢升值的政策。儘管如此，還是吸引了大批海外熱錢匯入套利。受台幣升值預期影響，台灣股市加權股價指數從1985年7月的600點開始逐漸上升到1986年9月的2505點，從此一發不可收拾，股指如脫韁的野馬一路狂奔不止，在嗣後短短一年裡（至1987年10月1日），指數便升至了令人嘆為觀止的4600點高位。就在那時，受全球股市突發風暴的衝擊，台灣股市加權指數又一度回跌到2298點的低點，但在稍作整理后就又再度進入飆升軌道，並在1988年9月26日達到歷史頂峰--8870點。


　　從日本、韓國和台灣地區經濟騰飛的過程來看，由於地區出口的大幅增加，外向型經濟的快速增長，必然伴隨著本幣的長期大幅升值。中國現在也正在經歷這個階段，人民幣正步入中長期升值軌道，對美貿易順差的大幅攀升是貨幣升值的外在導火線。近年來，由於中國經濟增長迅速，出口勢頭非常迅猛，外資源源不斷地流入，外匯儲備一再創出新高，於是，人民幣也持續保持強勢，升值壓力越來越大，人民幣升值的大趨勢已經形成，這一過程將持續幾年甚至更長時間。


　　從海外股市的發展經歷看，當某種貨幣存在升值預期時，匯率與股市存在這樣一種關係，即預期本國貨幣升值以及實際的本幣升值--熱錢流入--股市上漲--吸引更多熱錢流入--加大升值壓力--匯率升值--熱錢流出--股市大幅下挫。在熱錢大量湧入后，股市自然會走出一輪波瀾壯闊的大行情；但是當熱錢從股市撤離，處於高位的股價將轟然倒下也將是不爭的事實。這種股市大起大落的系統風險無疑不利於股市融資、資產配置、定價等功能的發揮，減弱其對經濟發展的促進作用。而在中國，人民幣升值趨勢才剛剛開始，現在談論熱錢大規模的撤出話題還為時尚早。


　　人民幣升值壓力下的資本涌動


　　在人民幣升值壓力下，中國可能不得不陷入中金公司首席經濟學家哈繼銘所說的"容忍流動性泛濫"的境地①。"過度流動性"（Excess liquidity）為活躍中國股市提供了必要條件。貨幣供應量的增長率除影響經濟增長、通貨膨脹之外，同樣也影響股票價格。根據高盛公司Steven Einhonip的理論，過度流動性是指用小額定期存款調整后的M2貨幣供應量環比變化減去名義GDP的環比變化。如果貨幣供應量增長率超過GDP增長率，就意味著經濟中存在著能用於購買證券的過量貨幣（流動性）。因此，正的過度流動性會導致更高的證券價格。


　　海通證券策略分析師汪盛則認為，強勢的經濟對應強勢的貨幣，股票市場的上漲可能來自經濟的強勢引發的盈利增長和貨幣強勢推動的估值水平上升這一雙重推動力的結果。如果一個國家同時處於經濟強勢和貨幣強勢的環境中，從動態看，其估值水平就存在被高估的理由②。具體到中國股市，如果中國的經濟狀況不出現大的逆轉，貨幣因素推動的估值水平存在著繼續提高的必然性。泛濫的資金自然更多地會將目光轉移到亞太新興市場，特別是轉移到中國資本市場上來，這是一件非常順理成章的事。中國年均超過9％的GDP增幅、每年至少5％的人民幣升值預期、2006年股市14倍的市盈率、機構投資者佔市場資金存量的比重不超過25％，任何全球配置資金都會關注到這些簡潔有力的數據。從理論上講，過多的流動性只有通過兩個途徑被消化：要麼通貨膨脹，要麼資產價格上漲。而2006年以來，中國物價基本保持穩定，當年1-8月份CPI（居民消費價格指數）累計上漲1.2％，漲幅比上年同期下降0.9個百分點。這表明，市場資金並沒有大量流向普通商品，而是主要流向房地產和證券市場。


　　中國股市經過了自2001年以來連續五年的持續低迷，它的負能量幾乎消耗殆盡，股市長期低迷與實體經濟的持續高速發展背道而馳的怪現象再也難以為繼。而股市經過了多年下跌，上市公司股票的實際價值和股價早已相對接近甚至前者高於後者，因而購買股票的風險已經很低。此外，目前上市公司的主體還是國企，隨著改革的不斷深入，上市國企不斷地向關乎國計民生的產業，如電力、石油、交通等行業集中，其市場表現也相對穩定。同時一大批有活力、有創新機制的其他類型的盈利企業，包括民企等紛紛上市，不僅被投資者看好，而且實際上也使一部分投資者通過投資嘗到了甜頭，大大刺激了投資者的入市衝動欲。

　　經過20多年的改革開放，中國實體經濟迅猛發展，不僅佔據了中國市場的半壁江山，也佔據了世界相當大的市場。未來，實體經濟在空間上的擴張將受到極大的限制，因此，在虛擬經濟中擴張是中國經濟發展的必由之路。事實上，虛擬經濟和實體經濟比例的大小也是經濟現代化程度的標誌。在歐美髮達國家，虛擬經濟的總量已經是實體經濟的幾倍乃至幾十倍。而在中國，虛擬經濟還處在起步階段。因此，中國股市的再次崛起只是中國經濟發展到一個新階段的又一個標誌。


　　由於中國經濟多年高速發展，中國資本的充足量已經達到前所未有的高度，中國經濟發展面臨經濟過熱和通貨膨脹的潛在隱患。因此，中國股市新的上升態勢既為不斷尋求利潤的資本找到了出路，又為流動性過剩資本找到了蓄水池，這對穩定中國經濟可以起到一箭雙鵰的作用。


　　和全球資本流動性泛濫聯動


　　全球資本流動性泛濫幾乎已經是地球人的一個共識了。美國9·11事件后經濟放緩，納斯達克市場的高科技泡沫的破滅，為了恢復經濟增長，美國連續降息，1％的低利率保持了兩年之久。寬鬆的貨幣政策使美元的流動性大大增加，再加上全球性的資本流動，歐洲美元、亞洲美元甚至石油美元越來越多。日本政府為使經濟從衰退中復甦，也是採取低利率政策甚至零利率政策達十多年之久，使日元的流動性空前增長，雖然日本經濟近期才開始復甦，但日本人手上的錢一直就很多，並且在紐約和亞洲其他資本市場的投資非常活躍。歐元也是在歐洲央行的堅持下，2006年才將保持了5年之久的2％的利率提升25個基點，近期再上調25個基點。全球三大經濟體長時間的寬鬆貨幣政策，在加大全球經濟失衡的同時，也使全球資本流動性過剩，通貨膨脹、貨幣貶值的預期增大。


　　由於全球流動性過剩的推動，2004～2005年全球資產價格普遍出現了大幅上升的趨勢，包括全球的房地產價格、黃金價格，以及股票價格普遍上揚。黃金是儲備資產，儲備資產價格大幅上漲，與通貨膨脹預期和貨幣貶值預期是同步的，也就是錢太多了才會出現將來錢不值錢的可能性，需要轉換成更能保值增值的資產。美國的房地產價格上漲，也與較低的利率、減少房產的按揭支付和政府支持房地產商增加投資有關。


　　"各國央行都在採取行動使資本的流動性正常化，但是全球資本仍然過度泛濫"①。哪怕歐洲銀行和日本央行採取升息措施，抽緊流動性，只要美元弱勢重現，仍會引導全球流動性過剩資金流向非美元的新興國家和地區的金融市場，率先刺激以美元作為結算貨幣的能源資源類期貨價格上漲，同類現貨商品的價格也跟著上漲。與此同時，敏感的股市就會把期貨和現貨商品價格走勢，及時地折射到股票價格上，風險溢價推動股指大幅度揚升。因此，近日瑞士信貸、大摩、美林、高盛和花旗銀行等華爾街投行建議，投資者應開始增持股票。《下一個大泡泡》作者、美國人哈里·登特更以人口周期和技術周期做出推論，我們這代人將迎來一生中最好的一次投資機會，於2009年，道瓊斯指數將狂飆而上衝擊35000點到40000點，納斯達克指數將達到13000點，並可能挑戰20000點，創造美國歷史上最大的牛市。該書作者宣告大牛市已經來臨，同時警告大泡泡將要破裂，因為股市等金融市場的大繁榮，必然伴隨著大衰退，演繹出一次大蕭條②。如果按照哈里·登特的推斷，屆時滬市A股綜合指數將從現在的3000點上漲到5000點左右。


