貨幣、信貸弱回升中迎來股市收穫季

　　胡月曉：經濟、效益「雙升」，將推動股市一波長上漲行情；但低迷市況下的信心不足，新一輪行情需要 「催化劑」。

　　

上海證券首席宏觀分析師 胡月曉

　　10月份的信貸和貨幣增長呈現了雙回升的態勢，儘管回升較弱。我一直認為，維持貨幣和信貸增長的平穩，將是當前貨幣政策的現實選擇，我界定的貨幣增長平穩，經驗運行區間為12-14，因此貨幣增速弱回升是我近期的一貫判斷；在信用貨幣制度下，貨幣弱回升，意味著信貸的弱增長。

　　市場對當前中國貨幣政策前景的預期，3季度經歷了不同變化：由原先認為維持寬鬆，轉而認為將維持偏緊態勢：面對經濟下滑，以及高企的債務負擔，保持一個寬鬆的流動性環境，將是不得已的現實選擇；但面對匯率的持續貶值預期，貨幣增長短期將面臨收緊壓力。不同機構預測的結果顯示，10月份M2增長預期為11.0-11.9，當月新增信貸大約落在7000億水平。市場預測分佈表明，機構間對貨幣環境的預期存在有較大分歧。

　　信貸、貨幣增長的回升雖然是屬於預期中的弱回升，但回升本身表明，維持貨幣環境平穩的政策取向，並沒有受到近期匯率波動的影響，或者應對匯率衝擊，貨幣當局採取的是加強監管手段，而非貨幣政策變化。在資本項目未開放環境下，這是一個正確和自然的反應。

　　我堅持的流動性格局看法是：出於經濟「托底」和避免金融市場大波動的目的，中國的信貸和貨幣增長將以「平穩」為主，貨幣環境的整體格局是「穩中趨緊」，體現在貨幣增速上，M2在12-14間將是政策合意水平，低於12的貨幣增速不會持續長久，預計未來貨幣增長仍將延續回升態勢。

　　中國的貨幣環境是存量過多、增量偏緊，因此貨幣政策的實際選擇是平穩中維持偏緊的態勢，這是我對中國貨幣環境的一貫判斷。

　　「穩中偏緊」的貨幣環境，對中國經濟實現轉型升級的長期目標，以及實現「穩中趨升」的短期增長目標，是一個能長短期發展目標兼顧的可行選擇。從貨幣政策的效應看，信貸增長和貨幣回升對經濟的效應大小自2012年以來就已開始逐步走低，即貨幣效應由「積極」轉向「中性」，這在宏觀效應方面的一個顯著變化，就是資本產出率的逐步走高。貨幣擴張之所以能刺激經濟，是因為貨幣擴張能刺激投資增長，而投資就意味著加槓桿、加產能，這顯然是與中國經濟的發展不符的。因此，中國經濟發展對貨幣環境的最現實選擇，就是「穩中偏緊」。

　　雖然從長期看的貨幣經濟效應已趨中性，但短期的貨幣和信貸增長，仍然對經濟短期增長有很好的提振作用。貨幣、信貸的回升，向市場傳遞了明確的政府「托底」經濟意圖，表明政府對經濟增長仍然很在意，政績考核「去GDP」化只是一個發展方向而已；另外，貨幣、信貸的雙回升態勢，還可以緩和去庫存、去槓桿和去產能給經濟增長帶來的衝擊，減少經濟波動，維護資產價格的穩定。信貸、貨幣的弱回升態勢，將使中國當前投資企穩態勢也轉向弱回升態勢，從而帶動經濟朝穩中趨升方向發展。

　　「經濟穩、效益升，貨幣平」的格局不會改變，這是我對中國宏觀經濟形勢的判斷。隨著經濟底部走穩的時間延長，信心恢復的機構顯著增多，尤其價格形勢的改善——主要體現為工業價格回升，企業經營效益經濟見底、效益回升，是我前期認為中國股市將進入了「磨底、蓄勢、待揚」的基礎。經濟、效益「雙升」的局面，將逐漸推動股市一波長上漲行情；但低迷市況下的信心不足，新一輪行情需要 「催化劑」，未來可能充當的事件有RRR下調等。美國大選對中國股市的衝擊也就是1-2天的短期波動，決定方向的還是國內的經濟、政策 、貨幣等走勢。股市盛宴才開啟，建議投資者耐住波動，保持定力，不妨樂觀些。

　　10月CPI繼9月大幅上揚之後，再度上漲，並升破2.0，表明短期通脹壓力如期而至，預計直到2017年1月，CPI都將運行在2.0上方；不過消費價格的高位運行不過是基數效應的結果，並不具備上行的趨勢；PPI繼續上漲，並且超越市場預期，有加速跡象，表明國內需求改善態勢明顯。近期大宗商品反彈較多，貨幣政策偏緊傾向愈發明顯，另外伴隨年關臨近的影響，資金面本身也有季節性趨緊的變化，債市年內或進入一段平衡期。