余永定：無需過度恐懼高槓桿，保持經濟快速增長更關鍵

在中國的經濟學界，余永定所持觀點的反對者大約比支持者還要多，但無論是他的朋友還是「敵人」，對他的評價都頗為一致：正直良善，寬和熱情，理想主義。

尤其是理想主義，大約是他一生選擇與立場的精神動力：「我大概在初二就在看政治經濟學，完全出於對於真理的追求，很理想主義。」他這樣描述自己觸摸到經濟學最初的日子。「那個時代要求用99%的時間來學習毛主席著作，你居然還看馬克思、列寧主義的書，就說明你懷疑毛主席思想，憑這個就能把你抓起來，在那時連讀馬列都是危險的。」

1965年，余永定從北京四中畢業，「文化大革命」很快到來，他到北京一間技校學無線電，然後進入北京重型機械製造廠十年工人，一邊在車間幹活，一邊讀書：「我花了兩年半的時間學資本論，有些問題還沒解決。當時正好有高鴻業的《西方經濟學》，（讀了以後）發現完全不一樣，又去看到馬歇爾的《經濟學原理》，到北圖看薩繆爾森的《經濟學》。」


余永定年輕時熟讀「毛選」，擔任過中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長，也曾擔任央行貨幣政策委員會委員，他一直身在體制內，他熟悉中國的語境，但作為一個學術上嚴苛的完美主義和理想主義者，他講的話常常「不中聽」，這點他自己也明白，「儘管我說點不愛聽的話，但我是建設性的批評，不是挑刺說這也不對，那也不對。我希望國家好，有些東西看不過去，我就說，如果不說就是沒有盡到我的責任。中國的發展雖然有波折，有困難，但前景是樂觀的。我們曾經歷過比現在糟糕得多的日子，最後不都好起來了。」

在這次採訪中，余永定延續了他一貫作風，講了些中肯但不中聽的話。理想主義者在任何時代都不合時宜，但時代需要他們。

呈現不同的觀點，呈現批評者的聲音，也是本欄目的願望之一。

傳播思想勝過開疆拓土。



（本期訪談特約採訪嘉賓為華創證券首席策略王君）

美國經濟已經見頂，但不會跌入深淵
路琰：現在又到了一個轉折的關口，您認為主要經濟國家，如美國，短期和中期的走向如何？

余永定：美國經濟自2008年經濟危機后逐步回升，現在基本上是回升的頂部。對於美聯儲來講，首要關注通貨膨脹，其次是資產泡沫。現在聯儲對未來加息和退出政策都小心謹慎，避免對經濟帶來過於負面的影響。尤其是特朗普非常強調就業和增長，儘管美聯儲仍然有其獨立性，但是他在採取退出政策時，會更加小心。總體來講，美國經濟比較平穩，由最景氣的頂峰開始往下走。雖然特朗普吹牛說：我這兩年乾的比誰都好，但他的增長路徑也不是奇迹。

美元資產價格應該由高峰往下走，特朗普也希望美元貶值一些，但是我們還不能夠做出美國很快會面臨某種特定形式危機這樣的判斷，在可預見的未來這幾年，看不出美國經濟會出現大問題。

王君：特朗普準備繼續推動基建、減稅或者發展製造業，那麼從中長期來看，美國的產能周期是否將繼續擴張？

余永定：特朗普採取的政策主要是兩個，減稅，以及對世界各國施加貿易壓力，推動美國的出口，保護就業。

一種理論認為，減稅不但不會使財政收入下降，反而會使它增加.因為稅收=稅率×稅基，這就是拉弗曲線。當稅率達到最優點時，稅收收入最大，而並不一定是稅率越高，財政收入越大。但這只是一種理論，現實中很難判斷哪一點到達最優。減稅政策里根時期曾實驗過，但是並不成功。當時減稅了一段時間后，財政赤字沒有減少反而增加，加上貿易赤字，稱為雙赤字。一直到柯林頓時期，美國的財政狀況才調整。因此美國的主流經濟學家並沒有完全接受特朗普以減稅刺激經濟增長的做法，很多學者也認為，美國的財政赤字非但不會減少，反而會進一步增加。它對於經濟增長在短期內有刺激作用，但在中期和長期到底如何？還未可知。



所以我現在看不出在特朗普的經濟政策指導下，美國經濟會有出乎意料的高速增長，或者超常增長的可能性。當然，我也看不出它會跌入深淵。但我認為從趨勢來講，中期美元不會持續走強，特朗普也不允許，美國的資產價格應該是逐漸往下走。美國的經濟增長速度應該還是穩定在2%，除非科學技術革命帶來巨大變革。如果沒有重大科技推動，很難設想美國的潛在經濟增長速度會有大變化。像美國這種發達的國家，能夠保持2%已經很不錯，這也是為什麼美國對中國非常恐懼，如果中國持續保持6%的增長，按複利來算，中國追平美國只是時間問題。