　　當然，中國與美國的國情不同，不能完全照搬哈里·登特模式來分析判斷，但是，在全球資本泛濫的大背景下，雖有資本管制防火牆，也難以設防和阻截遊資跨境流動，國際資本市場的聯動越來越密切，必然影響到中國資本市場的演繹方式。


　　由於世界各國美元外匯儲備增長，自然不願看到美元下跌，可是美國聯邦基金利率即使調升至6%或之上，還是終歸要進入新一輪減息周期。加之美國財政和貿易連年赤字，雙赤字高企預示著美元趨弱態勢在很長一段時期內不會改變，因此，各國不願再增持美元，反而爭先減持美元。一旦演繹成美元危機，將驅使資金繼續湧向黃金、商品期貨市場、樓市，以期保值。美元暴跌也將帶動石油等大宗商品的價格暴漲。與此同時，大量遊資將流向全球股票市場，特別是新興國家和地區的股票市場。

　　全球資本泛濫正好和中國人民幣升值周期相耦合。人民幣升值預期被大肆渲染，使得全球資本以各種名目，包括直接投資、間接投資和戰略投資，以各種身份，包括房地產投資、基金投資、股權投資基金、風險投資基金，還有改頭換面的對沖基金等形式一撥一撥地湧進中國。在房地產市場上、在收購兼并市場上、在股票市場上，出現了大量各類外資和熱錢，這些全球流動的資本一旦流進中國，在使中國外匯積累不斷上升的同時，也通過結匯把全球過剩的流動性資本都輸入進了中國，使M2或者M1①增長，甚至兩者同時增長，完成了國際流動性與中國流動性的接軌。


　　中國的資本市場對世界日益開放，加大了全球泛濫資本對中國下注的籌碼，而這個賭注顯然又是建立在中國非市場化匯率機制這個缺失上的。因為中國開放的程度越大，人民幣升值的壓力越大，同時外資進入中國越方便，在中國套利的機會也就越大。近年來香港"熱錢"泛濫狂追國企股，恆指突破20000點還在瘋狂上漲就是一個跡象。只要人民幣有進一步升值的預期，或者國內資產價格有進一步上漲的預期，那麼國際資本買入H股，就相當於以低廉的成本買入了人民幣資產。反過來，因為熱錢圍堵，H股股價繼續堅挺，會導致更多的資本從各種渠道流入中國內地股市，進而買入已經低於H股的A股，這樣的熱錢效應會導致國內資本過剩的局面繼續下去，最終迫使中國政府不得不採取匯率市場化政策，然後這些資本再成功出逃。


　　對於股票流動性的理解


　　除了上述人民幣升值這一大背景外，"流動性"成了我們理解中國股市之所以長牛的主要原因。中國的流動性不僅存在於資本流動性，而且也存在於股票流動性。所謂股票流動性是指股票的供應量大增，股票的交易非常活躍。以股權分置為代表的中國證券市場的制度性改革，於2005年年中啟動，並取得了決定性的勝利之後，A股市場迎來了全流通時代，市場的主要結構性、制度性矛盾都得到了根本解決，股票的流動性大為增強，為流通股股東提供了與非流通股股東進行談判的機會，並使流通股股東可以通過包括要求建立更有效的公司治理和經營管理體制在內的多種方式來保護自己的合法權益。而股票作為一種金融資產，其流動性增強是促進中國股市向良好方向發展的最積極因素，也是中國股市長期走好的前提。全流通將賦予IPO嶄新的理念，全流通將使股價重心下移，全流通將使股價拉開檔次，全流通將使大批垃圾股淪為"角股"（也稱"毛股"）。后股權分置時代也將給未來五年的中國資本市場帶來前所未有的巨大變化（詳細論述見《大財五年：抓住你一生中最好的投資機會》），這種變化表現為：


　　變化一：出現上市公司併購潮；


　　變化二：管理層激勵擺上檯面；


　　變化三：QFII大行其道；


　　變化四：金融改革步入深水區；


　　變化五：產業投資基金成為現實。


　　分析至此，我們的結論是：股票流動和資金流動這兩個流動性，一個是制度層面的創新和進步，另一個是中國經濟增長引起的對外貿易巨大順差從而引發人民幣升值的巨大壓力和升值預期，這些因素交織在一起，共同推動著中國股市的長牛格局。

找尋長牛市的根


　　中國在世界經濟中的地位不斷增強，並日益成為世界經濟增長的主要拉動力量。從1996年到2006年，中國的實際GDP年均增長9.3%，是世界發達國家年平均增長率2.7%的三倍，是全球其他新興市場及發展中國家年平均增長率3.5%的兩倍多。在經濟日益全球化的今天，中國作為世界工業製造基地的進程正在加快，新農村運動方興未艾，城市化進程加速，國內龐大的消費市場面臨升級。在這樣的大背景下，中國將開始新一輪的經濟增長周期。"他山之石，可以攻玉"。海外證券市場兩百多年來的發展給我們最重要的啟示是，任何一波大級別的上升行情，其背後必然有一個與之相配合的主題，不同年代的產業發展周期，與之對應的也必然是相應行業的熱門股。19世紀的鐵路股，20世紀初的汽車股與鋼鐵股，20世紀50年代的玻璃纖維股，20世紀60年代美蘇軍備競賽之下的電子股，以及20世紀70年代能源危機之下的石油股，無一不是和當時社會主題和經濟背景緊密相連的，而貨幣狀況對資本市場的影響更是不可低估。國外如此，中國股市也概莫能外。
　　人口紅利效應


　　"人口紅利"是一個比較通俗的說法，意思是勞動力充裕出現了勞動力廉價、僱工便宜的現象。正是因為中國２０世紀五六十年代之後的高出生率，才導致了八九十年代勞動力的充沛、富餘狀態。從對中國過去20多年的經濟增長分析中，我們可以得出以下數據：1978年到1998年的20年間，物質資本對中國經濟增長的貢獻值在28％，勞動力（不含人力資本）的貢獻值在24％，教育程度提高形成的人力資本的貢獻值為24％，勞動力轉移的貢獻值在21％。①


　　未來一二十年內，中國還將處於人口紅利高峰期。中國每年將新增勞動力１２００萬人以上。這些新增勞動力需要吃、穿、住、行，將來還要養老。在這一長時期里，中國作為一個具有巨大發展潛力的發展中國家，將有一個漫長的工業化發展過程。除了工業化必須的硬體設施（包括道路、交通、公用設施、房屋等），中國還將再經歷一個在粗放發展基礎之上的集約化過程，然後慢慢變成一個成熟的工業化國家。這個工業化打造過程，就是中國繼續享受人口紅利的過程，勞動力也將在這一過程中大有用武之地。


　　中國社會科學院人口所的一項研究表明，從1990年到2030年，中國處在一個大約４０年為期的人口紅利期。中國人口紅利的峰值在２０１０年出現，目前中國正處在人口紅利峰值的前期。當然峰值過去之後直到2030年，人口紅利仍然頗為可觀，只不過這個盈利在2010年之前是累進的，而2010年到2030年之間這個盈利是逐步遞減的。①


　　

新農村運動


　　中國"十一五"規劃綱要提出的六大任務中，頭一項就是建設社會主義新農村。建設社會主義新農村標誌著中國改革開放和現代化建設進入了一個工業反哺農業、城市支持農村的嶄新階段。農村消費市場的啟動將成為中國經濟未來可持續發展的根本出路。


