「蒜你狠」捲土重來 通脹真的回來了嗎？

　　越來越多的跡象表明，久違的通脹似乎又回來了。

　　華爾街見聞上周層列舉了通脹逼近的諸多案例，比如咖啡、玉米、豆油等農產品，各類有色及黑色工業金屬的暴漲，比如中國 9 月 CPI 的大幅反彈。

　　而最新的證據是大蒜。如今，蒜頭批發價已經飆升至 26 元 / 公斤，創六年新高。微信公眾號 " 對沖研投 " 研究發現，相比於肉蛋價格，大蒜對宏觀經濟變化更敏感，價格彈性更大，可視為一個經濟先行指標，通常會先於 CPI 上漲。

　　本次大蒜價格上漲從 2014 年年中開始發酵，溫和上漲至 2016 年初，之後開始加速，直到如今創出新高。如今 CPI 已經出現顯著回暖，通脹預期大有捲土重來之勢。

　　不少分析師也敏銳地指出了這一點。華創證券債券團隊昨日表示，通貨膨脹預期或全面升溫：

　　今年以來，一度通貨膨脹預期指數出現了較為明顯的上升，這和前期房地產價格的反彈是有很大的關係。本質上看，房價的快速上升確實也會導致市場的通貨膨脹預期的上升，並最終通過傳導導致通貨膨脹水平的上升。例如，房價漲 - 租金漲 - 服務業成本上漲這個路徑。但是房價上升對 CPI 本身的影響較為有限，速度也較為緩慢。所以，今年以來通貨膨脹預期指數的上升並沒有帶來 CPI 本身更快的上升，儘管從趨勢上通貨膨脹預期指數依然是通貨膨脹水平的領先指標。

　　華創認為，" 蒜你狠 " 地趨勢可能預示著明年通脹水平出現超預期反彈。

　　近期已經出現 " 蒜你狠 " 的趨勢。如果是這樣，未來的通貨膨脹預期的上升，就可能體現為全麵價格的上升，因此，明年的通貨膨脹水平可能有超預期反彈的風險。

　　不過，對於當前的通脹回升，海通證券姜超卻持謹慎態度。他認為，供需變化逃不開價格規律，通脹短升長降，2017年將重新回落。

　　姜超指出，從結構上來看，PPI 的回升幾乎全部來自生產資料價格的上漲。而生活資料價格從 3 月至今基本走平，對 PPI 的整體回升幾乎無貢獻。

　　而原油、煤炭、鋼鐵的上漲動力均來自短期內供需或供需預期的改善，漲幅難以持續。隨著地產調控大幅加碼，汽車減稅即將到期，需求存在大幅回落的風險。屆時，這些行業產能過剩的頑疾將再度暴露。2017 年工業品供需有望逆轉，工業品價格以及通脹或重新回落。

　　貨幣政策拐點將至？

　　" 對沖研投 " 指出，大蒜價格總是從寬鬆的貨幣政策時期開始上漲，暴漲過後總跟隨著國家貨幣政策的收緊，持續提升基準利率，調高存款準備金率。這種現象在 06-07 年和 10-11 年表現的非常明顯。

　　那麼這次是否預示著政策的拐點即將到來呢？

　　基於通脹將短升長降的邏輯，姜超認為貨幣政策短期內確實會收緊，但長期來看仍將保持寬鬆。

　　流動性短期趨緊，但長期流動性趨松。短期來看三方面因素制約著中國央行貨幣寬鬆的空間：第一，政治局會議提出抑制資產 泡沫、防範金融風險，防風險成為政策主基調；第二，隨著美聯儲加息漸進，美元走強，人民幣貶值壓力不斷增大，穩定匯率動機增強；第三，低基數疊加 PPI 回 升，導致 4 季度通脹存在反彈風險。綜合來看，降准或繼續延後，而逆回購期限的拉長意味著短期資金成本的上升，年底前資金或持續偏緊。但地產調控加碼加劇經 濟下行風險，也意味著資金需求長期趨降，流動性長期趨松。

　　債市仍以控風險為主

　　華創指出，後期債券市場的核心問題在於短期的資金改善能否延續，特別是在公開市場到期壓力較大的情況下，央行是否還會大幅投放流動性？

　　如果不是，那麼資金後期仍面臨較大的波動。此外，經濟超預期的改善也使得市場前期對經濟的悲觀預期需要修正。因此，短期驅動市場的因素從前期的資金緊張變成資金適度放鬆但是緊張預期仍在 + 經濟的企穩改善的組合，這本身並不代表市場調整壓力的放緩。

　　當然，更長期的看，市場的通貨膨脹預期可能全面升溫，或意味著明年的通貨膨脹水平有超預期反彈的風險。綜合而言，建議機構依然以控制風險為主。