王君：美國之前的減稅一般都是發生在經濟的谷底，但特朗普這次正好是在短周期的高點，是否會在未來引發通脹的問題？假如明年有通脹壓力，美聯儲仍執行退出政策會不會加大新興市場國家壓力？

余永定：美國未來通脹的可能性並不是很低，經濟增長會使通貨膨脹升高，再加上增加關稅等外部因素，都會使美國的CPI等指數上升。通貨膨脹惡化應該是美聯儲未來關注的重心。



談到新興市場，每當美聯儲加息，新興市場總是不安，之前東南亞金融危機的前奏就是美聯儲加息。雖然我們還很難說是美國的退出政策引起了像土耳其、阿根廷這些國家的問題，但是無論如何，在加息的環境下，新興市場的壓力會逐步增加。特別是土耳其，對外債依賴比較多，它就很可能有麻煩。而對於中國來講，還是我一直以來所強調的，中國不能放棄對跨境資本流動的管理。

擔心人民幣匯率一跌到底，只是人們的想象
路琰：您如何看匯改？

余永定：我們2015年、2016年吃了很大的虧。當時為了推動人民幣的國際化，加上匯改的時機選得不是特別好，所以資本大量外流。2012年時我寫過一篇長文，提出現在不是中國加速資本項目自由化的戰略機遇期。應該加強跨境資本管制，而非加速資本項目自由化。不能以人民幣國際化作為掩護來推行資本項目自由化，也不能把資本項目自由化作為倒逼中國經濟體制改革的手段。

2015年的匯改大方向完全正確，但它在技術上有問題。央行當時認為，人民幣一旦出現貶值趨勢，會令海外資本產生賣空人民幣的投機行為。這種觀念有片面之處，人民幣不貶值確實是能打擊做空，但資本外流並不都是做空。現實中，資本外流緣於不同動機，第一種是資本外逃，第二種是早期進入中國的投資熱錢已經到了高點了，有落袋為安的動力。對於這兩類資本而言，如果把人民幣維持在高點，就意味著能以非常便宜的價格兌換美元，然後離開，這實際上是在鼓勵資本外流。

此外，人民幣貶值也是一種自我保護機制。例如，有人想到美國買房投資，美國的房子比中國便宜10%，如果人民幣貶10%，美國房產的價格就不再有吸引力。更何況中國還可以對跨境資本流動進行管理，這兩者相結合，就可以防止匯率價格超調。歷史上所有發生過匯率超調的國家，都在短期內恢復了正常，比如韓國，甚至阿根廷。阿根廷匯率在2000年時候一度大幅貶值，但一個季度后基本恢復穩定（並不一定是原來的位置），然後進入9年的高速增長期，韓國也是如此，它貨幣貶值的持續時間，一般不會超過半年。

在中國，很多人認為，人民幣一旦貶到3%，就會變成10%，10%就會貶20%，接下來就30%，產生貨幣危機了，但這種情況在歷史上從未發生。更何況中國經濟增速仍然比較高，外匯儲備較多，還有資本流動的管理，匯率一跌到底，只是人們的想象。

王君：過去大家認為人民幣的錨是美元，人民幣隨美元而波動，您是否覺得現在人民幣的價格和它的價值相比是被高估了？

余永定：我也不能預測如何找到人民幣的平衡點，只能試錯。當人民幣有貶值壓力時，就不就要干預它。到一定位置價格就會企穩。企穩之後可能又反彈，這就是雙向波動。

衡量人民幣價格非常複雜，標準有哪些？購買力評價是其中一個標準，籃子貨幣——即名義有效匯率是另一個，人民幣兌美元也是一個，很難有統一標準。我也不認為人民幣要錨定什麼，如果中國非要錨的話，其中一個是經濟增長速度，一個是通貨膨脹，此外可以再考慮國際收支平衡。在中國，匯率政策應該是個附屬品，我們的貨幣政策應該關注通脹，不能高於一個上限，也不能低於一個下限，然後根據中間目標決定貨幣是擴張還是收縮。不過分關注匯率波動，盯住通脹目標，保證6.5%的經濟增速，就可以了。除非由於某種外部的衝擊導致匯率波動過於劇烈，為了熨平劇烈波動進行適當管理。這種管理必須是雙向的，保持外匯儲備的總水平基本不變。匯率不能夠單向管理，回顧過去，2003年到2008年我們犯過錯誤，當時人民幣升值，我們阻止升值，結果熱錢流出來了；2014年之後人民幣有貶值的趨勢，卻又阻止貶值。對我們來講最大的損失是1萬億的儲備。而且這1萬億不是藏匯於民。藏匯於民應該表現為我們手裡美元增加了，而在當年的國際收支平衡表和海外投資表，找不著這1萬億，它就這樣消失了。

