中國仍處匯率政策探索中 對新匯率政策五點思考

　　中國10多年來都維持8.28人民幣兌1美元的固定匯率水平，並圍繞這一目標構建了其貨幣政策。在這種固定匯率機制下，中國的GDP高速增長及生產率高增長令人印象深刻。

　　如果中國嘗試類似放鬆利率控制的金融市場化改革，那麼大量套利資金還會豪賭人民


   



幣升值，這將迫使中國的市場利率趨向於零利率水平。在處於零利率的流動性陷阱條件下，中國人民銀行可能難以抵禦來自通貨緊縮的壓力。

　　7月21日，中國終於放棄已維持了10年有餘的固定匯率機制。中國10多年來都維持8.28人民幣兌1美元的固定匯率水平，並圍繞著這一盯住目標構建了其貨幣政策，使得中國的通貨膨脹率(即CPI)已與美國的通貨膨脹率大致保持一致，年通貨膨脹率維持在2%的較低水平上。其中部分原因是東亞國家(除日本外)在不同程度上都將本國貨幣盯住了美元，東亞國家的區域性貿易幾乎都是用美元進行支付的，因而盯住美元的固定匯率已成為中國貨幣政策中一個非常成功的盯住目標。東亞國家共同盯住美元匯率，也保證了這些國家的匯率穩定性及價格水平的協調一致性，使得東亞國家的區域性貿易與投資增長更快和更有效率。在這種固定匯率機制下，中國的GDP高速增長及生產率高增長尤為令人印象深刻。

　　此前，美國國會曾威脅中國除非人民幣升值，否則就會通過一項針對中國進口商品徵收27.5%進口關稅的法案。與此同時，儘管中國擴大經濟開放的特徵顯著，但美國國會仍向美國政府施加壓力，要求美國政府維持對中國的中央計劃經濟認定，以便能更方便地對中國施加類似反傾銷關稅的其他貿易制裁。

　　7月21日人民幣對美元升值了2%，儘管從圍繞著人民幣對美元交易的中間價上下維持千分之三的狹小波幅看，無論人民幣匯率的這一升值幅度大小與否，這裡，更為重要的是此舉無疑是宣告了中國已放棄昔日的8.28人民幣兌1美元的平價匯率。

　　現在，未來人民幣匯率的波動已變得越來越不確定，使得中國執行貨幣政策和匯率政策將更加困難。同樣，採用這種不確定的貨幣升值政策，也將導致國內利率市場化及最終消除國際收支平衡表中資本控制等變得更為困難。

　　由此，我對新的匯率政策有以下五方面的謹慎思考：

　　1、由於目前中國已放棄了固定匯率機制，中國人民銀行將不得不為管理貨幣政策提供一種新的目標或言新的規則。當中國人民銀行放開人民幣匯率時，並沒有宣布任何新的貨幣目標或規則。那麼，中國人民銀行是否會制訂一個國內通貨膨脹目標呢？中國人民銀行會運用什麼樣的金融工具來達到這一目標呢？

　　2、一般而言，由於中國的通貨膨脹率已接近於(或相差甚少)美國的通貨膨脹率水平，那麼如果人民幣持續升值，將會導致中國陷入以出口、國內投資和GDP增長放緩為先導信號的通貨緊縮境地。

　　3、如果中國人民銀行僅允許人民幣小幅升值(如7月21日所宣布的2%升值幅度)，那麼與已流入的熱錢期待人民幣還會繼續升值的壓力相比，熱錢還會加速流入。如果中國嘗試類似放鬆利率控制的下一步金融市場化改革，那麼大量套利資金豪賭人民幣還會升值，將會迫使中國的市場利率趨向於零利率水平。其實，中國的市場利率水平早已接近於陷入零利率的流動性陷阱，如上海的銀行間市場上短期利率已下跌到了1%水平，這種現象非常類似於日本的當初情形。在處於零利率的流動性陷阱條件下，中國人民銀行(如同此前的日本央行)將可能難以抵禦來自通貨緊縮的壓力。

　　4、無論人民幣的升值幅度是大抑或是小，人民幣升值過程如何表現，人民幣升值對中國貿易盈餘都不會產生什麼可預見的影響。因為，經濟增長放緩將減少中國的進口需求，同時也會導致出口下降。因而，人民幣升值對中國貿易平衡的凈影響依然是很難預期的。

　　5、正是由於人民幣升值對中國貿易順差的影響是難於預期的，所以美國的貿易保護主義者還會反覆抱怨人民幣的升值幅度還遠遠不夠。因而，放棄傳統的8.28人民幣兌1美元固定匯率，充其量也不過是僅僅能暫時緩和外部對中國的壓力。

　　為了避免讀者以為我對中國新匯率政策的評價過於消極，我們不妨將這一新的匯率政策與20年前或更早時期的日本經驗加以比較。從1980年代至1990年代中期，在美國相當風行的對日本的猛烈抨擊，就如同今天風行於對中國的猛烈抨擊一樣。那時，日本最大的雙邊貿易盈餘國家是美國，如果日本不主動對一些出口商品採取臨時性出口限制措施的話，那麼日本將會受到來自美國政府尤其是美國國會要求日元升值的持續脅迫。

　　的確，日元經歷了由1971年的360日元兌1美元到1995年4月的80日元兌1美元的升值過程，由此對日本的金融體系造成了混亂(如1980年代後期出現的泡沫經濟)，並最終導致了日本經濟於1990年代陷入了無奈的通縮衰退之中，即日本經濟的十年衰退期。日本經濟至今仍沒有完全恢復過來，並依然陷於零利率的流動性陷阱，由此也阻止了日本中央銀行再度刺激日本的經濟增長。但是，日元升值並沒有明顯地降低日本的貿易盈餘所佔其GNP中比重。

　　由上所述，就中國的貨幣和匯率政策而言，目前中國仍處於一種探索之中。取代了明確的貨幣盯住目標作為一種清晰的貨幣政策的指導方針，中國的宏觀經濟決策將變得更加相機抉擇，也增加了人們對中國宏觀經濟政策的猜測程度，迄今為止日本就是一個很好的案例。（來源：上海證券報）