中國如何發展衍生金融市場？

　　歐陽輝、孟茹靜：中國股市、債市已具有相當的規模，但衍生品市場卻差之甚遠，這阻礙了資本市場進一步成熟。

　　

　　歐陽輝 孟茹靜

　　發展資本市場已經成為中國深化改革、加速發展的進程中一個日益重要的課題，政府的「十三五」規劃中明確表達了發展資本市場的決心。近年來，中國開通滬港通，籌備深港通，向境外金融機構開放債市，而且近日中國證監會和基金業協會在北京召集多家國際知名機構座談，進一步明確外資私募入華政策口徑,都是為了這一目的。與發達國家相比，中國股票和債券市場已具有相當的規模，但衍生品市場卻差之甚遠，這阻礙了資本市場的進一步成熟。

　　首先，由於金融衍生工具的缺失，市場上缺少做空的工具，價格發現功能不夠完善，為市場帶來更多的不確定性。 同時機構投資者缺乏對沖市場風險、利率風險和信用風險的工具，導致其缺乏在大陸市場投資的信心。

　　其次，近年來中國開通了滬港通並同時籌劃深港通，本意是吸引境外投資以增加國內市場的體量，但大陸衍生產品的缺乏給國外機構投資者對衝風險帶來一定的限制。

　　再次，同樣因為缺乏對沖工具，國內的私募投資基金以做多為主，難以真正地對沖，也很難追求絕對收益。一些採用市場中性策略或多空策略的私募投資基金，也由於股指期貨的名存實亡而不得不轉向商品投資或是海外股票市場。

　　最後，對境外機構投資者而言，匯率風險也使他們對中國市場望而卻步。中國最近進一步向境外金融機構開放債市以吸引境外資金進入債券市場，但由於國內市場上作為風險控制工具的匯率和利率衍生品的缺乏，這一政策推出后的效果仍是一個疑問。

　　基於中國發展衍生品市場的迫切需求，本文旨在介紹大陸衍生品市場的現狀，及其與香港衍生品市場的比較，並且對大陸衍生品市場未來發展提出幾點建議。

　　大陸衍生品市場的現狀

　　隨著金融改革深化，中國衍生品市場逐漸發展起來，按資產類別劃分有以下幾類產品。利率類產品包括場內的國債期貨以及場外的利率遠期和利率互換產品。2015年中國國債期貨市場全年日均成交金額達246.20億元人民幣，相比美國國債期貨2015年每日成交金額3140億美元而言規模較小。中國的利率遠期市場更是處於萌芽階段，而利率互換產品則相對較為成功，2016年6月人民幣利率互換名義本金成交額約9000億元人民幣。

　　權益類衍生品主要包括股票期權、股指期貨和認股權證。股票期權中僅有唯一一隻以上證50ETF為標的的ETF期權，還未有任何個股期權上市。股指期貨包括以滬深300指數、中證500指數和上證50指數為標的的三個產品，一度十分成功，2014年其交易量在全球主要股指期貨交易所中排在第五，然而自2015年「股災」后，股指期貨成為眾矢之的，持倉交易保證金和平倉手續費大幅提高，其流動性受到重創，基本名存實亡。國內的認股權證產品種類稀少，市場開創初期投機炒作嚴重，交易異常頻繁，價格常常遠遠偏離理論價值。自2011年8月後，權證交易陷入停滯,而且在2011年7月後已無新上市權證發行。

　　貨幣類衍生品包含人民幣外匯期權和期權組合、外匯遠期、外匯掉期和貨幣掉期。外匯期權和期權組合的市場規模較小，2015年交易金額共達4047億美元，並且多數發生在銀行間外匯市場。外匯遠期最早由中國銀行於1997年推出試點，2006年已有50家銀行開辦該業務，2015年全年交易金額共達4950億美元。人民幣外匯掉期和貨幣掉期分別於2005年和2007年在銀行間外匯市場推出，2015年全年交易金額共達86033億美元。