　　--農民收入不斷增加，購買力逐漸提高。"十一五"規劃綱要中提出，今後5年要實現城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均可支配收入各增長5%的目標，這意味著在不考慮通貨膨脹因素的基礎上，到2010年農村居民的純收入將從現在的3250元增加到4150元。


　　--引導中國農村消費需求的潛力巨大。根據人口統計資料，2005年，中國鄉村人口占人口總數57%，但農村社會消費品零售總額占社會消費品零售總額的比重僅為32.9%，表明了農村消費方興未艾，增長空間很大。商務部對全國一萬戶農民的抽樣調查顯示，想要購買冰箱、計算機、洗衣機、摩托車、空調、手機的農民比例都在20%以上。農村人口每增加一元的消費支出，將拉動2元的消費需求；農村家電普及率每提高一個百分點，就可以增加238萬台(件)消費需求。


　　--"十一五"期間政府支農力度空前。在今後很長的一段時期里，政府"三農"政策的力度還將繼續加大：第一，財政性建設資金向農村傾斜；第二，加大市級財政性建設資金對郊區和所屬縣鄉的投入，加大公共基礎設施向農村延伸，同時組織城市有關單位和企業幫扶農村，增強城市對於農村的輻射和帶動作用，形成城鄉協調發展、共同繁榮的局面；第三，政府財政將通過直接補助資金、補助原材料或"以獎代補"等方式給予鼓勵，引導農民對直接受益的公共設施建設投工投勞；第四，政府倡導，加快建立全社會參與的激勵機制，鼓勵各種社會力量參與農村基礎設施建設。


　　城市化進程加速


　　許多國外學者把"中國的城市化"與"美國的高科技"並列為影響21世紀人類發展進程的兩大關鍵因素的觀點看來一點也不算過分。美國《華爾街日報》2005年1月8日以"中國城市化發展迅速"為標題報道："中國二十多年來的經濟改革引發了有史以來最引人注目的人口遷移：1億多人從貧困的農村地區轉移到了城市和工業製造區。"但是，與世界發達國家相比，中國的城市化程度仍然十分低。根據世界銀行的統計，2005年世界高收入國家的城市化率為75%，中等收入國家為60%，低收入國家為28%，而中國的城市化率僅為41%，比低收入國家高，卻大大低於中等收入國家二三十個百分點，與高收入國家城市化水平更是相差甚遠。但正是這個巨大差異，決定了中國未來城市化發展的巨大潛能。

　　世界其他國家的城市化的發展經驗也同時表明，城市化進程可分為起步、加速和成熟三個階段，目前中國的城市化正處於加速發展階段。聯合國預計，21世紀頭十年裡中國會有2億人口移居到城鎮中去。亞洲開發銀行預計，到2010年，中國的城市人口將新增3億，總數達到7億人，佔全中國總人口的幾乎一半。未來20年是中國經濟社會發展的戰略機遇期，大力推進中國的城市化，既是全面建設小康社會、實現現代化的歷史要求，又是有效解除中國經濟社會的約束"瓶頸"，保障中國經濟社會又好又快、持續協調發展的重大戰略舉措。


　　隨著中國城市化進程加速，中國組團式城市群正呈現出新一輪財富增長勢頭。所謂"組團"，是指區域內不同規模尺度和不同地理位置的城市，通過形成網狀格局和等級系列的相互協調，也就是以城際合作、城鄉一體的形式，在使區域的社會經濟生命力不斷增強的同時，使"組團"中的每個城市附著於一個堅實的社會經濟基底，從而實現經濟社會的可持續發展目標。目前，組團式城市群已率先在中國的長江三角洲、珠江三角洲地區形成，而且這種經濟區域的發展模式正由南向北展開，如京津環渤海經濟圈也正在成形之中。當上述"三維制高點"在中國完全形成后，全國人口總量的50%、GDP的80%、工業總產值的90%、進出口總額的95%將在此地域上產出。根據計算，它們只佔用了國土面積的20%，卻產出了中國財富總量的80%，有效減輕了全國其餘高達80%面積上的發展重負，實現了在高水平上實現共同富裕的社會公平目標，由此向人們真正展現出一幅"生產發展、生活富裕、生態良好"的全面小康社會的美好圖景。


　　

新消費群的崛起


　　中國中產階層的定義是什麼？是指人均年收入2.5～3萬元、家庭年收入7.5～10萬元，受過高等教育，參與企業的決策和管理，從事腦力勞動的專業技術人員及其白領群體。目前，符合上述標準的人數佔中國總人口的比例約為13.5%。據測算，2005年中國達到中等收入階層標準的家庭為7000萬個，家庭平均年收入為7.5萬元，家庭平均擁有31萬元資產。我們還預測，到2010年，以上數字均將翻番。隨著中等收入階層崛起，中國消費率(消費佔國內生產總值的比率)將不斷上升，從2005年的62%上升到2010年的68%，並於2020年達到71%，接近發達國家水平。


　　對於未來中國中產階層人群的構成，一些關注中國中產階層形成的社會、經濟學家有過非常明確的表述。他們認為，有五種人將成為中國新興的中產階層的代表，他們是：科技企業家、金融行業中的中高層管理人員、各類專業人員尤其是中介機構的專業人員、國外駐華企業的中方管理人員、個體私營企業家中的一部分。可以說，隨著中國經濟的發展，在北京、上海、廣州、深圳等經濟發展較快的大城市，中產階層將成為不可忽視的一個新的社會群體；同時，中產階層的崛起，也將成為整個社會的最大財富來源。


　　對於中國未來的中產階層的構成，美國諮詢機構麥肯錫公司卻有著不同尋常的見解。他們預計，從農村湧入城市的農民工群體到2011年將增至2.9億人，大約相當於當今美國的總人口；隨著這些人收入的提高，他們亦將步入中產階層的消費行列，其人數到2025年將達到約5.2億，相當於那時中國城市人口的一半以上。


　　調查表明，買房、購車、自費旅遊將是當今乃至未來中國中產階層的三大消費熱點。目前的中國中產階層還沒有形成一個實力群體，這正好說明中國中產階層有巨大的消費潛力。今後幾十年，中國消費結構升級與經濟擴張將形成新的良性循環，表現為如下過程：城鎮居民消費結構升級--帶動房地產業、汽車製造業等一批相關產業增長--提高經濟活動的總量水平--促進農民向非農產業轉移和鄉村城市化--農民收入提高並在較低檔次上形成消費需求--為加工業、原材料工業和建築業提供廣闊市場--國民經濟進入擴張性時期。
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　　站在中國股市長牛市的起點上

第二章"市場泡沫化"爭論孰是孰非


　　一鼓作氣從千點附近漲起來的中國股市在2007年年初遭遇估值之爭。儘管市場出現短期調整，但我們認為有利於行情延續的因素並沒有發生任何本質性改變：第一，在人民幣升值的預期下股市對中長期資金有強大的吸引力。第二，上市公司的業績穩步增長，價值和成長將成為投資主流。第三,資金面極為充裕。我們的判斷是，2007年的中國股市將承繼2006年的上漲態勢，雖然不大可能繼續維持類似於2006年的那種爆發性的增長，但基於上述因素和趨勢動因的判斷，股指上漲的空間保守估計在35%應是可期的。

"市場泡沫化"論的始作俑者


　　對於短期大幅上漲的中國股市是否已經出現泡沫，已開始成為一個人們激烈爭論的焦點。以全國人大常委會副委員長成思危發表的"泡沫論"看法為節點，中國股市在2007年1、2月間遇到了四位重磅級的看空者。