也有人認為正是當時央行進行了匯率管理，才使得2017年匯率企穩。我認為不是這樣，從內部看，2017年中國經濟形勢好轉，從外部看，美元出現下跌，這種內外環境才是當時人民幣企穩的原因。央行自從17年以來，基本停止了對外部市場的常化干預，我認為這是非常正確的一個政策。如果央行在貿易摩擦的條件下繼續執行這樣的政策，我們就過渡到自由浮動了。於是在潤物細無聲的過程中，中國就完成了匯率體制改革。

路琰：也有觀點認為，匯率管理是防止產生持續貶值的預期，您怎麼看？

余永定：中國沒必要這麼做，也不應該這麼做。特朗普希望人民幣維持在某個穩定的水平上，人民幣最好升值，但我們幹嘛要如此？總理說得非常正確，我們不能夠、不應該把匯率作為一個貿易戰的工具。因為你貶值別人也可以貶值，那麼就競爭性貶值，最後誰也得不到好處，反而造成經濟的混亂。但如果市場壓力要求貶值，你就讓他貶，有什麼壞處呢？所以我的觀點就是讓市場來決定。

與此同時還要特別注意一點，就是鼓勵企業學會管理匯率風險。過去央行把所有的匯率風險都承擔了，而企業不承擔，這是不對的。

王君：我們現在有3萬億美元外匯儲備，但其中真正可用於匯率調整的並不多，並且外儲的風險回報率不高，您如何看待這個問題？

余永定：外匯儲備不是用來干預方向性的匯率變動，它的作用是熨平波動，或者由於某種偶然因素，比如天災人禍，必須得大量的買入，就要動用外匯儲備。而單方向的干預匯率，特別是當匯率貶值的時候，是世界上最愚蠢的政策，我們絕對不應該再犯這個錯誤。根本不需要問外匯儲備夠不夠，也不應該有這麼多外匯儲備。外匯儲備已經成了中國最主要的海外資產，中國的海外資產一共有5萬億左右，其中外匯儲備是4萬億，我們的海外的負債是3萬億左右，所以我們有2萬億的海外凈資產。但我們每年的投資收入是多少？十幾年都是負值。這就像我年年到銀行存錢，銀行不給我付利息，我反而每年給銀行付利息，這是最明顯的資源錯配。為什麼外部儲備的回報率只是3%？10年前甚至更低，可是10年前美國在華企業的投資回報率是33%，全球在華投資企業的回報率在大約為22%。這個問題的危險之處在於，中國人口在老齡化，不可能維持大量的貿易順差，所以現在就是到了要求資本回報的階段。例如日本，日本是貿易逆差，但他們的經常項目順差，因為日本對外投資收入順差。如果中國對外投資回報負增長的情況繼續下去，就會陷入債務陷阱，年輕人將來無法退休，得一直幹活才能維持現在的生活水平，那整個中國社會將遇到很大困難。

路琰：目前中國在加快金融開放，包括擴大銀行間市場的外資來投債，包括股市雙通、滬倫通，加入MSCI，您怎麼看待我們的金融開放，有什麼要注意的嗎？

余永定：中國金融服務開放是絕對正確的，而且是我們在2001年所做的承諾。開放意味著競爭者進來，但這並不等於資本自由。分為幾個方面：可以在中國融資，在中國投資；如果從外國籌錢籌進來，到中國買資產，需要經過特殊的批准；在中國掙了錢匯出去，如果是FDI就允許，但如果是金融業務就不能隨意進出。金融服務業的開放跟資本項目自由化是兩個不同概念。我堅決支持金融服務業開放，因為這可以引入外國的從業人員進來跟中國競爭，提高我們金融服務業的水平。但為了應付國內的金融資產價格波動而開放或者關閉資本跨境流動，是錯誤的。是否開放資本項目，應該根據中國的戰略規劃執行，而不是為了解決短期問題。

