【寒飛論債】為何掙錢那麼難？從時勢造英雄到英雄造時勢

市場往往以符合預期開始，以超越預期結束。2018年的股市和債市，再一次讓投資者感受到了市場的威力，尤其是國慶節之後，國內外股票市場的連續下跌，「跳水」從小票蔓延至大票，左臉剛被打完，就被打右臉，一時間有毀三觀的感覺。基於掌握的信息有限以及本人水平，不去討論關於個股的細節，我相信每家上市公司以及背後的「鐵桿粉絲」都能給自己家的股票找出各種各樣的「短期利空」+「長期利多」等既無法證實也無法證偽的證據。



問題是：股票市場難掙錢，以及2018年資本市場的新變化，只是一個短期的現象？還是代表長期的趨勢呢？



要回答上面的問題，首先需要回答一個最最基本的問題，資產價格（典型的是股票和債券）由什麼決定呢？翻開任何一本國內國外的教材，都有一個經典資產定價公式：分子是該資產帶來的未來現金流，分母是貼現因子，貼現現金流之和就是資產價格。無論是股票還是債券，理論上都可以用這個公式來進行測算。可是，理論是理論，實際是實際，微觀上某一類資產未來產生的現金流一般難於預測（債券相比股票來說，票息是Fixed，相對簡單），貼現因子也時時刻刻在波動（因此債券價格大多數時間僅與貼現因子密切相關，甚至可以用利率來替代債券價格）。不過，貼現現金流的資產定價方法看起來精巧，大部分時間用不著或者沒有用，看清一個月之後的事情都沒辦法做到，更何況是未來無限期的現金流和貼現因子預測，實在是霧裡看花。反正我是不相信有人（包括上市公司CFO）能夠通過預測出未來三年企業的需求、產能、收入、成本、利潤（可以統一成企業商業模式）以及貼現因子來最終預測出公司股價（公允價值），這是一件幾乎不可能完成的任務（也許未來AI能做到）。



從微觀角度來決定資產價格顯然太難了，那麼有沒有稍微簡單的方法？有！那就是從宏觀角度來決定資產價格：個股的定價偏差太大，幾千隻股票價格合在一起成為股指，也許就有辦法來確定股票整體的走勢了（統計上來講顯然是有道理的）。宏觀角度來看，股市的走勢與經濟增長（代表了企業的整體業績），流動性（代表了宏觀流動性狀況）以及投資者風險偏好（代表了投資者對不確定性的評估），其實這三個宏觀變數是在不同的時間維度上影響股市的：簡單來說，如果經濟增長不錯（順風），好公司遍地都是；如果流動性寬裕（錢多），好公司會特別貴；如果風險偏好高（人傻），豬也可以上天。



以上三種因素都可能是導致股票市場出現牛市（當然牛市持續時間有差別）的關鍵因素。資產價格的宏觀決定模型，看似簡單，其實也不簡單：（1）慢變數趨勢容易把握，但是拐點難以判斷（君不見2017年還有一群經濟學家喊新周期啟動，宏觀分析師比策略分析師還靈活）；（2）增長、流動性和風險偏好，三者之間有比較複雜的時變關係（數學上叫非正交變數），導致很多時候比較難捋清楚宏觀變數與股市之間的因果關係。儘管如此，但是對於解釋甚至預測中國股市，以我個人有限的經驗來說，宏觀決定模型看起來更管用（微觀決定模型的失靈，不光是統計意義上的雜訊過多，而且還跟中國股市的重要微觀特徵有關：投資者和上市公司關係的嚴重失衡，導致微觀資產定價公式在大部分情況下並不成立。感興趣的讀者可以查看我在今年一季度寫的《2018年最大的黑天鵝是債券市場牛市》一文）。