　　按照經濟學家韓志國的考證，中國社科院金融研究所的易憲容教授應該是這輪"泡沫論"之爭的最早發起者。但筆者認為，易在2006年5月的言論並未引起市場和社會的廣泛關注，似乎還是以原高盛集團亞洲區董事謝國忠發言的時間作為爭論起點更為合適。謝的題為"警惕股市泡沫"的文章刊載於2007年1月9日《財經》雜誌網路版(他此前已有類似的發言)，其他網站轉載時大都冠以"股市泡沫初現，牛市將以政府干預告終"的標題，其後半句話則更引人注目。


　　謝國忠在文章里放言：警惕股市泡沫！他認為中國內地股市已經出現泡沫，其原因是中國銀行系統低存貸比所反映出來的流動性過剩所致，而過度的流動性已經使股指翻番。目前支撐Ａ股上漲的所謂基本麵條件實際上是不具備的。中國股市正常的長期平均市盈率大約在15～20倍之間。由於上市公司的質量仍然低下，目前的市盈率應當更靠近15倍，而不是20倍。當市盈率超過25倍時，就很可能是泡沫了。


　　"在未來，中國股市可能要經歷一次痛苦的調整，如同2001年後所發生的那樣"，謝國忠說。


　　他的結論是："這波牛市將與以往一樣，由於政府的干預而結束。在未來很長一段時間裡，中國經濟都將與資本市場的極度起伏波動相伴隨。"


　　"國內30萬億元的過剩流動性資金正在興風作浪"，曾拋出"股市賭場論"的著名經濟學家吳敬璉也認為流動性泛濫直接導致了股市的瘋漲。


　　銀河證券首席經濟學家左小蕾在2007年1月31日發表附和以上人士的觀點，使本來氣氛就很凝重的股市雪上加霜。


　　左小蕾強調股價豈能放衛星，儘管股市是"虛擬經濟"，但股價卻不是"虛擬價格"，"價格是應該由市場決定，不可以隨心所欲地重估。"


　　"一些金融股近期市盈率的大幅攀升，顯示出價格和價值的大幅背離，有明顯形成資產價格泡沫的風險。"左小蕾表示，當前的股市狀況讓她想起了當年"大躍進"時人的瘋狂，頗有"人有多大膽，地有多大產"的架勢。她認為，必須讓"價格重估"回歸到"價值發現"的軌道，不能出現像炒作中國人壽那樣"八仙過海"式的定價模式。


　　花旗銀行中國首席經濟學家沈明高認為，目前的股市上漲、下跌的模式同幾年前沒有根本上的改變，"如果股市在近期自身沒有一個理性的調整，勢必引發政府用加息等手段進行一次調整"。


　　如果說謝國忠、吳敬璉和左小蕾等學者的看空表態在1月份還僅被當作"一家之言"的話，那麼投資大師羅傑斯在嗣後發表的"危險的市場"的言論，則真正在中國股市中引起了一次不小的震動。


　　羅傑斯認為："市場現在正處於這樣一個上升階段，每個人不管情況怎樣都在歇斯底里地購買股票，股市不斷升溫，人們只知道買入。如果連售貨員小姐都借錢買股票、的士司機抵押車子買股票，這其實已是一個危險的市場，是不正常的現象。所以，我不會加碼買中國股票。我不是說中國股市不能繼續上漲了，我只是說我不會在這樣的市場環境下進行投資或是買股票。

　　"現在中國每天有幾十萬個新的股票賬戶開戶，我們去銀河證券營業部的時候，看到新開戶者摩肩接踵，這不是一個人們採取成熟理性行動的表現，這實際是股市處於泡沫階段時人們採取的行動。當市場如此瘋狂的時候，人們必須非常小心，也許應該什麼都不買，我就什麼都不買，但是我也沒有賣。我在世界範圍內進行投資已經很長時間了，看到過很多危險的跡象，這就是一個危險的信號。我對中國股市的前景非常樂觀和興奮，但我現在可以告你，市場不應該是這樣的。"


　　外來和尚念的經果然大有聽眾。就在羅傑斯的看空言論發表的次日，股指應聲大跌，滬綜指跌幅接近4%，讓很多剛進入此次大牛市道的新投資者第一次看見了投資市場殘酷的另一面。


　　就在羅傑斯的言論言猶在耳的時候，市場再次遭遇了"泡沫論"的當頭棒喝，這次拿起大棒的是成思危。成思危是全國人大常委會副委員長、國家領導人、著名經濟專家。2007年1月30日，各大證券和經濟類報紙同時在頭版刊登了成副委員長在阿聯酋首都迪拜接受英國《金融時報》記者採訪時說的一番話。


　　他說："泡沫正在形成。投資者應關注風險，但在牛市行情中，人們的投資相對不理性。每個投資者都認為自己能贏，但許多投資者最終都是輸家。不過，這就是他們的風險，也是他們的選擇。


　　"從利潤、回報率和其他指標來看，70％的內地上市公司沒有達到國際標準。"


　　這是迄今為止對2005年以來中國股市大幅上漲公開表示擔憂的第一位政府高層官員，很多媒體和投資人都把成思危這番講話，解讀為中央準備運用有形之手擠壓股市泡沫的重要信號。


　　中國A股市場的"泡沫化"爭論，終於導致了上證綜指在3000點下方持續了約２０個交易日的盤面出現了鬆動和瓦解的現象。1月25日、26日，A股市場終於出現了大跌，上證綜指在25日創下了8年來的單日最大跌幅。30日，即成思危講話的第二天，股指再度瘋狂跳水，深成指暴跌600餘點，跌幅超過8%，再度刷新了本輪牛市行情以來的最大單日跌幅。同時，上證綜指也暴跌100餘點。嗣後的20多天，在政策面保持相對平靜的情況下，大盤再次出現了做多上升行情，這20來天的攀升格局讓投資人覺得市場調整已經結束。然而，就在前一天股市還艷陽高照、千股飄紅的情況下，2月27日，A股市場再次上演類似1月底的驚魂跳水，而這一次比上次來得更猛烈、跌幅更大，事前沒有任何徵兆。上證指數一度接近跌停，收盤大跌8.84%，創出了1996年12月17日以來的單日最大跌幅。在個股方面，兩市合計有928隻個股最終被封死在跌停板上，投資者的萬億市值在一天之中蒸發殆盡。至此，一次中級調整態勢正式確立。


　　中國股市2月27日逾8%的暴跌，卻在不經意間過了一把"作為世界金融中心"的癮。中國香港、美國、英國、德國、法國、日本、俄羅斯、韓國的股市，甚至巴西、阿根廷、墨西哥、南非等相對邊緣的股市，都前所未有地跟隨中國A股度過了一個"黑色星期二"（見圖2-1、圖2-2、圖2-3、圖2-4、圖2-5）。


　　"中國股市打了一個噴嚏，全球股市也跟著感冒了"，花旗銀行中國首席經濟學家沈明高如此認為。和本次中國股市A股大跌的不期而至一樣，沒有人想到這竟然引發了一次全球範圍的"黑色星期二"。


　　打開全球地圖，我們可以看到，此次跟隨中國股市"感冒"的國家和地區幾乎遍布全球，從亞太地區到南亞次大陸、從歐盟到俄羅斯、從北美到南美、甚至南非股市，無不追隨中國上演了高台跳水的好戲。對中國來說，獲得這樣一呼百應的"號召力"自然是第一次；而上一次類似的場景還要追溯到2001年由美國9.11恐怖襲擊事件引發的全球股災，但當時已是跌無可跌的中國股市卻"獨善其身"。


　　頗值得玩味的是，美國三大股指在2007年2月27日的跌幅均超過了3%，創下了9.11以來的單日最大跌幅，只不過，當年雙子大樓是"震源"，這一次"震源"雖遠在滬深兩市，卻同樣影響力不小。美國股市2月27日閉市后，美國財政部長保爾森特意通過電話向總統布希彙報了美國股市當天暴跌的情況，足見問題之嚴重。據悉，布希總統的經濟顧問們正在密切關注股市動向。

　　當今世界是平的，一隻南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶，偶爾扇動幾下翅膀，都可能在兩周后在美國得克薩斯州颳起一場龍捲風。這就是人們熟知的"蝴蝶效應"。如今，中國股市第一次成了這樣一隻"蝴蝶"。