要想開放資本項目，就必須要解決其它一系列先決條件：如結構改革、經濟體制改革、法律制度完善，讓資金和資本願意出去，也願意回來。

路琰：剛才您說我們長期海外投資是負的，背後的因素很複雜，您覺得哪些因素是可以被解決的？

余永定：我們還是要切切實實把供給側改革，實際上就是制度方面、經濟基礎方面、法制方面，把這些都搞好，甚至包括我們的一些企業精神。我們要創造條件，把條件創造出，就可以放心大膽的去開放。需要創造動力。過去有些主張開放，倒逼改革，這可不是一個鬧著玩的事，最後這些錢全走了，在中國留下一堆垃圾，那不行。所以說不能冒這個險，要切切實實把我們的體制改革，法制精神，把所有的東西抓緊時間做好。

資產價格存在跨市場的聯動，但匯率並不是當前影響股市的主要因素
王君：2015年8.11匯改當時發生了第一波股災，8.11以後是第二波，其實大家比較擔心這種跨市場資產聯動的問題。因為我們發現人民幣匯率的波動率，和A股，尤其創業板等中小盤的波動率高度相關，這個問題今年以來特別明顯，但凡人民幣貶值的階段，市場都是迅速向下的一個過程。您怎麼看？

余永定：我認為8.11匯改對股市影響是很有限，因為那個時候股市早已經大跌了，後來的第二波並不是重要的，主要都是6月以前的大跌。

並且，今年跟2015年的資本外流的情況並不特別一致，市場的交易量比當年要小得多。這說明市場並沒有太多恐慌，你說的這個情況不一定適用於今年。而今年市場表現不好，主要是國內因素，就是我們的一系列政策。今年有一段時間貨幣政策相對抽緊，引進資金的活動也壓制住了，沒錢了之後股市自然就下去了。股市總是起起伏伏，匯率會影響到人們對未來經濟的預期，但不是股市起伏的主要因素。

相比去槓桿，保持經濟增長更為重要
王君：過去一段時間我們在持續去槓桿，您覺得未來的槓桿率的一個趨勢是怎樣？

余永定：槓桿率過高確實值得關注，但是槓桿率多高才叫高，在經濟學界沒有定論。1996年日本國債佔GDP92%。於是他們做了一個計劃，在1997年採取了增加消費稅的政策。這個政策的結果是槓桿率不降反升，因為經濟增長了。所以我在1998年寫了一篇文章，就是中國要堅決執行擴張性的財政政策，不要害怕所謂的或然債務。

我做了一個動態模型，模型的關鍵是動態過程中的極限值是多少，這同時取決於經濟增長速度和財政赤字佔GDP的比。也就是說，我們如果能夠讓利息率保持在比較低的水平，同時讓經濟增長速度保持在比較高的水平，那麼我們不必過於擔心債務。

日本現在的國債佔GDP比是250%，啥事沒有。從當年92%時非常擔心，現在到250%居然不管了，中國難道不能從中學到點什麼？我們不應該過於恐懼。中國是個高儲蓄的國家，高儲蓄國家的

自然利率被壓得比較低，同時，我們的債務基本上是國債，也就是內債。外債占債務中的比重雖然比較高，但是對中國經濟總量相比是很低的，不像土耳其每年都要把大量的收入來支付外債，中國情況完全不一樣。

中國現在不應該急於去降低槓桿，而應該穩住槓桿率，不要讓它繼續上升，然後再讓它逐步的下降。這樣使經濟增長能維持在一定的速度，否則容易出事。我曾經做過模型，模擬了六個因素的對槓桿的影響。第一是經濟增長目標，如果經濟增長目標定得太高，而其他條件都一樣的話，槓桿率就不一樣；第二，資本的使用效率，用資本產出率來衡量，資本產出率不能太高，資本產出率越高，生產一單位就需要更多資本，這時候就要加槓桿；第三，是企業要有比較強的盈利能力；第四，通貨膨脹率不能太低；第五，利息率不能高；第六，資金使用效率，每增加一個單位的投資需要注入的資金盡量的少。這六條因素，有的是長期，有的是短期，要想讓槓桿率下降，就必須從看這六個因素。

路琰：您覺得下一階段我們改革的重心在哪裡？

余永定：下一階段，我覺得關鍵可能還是培養一種決心。我們很多問題還需要繼續探討：到底應不應該有產業政策？如果有，應該是什麼樣子？國家對企業的補貼到底要不要給，怎樣的給法？外部貿易摩擦也是一個機會，我們可以對過去的許多政策和發展戰略重新思考，怎樣才能經濟更上一層樓。

對於現在的這些問題，提出見解的責任越來越多的落在你們身上了。未來是你們的，所以你們想要一個什麼樣的中國應該由你們來發聲，而不是我們說應該有什麼，我們越來越沒有資格來發言，你們自己應該負起責任了。