如何看待土儲專項債

第184期：如何看待土儲專項債
來源：固收彬法；作者：孫彬彬、高志剛
導語：土地儲備，是指地方政府為調控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地的行為。土地儲備由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機構負責實施。
如何識別土地儲備專項債券？
（1）具有專門的募集資金用途；（2）償債資金來源固定；（3）每年限額有調整機會；（4）期限最長不超過5年；（5）可以約定提前償還條款。
怎麼看土地儲備專項債券的估值差異？
雖然土地儲備專項債券存在品種不同、地區不同、儲備地塊不同等多方面的差異，但是考慮到地塊組合優勢、短期內額度有限且可續發等條件，土地儲備專項債券的估值差異將比較有限。
對城投有何影響？
地方政府與平台的核心關係（相互依賴）沒有發生變化，土地儲備專項債券本身不會成為影響城投平台未來估值的因素。
6月1日，財政部公示關於印發《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》的通知，正式推出地方債創新品種——土地儲備專項債券。
土地儲備專項債券還是地方債！
開篇明義，土地儲備專項債券也是地方債，歸屬於專項地方債，佔用地方政府專項債額度，是專項地方債的創新品種。
為什麼說土地儲備專項債券是地方債？
根據《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（下文簡稱《辦法》），土地儲備專項債券是「地方政府土地儲備專項債券」的簡稱，官方定義為「地方政府為土地儲備發行，以項目對應並納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統稱土地出讓收入）償還的地方政府專項債券」，它是地方政府專項債券的一個品種。
一方面，土地儲備專項債券區別於城投債或者其他發改委專項債券的關鍵點在於，前者的發行主體為省、自治區、直轄市政府或計劃單列市政府，且償債資金來源是政府性基金預算中的土地出讓收入，所有的利息、本金和費用支出均納入地方政府政府性基金預算管理。
另一方面，土地儲備專項債券與其他地方債的區別在於，前者的償債資金來源僅限於債券發行對應土地儲備項目的未來土地出讓收入或者其他滾動發行的土地儲備專項債券資金。
如何識別土地儲備專項債券？
（1）具有專門的募集資金用途
根據《地方政府一般債務預算管理辦法》和《地方政府專項債務預算管理辦法》，地方政府一般債券和專項債券的募集資金用途，均規定為「應當用於公益性資本支出，不得用於經常性支出」，實際上並沒有規定專門的募投項目。
而在《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》中，明確規定土地儲備專項債券募集的資金必須「由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機構專項用於土地儲備」，並且需要具體到單一或者多個土地儲備項目。也就是說，土地儲備專項債券需要對應到政府下屬各級土地儲備中心收儲的指定地塊。
（2）償債資金來源固定
地方政府一般債券償債資金來源於一般公共預算收入，或者在限額內滾動發行一般債券；專項債券償債資金來源於對應的政府性基金收入、專項收入等，或者在限額內滾動發行專項債券。
根據《辦法》，土地儲備專項債券的償債資金來源必須來自於「土地儲備項目對應並納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入（統稱土地出讓收入）」，且不同使用其他土地儲備項目的土地出讓金進行償還，在對應項目的土地出讓收入難以按時實現時，「可在專項債務限額內發行土地儲備專項債券周轉償還，項目收入實現后予以歸還」。
（3）每年限額有調整機會
地方債的限額一般在前一年10月份，由省級財政部門提出，經省級政府批准后報財政部。
一般債券和專項債券額度經人大批准后，財政部進行劃分下發各省級政府，理論上不可進行調整。
但是，對於土地儲備專項債券，每年8月底之前，地方政府可以根據當年的土地收儲情況以及土地儲備專項債券額度的使用情況，申請調減或調增當年的土地儲備專項債券額度。
這一點，是土地儲備專項債券所特有的。
（4）期限最長不超過5年
土地儲備專項債券的期限應當與對應土地儲備項目的期限相適應，「原則上不超過5年」。
對於一般債和其他專項債，目前並沒有明確的期限限制，一般1、3、5、7、10年均可，而在實際發行中，地方政府傾向於選擇3、5、7、10年期限。
（5）可以約定提前償還條款
土地儲備專項債券的另外一個獨特之處在於，可以約定提前償還債券本金條款。
這一條款的主要目的是為了匹配不同土地儲備項目未來土地出讓收入預期回款的時間差異，避免土地出讓收入回款之後資金的閑置。
為什麼是土地儲備？
土地儲備，是指地方政府為調控土地市場、促進土地資源合理利用，依法取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地的行為。土地儲備由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機構負責實施。
為什麼地方債的創新先從土地儲備開始？
（1）土地出讓收入佔比最高
土地儲備專項債券的償債資金來源為土地出讓收入，即國有土地使用權出讓收入和國有土地收益基金收入，而這兩項收入在37項政府性基金收入細項中佔比分別為78.7%和2.7%，位列第一和第三名。