　　"A股市場泡沫論"到底是屬於盛世危言，還是逆耳忠言？筆者認為，斷言中國股市存在泡沫化的觀點在方法論上存在著明顯的缺陷。由於缺乏普遍認同的價值評估體系，國人都會自覺不自覺地把中國股市市場估值與國際成熟市場直接對比，一旦發現估值標準與國際市場的標準存在溢價偏差，便會產生莫名其妙的"泡沫"恐慌。因此，中國股市的牛市步伐每時每刻都在激情與迷茫的矛盾中徘徊：


　　--泡沫邏輯的荒唐。從目前對泡沫化爭論的情況看，中國股市"業已泡沫化"的立論主要基於以下兩方面的邏輯判斷：第一是與國外成熟市場相比，中國A股市場的市盈率明顯偏高，尤其是國內的金融股股價大大高於香港H股市場估值；第二是中國股市創出歷史新高後繼續猛烈上漲，即2006年12月至2007年1月A股主要指數平均漲幅接近40％。但我們認為，無論是考察股市估值水平縱向變化的結果，還是將不同市場、行業間的相對估值作橫向對比得出的結論，都不能作為判斷中國股市泡沫是否存在的準確依據。


　　--股市的估值水平在不同的歷史階段，本身不具有縱向可比性，而且選取不同時期作為比較標的會得出不同的結論。同樣，用不同市場、行業的估值水平做簡單直接對比的結果來衡量股市是否存在泡沫同樣不能得出正確的結論，因為不同市場的估值，無論是其長期平均水平還是某一時期的估值，都存在無法消弭的差異。這是因為：一是不同市場的行業構成不同，二是市場的必要回報率水平在不同市場之間存在明顯差異，三是不同市場的行業、上市公司處在不同的生命周期。即使相比較的行業和生命周期完全相同，其長期盈利能力和股利分配政策也大不相同。


　　--在談論一個市場是否具有泡沫之前，必須事先對泡沫及其判斷標準有一個準確的定義。一個市場的市場估值水平與市場必要回報率之間的差應保持穩定，並接近長期利潤增長率，這是判斷市場是否存在泡沫的唯一合理指標。如果估值與市場必要回報率的差值大於其長期利潤增長率，且產生這一偏離的基礎來自對於經濟或股票市場的價值高估，則可以認定這個市場存在泡沫，反之，就不存在泡沫。


　　在中國，儘管A股市場在經歷了2006年持續大幅上漲后，其P/E（市盈率）動態估值水平已經上升至32倍，但靜態估值仍相對合理，無論是經濟環境還是股市狀況短期尚不存在泡沫化特徵，其理由是：


　　1.目前滬深300指數2007年市盈率預測僅為24倍，扣除金融大盤股（如新上市的權重大盤股--工商銀行和中國銀行）后則為21倍。由此可以看出，中國股市的泡沫即使有，但還不大；股市即使過熱，也只是局部現象。


　　2.客觀而言，市場矛盾應該界定為結構性矛盾。目前人們對中國經濟增長普遍抱有良好預期，有些藍籌股的市盈率雖已達到40倍，但只要中國宏觀經濟的良好形勢不發生逆轉，這樣的市盈率仍可以接受。特別是受國家宏觀經濟大勢的主導和影響，2007年乃至未來幾年中國將會出現更多優質的上市公司，這些企業的利潤增長速度會加快。因此，考慮到我國股市還是一個新興市場，特別是像中國這樣一個持續高速成長性的國家，這些公司的市盈率會隨著盈利的大幅增長而逐步下降，因此現在談論股市風險實在為時尚早。而人們真正需要關注的，倒是一些股價已被魚目混珠式地拉高的垃圾股，特別是沒有任何優質資產注入的垃圾股。


　　3.我們並不否認大盤經過連續急速的上漲，確實存在著較大的調整壓力，但出現的短期調整的陣痛，難以從根本上撼動中國股市這一輪牛市的根基。這是因為全球30萬億元熱錢是今天中國大牛市形成的主因。其一，目前貨幣M1增速大於M2，表明市場流動性增長依然快速。股權分置以後，約70%的A股流通股可以流通，增強了市場流動性趨勢。"泡沫論"者將市場泡沫歸咎於市場流動性，而我們則認為，過剩的流動性不正可以通過資本市場的大發展來吸納消化嗎？其二，人民幣持續升值。目前人民幣出現了全面升值趨勢，而且這種趨勢是長期的，這一重要趨勢將導致更多的股市外圍資金流入股市中。從長期看，中國股市的資金面將是充裕、寬鬆的，它們將不斷推高中國的股指。其三，2006年的新基金基本上集中在11~12月發行，而基金建倉期為3~6個月，因此，2007年的上半年仍是資金充沛的市場，大盤一旦下跌，反倒成為資金逢低吸納的好機會。因此，我們認為，"泡沫論"者沒有抓住中國股市復興的真正本質。

　　4.上市公司的盈利增長強勁，成為支撐股市的實質性利好基礎。截至2006年4季度，上市公司盈利額同比增長30%左右。市場普遍預計，未來5年上市公司盈利額增長年均在20%～25%左右，由此帶動估值水平的上升。這種上升將沿著兩條線索展開：行業線索和公司治理結構線索。兩者的共同點是，公司業績的可預見性越強，市場能接受的估值水平就越高。行業線索是：持續增長類行業，P/E水平將越來越高，如銀行、食品飲料、商業貿易、餐飲旅遊等，市場能接受的P/E應該在30倍以上；而周期類、低增長類行業，其P/E的估值水平應該在20倍以下。治理結構線索是：實施了完備的股權激勵措施的公司，其估值水平可以提高30%以上。人民幣升值有助於進一步提高A股的估值水平，人民幣升值直接提高了A股對於QFII的吸引力，各種各樣的外資會通過各種渠道加大對A股市場的投資力度。


　　5.2007年2月初東方證券研究所對20家主流機構的投資策略統計支持了我們的上述觀點。統計顯示，絕大多數機構堅持牛市看法。他們認為，市場價值回歸過程已經基本完成，估值大體處於合理區域。此次統計的對象包括了中金公司、國泰君安、申銀萬國、國信證券等11家券商研究機構和華安、廣發、交銀施羅德等9家基金公司，基本反映了業內主流機構對於股市的看法。


　　在這20家機構中，有13家機構預期未來幾年中國宏觀經濟增長速度會有所放緩，但仍會延續高增長、低波動態勢，增長速度在9.5%至10%之間。有15家機構認為，上市公司的盈利水平在未來幾年將繼續保持回升態勢，並有望快速增長，處於較高的景氣區間，增長速度在22%至30%。有17家機構分析了當前市場的估值水平，均認為當前A股市場的整體估值水平有良好的基本面改善和充裕的資金流動性的雙重支持，2007年大概還有約30%至40%的提升空間，從五年為期的角度看，現在A股市場僅是繁榮初期。


　　鑒於上述理由，對於股市的未來走勢，有15家機構認為，2007年股市仍將保持牛市基調。


　　"近期市場出現了較大幅度的下跌，但這只是牛市中的必要整固，中國股市長期牛市格局並未發生改變。"這是參加2月3日舉行的"2007贏在中國資本市場投資峰會暨中國資本市場第20屆季度高級研討會"的與會代表的基本共識。對於2007年中國證券市場的發展，與會代表堅信，政府發展直接融資的決心不會變，人民幣升值的大趨勢不會變，中國經濟繼續保持較高增長速度的態勢不會變，外資進入中國的熱情不會變，國內尋找有效的投資機會的趨勢不會變，因而股市長期牛市格局不會變。2007年股市上漲幅度儘管可能小於2006年，但投資機會依然十分豐富。


　　基金的"不賣"現象


　　2007年1月下旬開始，大盤連續大幅度向下調整，終於讓前些日子還在痛苦等待中無所適從的投資人舒了一口氣。下跌雖然痛苦，但和前些日子失去理性的狂漲相比，調整還是起到了穩定市場的作用，在一定程度上化解了過快上漲給廣大投資者帶來的操作上的無所適從。


　　一位在調整市道里基金凈值損失較大的基金經理說話時顯得十分輕鬆："前面漲得確實太快，把凈值中的泡沫擠一下是好事啊。"


　　就在大盤下調的前幾天，多數境內外投資基金經理的心態還是充滿矛盾的。一方面，市場普漲把股市推向狂躁，作為經受過市場洗禮的投資基金經理普遍認同當前的股市已經出現了局部過熱；另一方面，對於後市長期牛市的堅定信心又使他們不願意、也不敢輕易降低倉位。因為在中國股市目前尚沒有做空避險機制，而在證券市場優質藍籌股供給又嚴重不足的情況下，基金重倉的個股目前來說仍是市場相對稀缺的優質品種，基金經理擔心一旦在調整市道里減持籌碼后，很快便需要以更高的代價買回來，或者從此就根本買不回來了。


　　"調整是好事，是對不理性因素的消化"，中郵基金副總經理王文博給一位擔心凈值損失的朋友解釋。王文博認為，調整不會對市場的整體向上走勢構成任何威脅，只會使市場發展得更加穩健。他認為，絕大多數基金經理都會繼續採取"買入持有"的策略，因為在板塊輪動加快的情況下，基金一般不會跟隨市場節奏頻繁調倉，但為了應對未來市場更大的波動，應該適當調整持有一部分防禦性品種。

　　新世紀基金投資總監向朝勇在大盤調整時心態很好，大有"另一隻靴子落地"后的感覺。他認為調整不會影響基金經理的操作思路和倉位配置，並判斷市場一致看好的某些個股的調整反而可能創造買入的時機。"我們所要做的其實很簡單，就是投資最好的上市公司，克服恐高心理，充分分享這種增長帶來的果實"。


　　其實，2007年1、2月間的調整是在基金經理們的預期中到來的，在受訪基金經理中，幾乎沒有人因此而調低對後市的樂觀預期：


　　基金鴻陽認為，此輪A股市場牛市的起因和持續都受益於股改和匯改，只要這兩個根本性的制度變遷因素沒有消失，此輪牛市就不會輕易結束。


　　基金同益認為，股市經歷了大幅上漲之後，目前市場的估值水平已經和國際市場接軌，多數公司處於估值合理的區間，市場短期的風險較前期有所增大，但基於對市場中長期的樂觀看法，我們認為市場的風險將更多地體現在行業和個股的分化走勢上，而非指數的大幅下跌。


　　光大證券認為，中國資本市場正處於資產重估大潮的起點，剛剛開始，遠沒有結束。表現為各種資產價格的上升，而不僅僅是股價的上升。


　　東方證券認為，考慮到A股市場中上市公司高達20%以上的盈利增長以及稅制改革、人民幣升值等因素，股市的財富效應還將進一步顯現。


　　國泰君安認為，大盤短期內存在著調整壓力，但如果說大盤現在就要泡沫破裂，那還為時尚早。


　　銀河證券認為，大級別調整的條件目前尚不具備。2006年12月以來，由於工商銀行、中國銀行等超級大盤股大幅上漲，以及2007年元旦以來個股全面、快速地補漲，整個市場市盈率已經達到33倍，與預測的2007年市盈率26倍比較，顯示市場估值水平已經偏高，推動大盤上漲的動力減弱，局部藍籌泡沫和結構性成長透支相對明顯。如果今後上市公司的業績不能同步大幅提升，那麼這種估值水平是很難長期維繫的，要知道再優秀的企業也需要實質性的業績以及在年底向股東送出實實在在的高額回報作為支撐。但這只是局部過熱，尚不足以引起大的調整。


　　融通動力先鋒基金認為，中國股市不可能再經歷一次像2001年那樣的痛苦調整。如果說2001年之前的那波牛市缺乏基本面支持，那麼，2005年以來中國股市迎來的這波牛市行情，則是由上市公司的盈利水平和成長性來提供強有力的支持的，從而使得2005年以來的行情與2001年之前的行情存在著本質上的區別。可以說市場存在獲利回吐的壓力是有的，但要出現類似2001年後的大調整情況，其概率幾乎微乎其微。


　　富國基金認為，儘管A股經過2006年冠絕全球的強勁上漲，2007年的中國資本市場不會出現類似1993年和1996年大牛市后的大幅調整，因為現在的資本市場基礎已經今非昔比，資本市場已經可以實現可持續發展。


　　2007年1月底，在北京召開的華安基金機構投資者年會上，面對投資者對市場的擔心，華安基金的幾位明星基金經理給出的回答是：如果不想錯過股市的黃金上漲期，買入持有，不判斷頂部是最好的方法。


　　"賣還是不賣？"


　　"不賣!"


　　這是多數中外投資基金經理的普遍心態。華安基金的基金經理認為，在2007年出現20％～30％的調整幅度是正常的，投資者需要提高風險預期，而基金經理應該穩定自己的心態。在流動性溢價、人民幣升值、人口紅利趨勢不改變的情況下，每一次調整往往可能成為投資的好機會。


　　基金"不賣"現象至少體現了投資基金經理的以下幾個重要思路：


　　第一，震蕩是短期的。當行情溫和震蕩上升的時候，應該說，行情的運行是非常良性的。一旦行情出現連續的加速拉升，就意味著市場將迅速接近中期頂部，加速的攻擊行情在創造巨大財富效應的同時也在轉向反面。因此，充分的震蕩是非常必要的，短期內大盤的寬幅震蕩其實就是快速釋放市場短期風險的過程。

　　第二，有利於牛市行情延續的因素並沒有因為短期震蕩發生任何改變。在人民幣升值的預期下，股市對中長期資金仍然有較強的吸引力。從全球範圍看，凡本幣升值都將給一國資本市場帶來價值重估的重大機會，而且中長期升幅相當可觀，這將刺激外圍資金源源不斷地流入該國股市。正因為如此，不管股市短期股指如何調整，也不管調整幅度有多深，只要做多的氛圍尚未發生根本性改變，牛市行情就不會終結，期間的每一次調整都是為了更加踏實地上行。


　　第三，市場主力對中國牛市的樂觀投資態度沒有因為短期震蕩而發生任何改變。招商證券分析師趙建興認為，本輪行情的基礎是上市公司盈利的高速增長和中國經濟長期高速平穩增長，這將帶來中國資產價值重估機會，況且，充沛的流動性支持仍很牢固。


　　中信基金首席策略師王江平認為，從2007年1月底開始的未來兩個月，市場還會出現一定幅度的震蕩，但"中長期看，中國股票市場具有良好的投資機會"。這是因為，無論從上漲空間還是上漲動力看，中國股市依然是個牛市。如果說2006年推動股市上漲的四個核心因素分別是股權分置改革、新股發行、業績推動和估值水平提升的話，那麼這些因素在2007年以至未來五年內，依然存在或者會進一步深化。


　　"牛市趨勢已經形成，目前市場的震蕩不會改變這種趨勢。"大成價值增長基金經理楊建華如此表示。楊建華認為，全球流動性泛濫、中國經濟強勁增長、企業盈利持續不斷上升，人民幣升值的趨勢不可逆轉、股權分置改革基本完成和新一輪的稅改計劃又將拉開序幕這些因素至少會在未來幾年內對中國股市的發展產生積極的影響。隨著全流通實現和市場越來越開放，一些外部因素也將比過去更值得人們去關注。例如，境外投資者對中國上市公司價值的判斷，實業投資者眼中的公司價值，投資銀行家眼中的公司價值，以及賺錢效應帶來的市場樂觀情緒，北京奧運會、上海世博會的即將舉辦等。