土地出讓收入在地方政府的基金收入中佔比超過80%，是名副其實的地方政府基金收入的第一來源。
而伴隨著近兩年房地產市場周期上行，土地出讓收入中的國有土地使用權出讓收入，在地方政府性基金收入中的佔比也有所抬升，其重要性更進一步。
因此，以土地出讓收入作為償債資金來源的土地儲備專項債券作為第一個創新點，也是最為合理的。
未來如果進一步推出該類專項債券，以車輛通行費收入為代表的交通類基金收入（佔比排名第二），有可能會成為下一個創新的方向。
（2）土地儲備政策管理最為嚴格
2016年2月，國土資源部、財政部、人民銀行、銀監會四部委聯合發布規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知（財綜[2016]4號），進一步對土地儲備機構進行規範，規定每個縣級以上（含縣級）法定行政區劃原則上只能設置一個土地儲備機構，並要求土地儲備工作只能由納入名錄管理的土地儲備機構承擔，各類城投公司等其他機構一律不得再從事新增土地儲備工作。
從法律法規等政策管理角度，在各項政府基金收入中，唯有土地儲備相關的收入（土地出讓收入）具有專門的土地儲備機構進行管理，並且具有明確的法律法規進行規範。
（3）土地儲備機構融資亟需「開前門」
2015年以前，地方土地儲備資金的來源以銀行貸款為主；根據2015年實施的新《預演演算法》，地方政府僅能通過發行地方政府債券進行融資；2016年初《關於規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》，明確各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。
因此，土地儲備融資需求僅能通過省級政府發行地方政府債券方式解決，首先以土地儲備作為創新試點，也是為土地儲備機構融資更好的「開前門」。
怎麼看土地儲備專項債券的估值差異？
分析一隻債券的信用資質，主要還是看其償債資金來源。
土地儲備專項債券的償債資金來源是對應土儲項目的土地出讓金收入，那麼可能會帶來三個方面的思考：
一是，土地儲備專項債券與其他地方債是否會出現估值差異？其他地方債的償債資金來源主要分為兩類，一般債來自一般預算收入，這一塊收入主要由稅收收入構成，每年規模相對比較穩定；專項債來自基金預算收入，這一塊收入構成較為複雜，其中80%是由土地出讓收入構成，但是受土地市場、房地產市場的影響，不同年份的土地出讓收入波動較大。土地出讓收入作為基金預算收入的最重要構成部分，以其為償債資金來源的土地儲備專項債券在專項債中實際更具資金來源優勢，與其他專項債難以產生較大的差異。而從當前市場來看，一般債與專項債尚未在估值上產生實質差異，那麼土地儲備專項債券在短期內也難以表現出明顯的估值差異。
二是，不同地區的土地儲備專項債券是否會出現估值差異？不同省份的土地市場差異較大，一方面不同地區每年的土地出讓收入規模差異較大，另一方面每年的土地出讓收入增速差異較大。以2016年的基金預算收入為例，江蘇和浙江地區不僅基金收入規模較高，而且增速也比較高，但山東地區規模高而增速卻為負值，雲南和廣西等省份增速較高但規模較低。那麼這種規模和增速的差異是否會影響到土地儲備專項債券的估值？短期來看，估值差異可能會比較有限，主要由於短期內土地儲備專項債券規模較為有限，以2017年為例，合計安排專項債規模為8000億，僅為2016年國有土地使用權出讓收入的21%，土地儲備專項債券的規模佔比更低，總的來說，短期內土地出讓收入對專項債券的覆蓋倍數較高，不同地區之間的估值差異將比較有限。
三是，不同土地儲備項目對應的專項債券之間是否存在估值差異？不同債券對應不同的土地儲備項目，即使是相同省份，不同地區的土地儲備項目差異也比較大，這種差異會明顯影響未來土地出讓的預期收入。不過，考慮到單隻土地儲備專項債券大概率會包含多個地塊，而這種地塊組合可能會包含不同地區和級別的儲備土地，這種組合效應會在一定程度上降低地塊差異帶來的影響；即使考慮到不允許使用項目之外的土地出讓收入進行償債，但是土地儲備專項債券可以到期續發，地塊差異的影響被進一步削弱。
總的來說，雖然土地儲備專項債券存在品種不同、地區不同、儲備地塊不同等多方面的差異，但是考慮到地塊組合優勢、短期內額度有限且可續發等條件，土地儲備專項債券的估值差異將比較有限。
對城投有何影響？
土地儲備專項債券以土地出讓收入作為償債來源，一個很直接的思考方向就是，會不會影響到城投平台未來的收入來源以及潛在的資產注入來源。
我們的答案是，實際上不需要特別擔心，原因在於地方政府與平台的核心關係（相互依賴）沒有發生變化。
一方面，不能直接將土地出讓收入作為城投債的還款來源或者償債保障，這一規定實際上從2012年的《關於制止地方政府違法違規融資行為的通知》中就已經出現了，即使沒有土地儲備專項債券，土地出讓收入與城投平台之間也不能存在直接的關聯關係。因此從這個角度，土地儲備專項債券不會成為影響地方政府與平台關係的重要因素。
另一方面，地方政府與平台關係趨於規範化，雖然不能進行直接的融資操作，但是仍然可以通過政府購買服務等方式繼續保持充分的聯繫，包括收入上的聯繫，只不過地方政府的購買服務不會與平台債務償還直接掛鉤。
土地儲備專項債券本身，不會成為影響城投平台未來估值的因素，但是財政部當前對於進一步控制地方政府融資、拓寬地方政府「前門」的各類舉措，仍有可能對城投平台的模式產生影響，地方政府與平台過度相互依賴的傳統關係存在被迫轉型的壓力，未來需要關注城投平台轉型對於平台資質的影響。