　　國泰君安證券研究所於2007年1月進行的一項問卷調查顯示，絕大多數投資機構仍然對未來的股市行情充滿信心，七成多的被調查者認為，大盤指數將繼續上攻。有近半數被調查機構目前的倉位超過80％。在具體點位上，接近45％的受訪者認為，2007年上證綜指將突破3000點，而近三成機構認為上證綜指將會在3500點以上。僅有17％的機構認為大盤將出現幅度在5％以內的盤整，看跌的機構則不足7％。


　　此次參與調查的機構投資者共320家，具有較高代表性。其中，來自基金管理公司、證券公司、私募基金和保險公司的比例分別為28％、20％、11％和8％。


　　就在2007年1、2月間大盤處在大幅調整的當口，由《上海證券報》和理柏中國①聯合推出的《QFII中國A股基金月度報告》，給我們上面的"賣還是不賣"的話題做出了最有力的回答。《報告》指出：


　　隨著股市大踏步走好，QFII中國A股基金買入A股股票的速度和倉位在2006年年底雙雙加速。截至歲末，7隻大型QFII基金的平均股票倉位超過97%，達到有史以來的最高峰值。上述QFII基金的資產也首次突破了300億元。


　　日興黃河基金和日興黃河II號基金兩隻QFII基金的倉位，在所有QFII基金中持倉水平最高。兩隻基金的期末倉位分別為驚人的99.50%和99.60%。這個水平相比上一期末還分別上升了3.5個百分點和3.6個百分點。


　　另外，摩根大通中國先鋒A股基金的A股股票倉位也達到了98%的高位，相比上一個月末，上升了2.3個百分點。馬丁可利中國A股基金的股票倉位達到96%，一個月中，倉位提升了4.4%。上述基金的持倉水平全面到達滿倉的臨界線。


　　而更令人驚訝的是摩根士丹利中國A股基金，在2006年12月的股票倉位增長達到了15.5個百分點，其持有的A股股票和基金的合計倉位累計達到96.20%。儘管已經見多了QFII買賣A股的樂觀操作，但是其加倉態度之堅決還是出乎人們的預料。

　　除了基金管理人的持續加倉以外，基金管理的資產凈值的不斷升高也是讓QFII影響力不斷增強的原因。統計顯示，7隻QFII基金的資產凈值在2006年12月均出現巨幅增長。規模最大的新華富時A50基金的當月資產增加了32.54億元人民幣，月末資產達到142.06億元，與半年前相比增長接近1倍。期間基金規模增長速度明顯超過同期的市場漲幅。


　　另外，荷銀中國A股基金資產增加了4.13億元，摩根大通中國先鋒A股基金資產增加了4.7億元人民幣，兩隻日興黃河基金的規模合計增加了8億元以上，馬丁可利中國A股基金一個月中增加了5.7億元。


　　總計起來，進入統計序列的中國A股基金的規模已經上升到了300億元，相比上一期增加了60億元以上。


　　一次重要的調倉或買入機會


　　對於2007年的中國股市走勢，我們的研判是：


　　1.中國證券市場正面臨著一個前所未有的良好發展環境，中國資本市場步入一個黃金髮展時期。同時，由於2007年市場存在諸如外部的經濟需求波動、階段性擴容壓力釋放、制度創新等不確定性因素的影響，我們預計2007年市場震蕩將顯著加劇，整體市場運行呈寬幅震蕩上行格局。


　　2.2007年1月至2月的市場調整是健康、正常的。這場調整，筆者早在2006年撰寫的《大財五年：抓住你一生中最好的投資機會》里就已經預測到了：


　　"2007年年初至年中的某個時段，中國股市可能有一次短暫但很劇烈的下跌，特別是當央行為經濟過熱可能再次收緊銀根時更是如此。但我們認為，如果真有這樣的下跌，周期應不會太長，這只是一次超級長牛市途中的一次千金難買的重要技術調整機會，調整是為了發動更大行情作準備的。"


　　我們仍然堅持在《大財五年：抓住你一生中最好的投資機會》一書中做出的判斷，並進一步認為，經過此番調整后，更多的投資機會將會出現。我們預計此次調整的時間不會太長，幅度也不會太深。大盤有20%～30％的回調已經足夠，但金融股的調整幅度可能會更深一些。從循環周期角度看，1月底開始的這波調整的合理長度應該在3~4個月，反彈后可能繼續調整，然後慢慢形成相對的大底。因此建議投資者除非打算長期持有，否則應分批減持，3~4個月之後再逐步介入。


　　3.沒有直接的系統性因素支持市場的連續巨幅下跌。下跌的根本原因是股指在達到一個相對較高的水平后投資者的心態變得非常脆弱，市場中一旦出現風吹草動，多殺多的局面很容易出現。我甚至認為，2月27日中國股市最大一次跌幅是海外共同基金聯手製造的一場陰謀，採用股市中慣用的造謠伎倆，造成投資人恐慌，然後再行打壓股市之能事，其目的只有一個，那就是賺取廉價股票籌碼。但這決不是一次國際遊資的大撤退，反而是乘亂象之際向中國內地股市的一次高歌猛進。但這一次人們始料未及的股市下跌，卻歪打正著地夯實了大盤根基。我們相信，接下來這種波幅較大的暴漲暴跌還將會有，大牛市走得越遠，市場的波動和震蕩就會越大。為此，長線投資者應做好足夠的心理準備。對於如何防範這種巨幅波動的風險，我們認為，首先應保持一個冷靜的心態，切忌追漲殺跌，在暴跌之時不要慌張，而在暴漲之時也不應急於追進，尤其是對於那些估值比較高的品種。通過合適的持股組合可以迴避很多波動風險。而更重要的還是應遵循價值投資理念，在當前長期看好而短期大幅波動的市場中，選擇抗跌性良好的品種作為投資配置對象。


　　4.股市暴跌為市場提供了一次大浪淘沙的機會。對於股價虛高的股票，可將其光環洗掉，使其原形重現；而對於真正有價值、有題材、有潛力的股票卻反而是一次"淘盡浮沙始見金"的重大且重要的洗禮。股市的調整會將真正的黃金投資機遇展現在我們眼前，就看我們能不能夠把握得住。


　　股市暴跌也給市場投資者提供了一個重要的調倉和買入的機會。我們反覆強調，與未來巨大的上升空間相比，現階段的任何調整都只是中國股市長牛市中的一個小波折，都是給投資者提供逢低增持優質資產的機會。在大跌之後繼續恐慌拋售，甚至採取退出市場的策略，絕對不可取；過多考慮10%的止損區間可能使投資者失去持有未來3年上漲100%的股票的機會。對於牛市信念堅定的投資者來說，調整將提供一個非常好的逢低買入優質資產的機會，我們建議關注金融、地產、食品飲料、商業零售類股票。

　　5.在當前國內市場流動性充裕的情況下，只要沒有大的利空政策出台，牛市腳步不會停止。到2007年年中，隨著公司的盈利增長，同時這個市場將新增更多的優質公司，會令整體市盈率降低，這種積攢的能量將使A股市場迎來更大的牛市。2007年的股市高點會在哪裡，沒有人輕易敢回答。但經過這次級別較大的調整，我非常相信，我們將在2007年看到4000點的高點。我的觀點是，沒有最高只有更高。因為在2007年的A股市場里可以預見的機會實在太多，無論是人民幣升值、宏觀經濟面良好這兩大現實背景，還是奧運、3G、數字電視、績優公司上市、大規模的重組併購等，這些題材都可能讓如今身處股市裡的投資人目不暇接，只恨資金太少。這自然會吸引場外資金源源不斷地流入股市，市場創新高將是一種必然趨勢。


　　6.市場輪動脈絡將在藍籌股與成長股之間取得平衡，資金將在相對估值泡沫與估值窪地之間展開輪動，股市也將在成長股與藍籌股估值的交替提升過程中呈現螺旋式上升趨勢。當成長股的估值提升速度超越了業績增長速度時，市場資金轉而青睞藍籌股；一旦藍籌股出現泡沫，市場資金又將逐步流向估值偏低的行業與板塊。


　　7.總體投資策略是：


　　--"戰略布局，趨勢投資，堅持成長，主動調倉"。戰略布局思路的出發點在於：一是投資戰略性品種，二是更長期持有。在牛市中，選對品種、長期持有，肯定是最賺錢的策略。


　　--牛市中做堅定的"趨勢投資者"。只要市場整體運行趨勢未見實質性改變，就該堅持高比例倉位持有策略，原則上是不因市場短期波動做大的主動性倉位調整。雖然預期2007年市場震蕩的幅度和頻率都可能加大，但在長牛市的預期下，無法準確判斷短期調整的時間和幅度，因此，在風險防範上應該放棄主動性倉位調整，而是從個股投資品種上進行風險控制。


　　8.在股票配置上採用平衡策略以提高投資組合的抗風險能力。比如調整持股結構，不過分集中於特定的投資熱點；風格上適當增持中小盤成長股而規避一些估值過高的大盤藍籌股。為了進一步提高組合的安全邊際，精選個股、穩步建倉是取勝之道。2007年的中國股市，能夠預見到的就有這樣一些事件的影響，如中共十七大召開、兩會通過的新政策、3G上馬、奧運會臨近、所得稅並軌、新農村建設、天津濱海新區開發、鐵路和電網建設等，所有這些，都會進一步帶來新的投資機會。而人民幣快速升值，始終是2007年乃至未來長牛市（如果有的話）的一個長期主題。


　　9.投資者不妨關注那些具備長期業績參照的精品基金。考察一隻基金的業績，不能單看基金的短期表現，要綜合考察這隻基金在牛市、熊市和調整市中的綜合表現，以判斷其是否具備獲取持續穩定收益的能力。


　　基金重倉透露的投資玄機


　　解讀中國的未來股市走勢，基金無疑是一個重要且不可替代的焦點，這是因為：（1）作為中國證券市場中舉足輕重的角色--基金，是中國股市實力最雄厚的投資者之一，它們手中掌管著幾億、幾十億元的資金，它們的一舉一動具有四兩撥千斤的效果，牽動著中國股市的神經。（2）2006年作為中國A股市場超級長牛市的一個重要嘉華年，處於規範發展中的基金業正遇好時機，它們的業績令人稱羨，令人神往。他們知道哪一隻股票，在哪個價位買進最合適，更重要的是掌握了最佳的出場時機。（3）2006年基金的發展給基金業輸入了充裕的"彈藥"，增添了雄厚實力，帶著8500億元資產規模進入2007年，基金業憧憬著更宏大的發展，創造更輝煌的業績。可以這麼說，基金就是中國股市未來的風向標，掌握著中國這一輪千載難遇的超級長牛市的絕對話語權。了解基金在想什麼，跟著基金一起買入股票，和基金一起共舞，共同分享超級牛市的大紅利，應當成為市場中小投資者的一條投資捷徑。


　　基金在想什麼?2007年1月22日，53家基金公司旗下的278隻基金全部披露完畢的2006年第四季度報告提供了重要線索。我們用"建倉快速，凈收益大增，選股理念集中"來概括基金2006年第四季度投資操作的特點一點不為過。需要指出的是，2006年第四季度基金持倉理念、持倉結構和品種雖然不能完全說明基金2007年乃至未來一個更長時期的動向，但是，由於中國宏觀經濟的發展大勢和推動這輪超級長牛市的主基調和原動力具有長期性，因此，從基金2006年第四季度報告中，我們還是可以從中窺見一些未來的玄機和奧秘（見表2-1）。

　　1.2006年第四季度股市行情火暴，基金喜獲超級紅包。統計顯示，278隻基金2006年第四季度共實現凈收益541．5億元，同比增長119．79倍，環比增長2．41倍，創基金季度凈收益之最。同時，偏股型基金在2006年第四季度的平均股票倉位也大幅上升，達到80．49%，較前期上升了7．63個百分點。其中，積極配置型的基金股票倉位上升最為迅速，由去年第三季度的62．73%一躍達到79．66%。基金在2006年四個季度分別實現凈收益138．26億元、409．74億元、158．66億元、541．50億元，年度總凈收益約為1248．17億元，這一數字較2005年同期增加了1256．77億元。與2006年的前三個季度一樣，偏股型基金繼續成為基金第四季度巨額凈收益的最大貢獻者。統計顯示，積極配置型、股票型、封閉式三種類型基金2006年第四季度分別實現凈收益185．92億元、179．07元、159．73億元，合計實現凈收益524．72億元，占基金第四季度所實現的全部凈收益的比例高達97%；而保本型、貨幣型、保守配置型、普通債券型、短債型五種類型的基金，其第四季度合計實現凈收益僅有16．79億元，對總凈收益的貢獻比例僅有3%。


　　2.從統計數據看，2006年第四季度基金持有的資產數額最大的五個行業分別是金融保險業(持股市值854億元)、金屬非金屬業(601億元)、機械設備儀錶業(454億元)、食品飲料業(452億元)、房地產業(404億元)。五個行業的絕對配置資產佔到基金在股票上投資的六成之多。


　　一些股票雖然不是所有基金集中持有的品種，但眾所周知，某隻股票的股東越少，越集中，股東持股占該股的流通市值比例越大，股票漲升的概率就越大。從2006年第四季度報告看，有200餘只股票被基金重倉持有，其中有25隻股票，基金持股佔到該股流通市值的比例高達20%以上。在資產規模過百億元的8隻基金中，按照它們的持股總市值排序，招商銀行、中國石化、工商銀行、萬科A等赫然在列。


　　3.基金重倉股進一步向優勢企業集中。與行業配置比例相對應，基金在重倉股上也進行了較大幅度的調整，金融、鋼鐵、地產類股票進入重倉股前列增多；另一個更突出的變化是基金重倉股向不同行業的優勢企業集中。


　　從基金重倉的這40隻股看，金融、食品飲料、鋼鐵、地產股名列前茅，它們的代表有招商銀行、貴州茅台、寶鋼股份、萬科A、中信證券等，成為基金不可割捨的對象。最引人矚目的是，基金當仁不讓地重點選擇了各行業的優勢企業，如中興通訊、海螺水泥、金髮科技、福耀玻璃、上海機場、三一重工等。


　　4.銀行股和鋼鐵股成為新基金的投資"主旋律"。大多數基金的投資思路非常明確，就是買入金融、鋼鐵和地產類股，以往市場不感冒的"大象股"，如工商銀行、中國銀行、武鋼股份、寶鋼股份和太鋼不銹等，反而成了基金的座上賓客，質優藍籌股成為基金的首選。


　　統計顯示，2006年第四季度末278隻基金共持股市值為2557．08億元，而本期首次披露的18隻新基金共計持股市值為733億元，佔到2006年第四季度總市值的28．67%，佔去年整個基金投資總額的1/3。這18隻新基金持有73隻個股，合計持股數為32．88億股，期末平均倉位達到86%，其中，倉位最高的匯添富均衡基金持股比例達到94.66%。持股比例達到90%以上的有5家基金。從增倉幅度上看，老基金與新基金的差距非常大。全部基金包括新基金在內的平均增倉比例為10．6個百分點，其中具有可比性的老基金的增倉比例為9．13個百分點；所有偏股型基金的平均增倉比例為7．6個百分點，其中具有可比性的老基金的增倉比例為6．6個百分點。在股票型基金和積極配置型基金中，新基金和老基金的增倉比例的差距還要大。


　　從2006年第四季度持倉來看，2006年第四季度基金整體持倉為77．56%，其中偏股型基金的倉位為80．49%，積極配置型基金的倉位為79．66%，股票型基金的倉位為84．19%。與之相比，成立時間滿5個月的基金平均倉位為76．10%，其中，偏股型基金的平均倉位為79．43%，積極配置型基金的倉位為77．52%，股票型基金的倉位為83．73%。