　　商品類衍生品目前僅有期貨產品，尚無期權產品。商品期貨的標的涵蓋化工產品、金屬產品、農副產品、能源產品等幾大類。中國的商品期貨市場發展非常火熱，尤其是農產品期貨。2014年，世界前二十個交易最活躍的商品期貨合約中有十個都在中國市場交易，全球最活躍的十家商品期貨交易所中，上海期交所、大連商品交易所、鄭州商品交易所分別佔據第一、第三、第四的位置，主導了全球商品期貨交易的大方向。

　　中國市場上的信用類衍生品目前僅包含2010年10月推出的信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩類產品。 前者與國際通行的信用違約互換（CDS）類似， 不同之處在於其標的債務限定於具體指定的債券和貸款。後者則是由符合資質的機構所創設，為持有人就公開發行的標的債務提供信用風險保護、可交易流通的有價憑證。由於中國的這兩類信用類衍生品的標的債務對應不同的具體債務，而不是像國際通行的CDS一樣對應一整類債務，導致其規模效應不足、流動性低。而且在2014年之前中國存在剛性兌付，市場對信用類衍生品的需求不足，因此CRMA和CRMW的市場規模很小。據對外經貿大學金融市場研究中心統計，這兩種產品推出3年內累計交易的名義本金僅約 50 億元人民幣。隨著2014年中國剛性兌付的打破，以及債券違約事件的增多，通過CDS 來規避信用風險的呼聲漸起。 中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）今年9月23日正式發布信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）業務指引，並同時發布了修訂后的信用風險緩釋工具相關業務規則。市場期待中國版CDS產品的發行。

　　與國外的衍生品市場相比較，中國場外金融衍生品市場仍處於商品衍生品領先、金融衍生品缺乏的初級階段，在流動性、市場結構、基礎性建設等方面均存在很多不足。一方面品種發展不平衡， 商品衍生品市場較為發達，但依然缺乏石油衍生品等一些關鍵性的品種，而金融衍生品中更是匱乏期權產品和信用衍生品。另一方面市場發展不平衡，場內市場品種較多，交易活躍，場外市場（銀行間市場）卻交易寡淡，許多場外衍生品一經推出即無人問津。

　　大陸與香港衍生品市場的比較

　　香港的衍生品市場比大陸市場發展時間更長，產品更加豐富，市場更加成熟，可以作為大陸發展的參考。兩者的差別在於交易品種各有側重，而且市場參與者的組成大相徑庭。

　　如下表所示，香港的衍生品品種比大陸豐富很多，涵蓋了股指期貨和期權、股票期貨和期權、貨幣期貨等產品，而大陸市場的股指期權、股票期貨、貨幣期貨則是一片空白，股票期權僅有一隻ETF期權。但是相對於香港市場，大陸的商品期貨品種更齊全，交投更活躍。

　　

　　場內金融衍生品市場方面，香港市場的產品結構相對不均衡，其股指期貨和股票期權佔據絕大部分。如圖1所示，超過98%的期貨交易集中在恆生指數期貨、小型恆生指數期貨、H股指數期貨、小型H股指數期貨這幾個主要產品，所有74隻股票期貨僅佔0.99%。反觀大陸市場，因為沒有股票期貨的存在，所以我們無法從股指、股票期貨成交的平衡角度來比較，期貨成交量集中於滬深300股指期貨，達81.29%，且大陸市場交易張數一度遠高於香港市場。當然，這可能歸咎於2015年「股災」風波中股指期貨的異常表現，而非正常發展的必然。在2015年「股災」風波后，只要大陸股指市場由於政策壓力形成的沉寂局面不被打破，大陸股指期貨的未來就不容樂觀。其次，香港活躍的期權市場與大陸形成了鮮明對比。香港期權交易與期貨交易恰好相反，個股期權（包含ETF期權）2015年成交92,463,479張，佔市場總量的79.46%，股指期權僅佔20.54%。而大陸市場唯一一隻ETF期權2015年成交35,268,556張，遠低於香港市場。同時，大陸市場尚無個股期權，大陸投資者對沖個股風險的工具十分缺乏。

　　圖1 大陸與香港金融期貨品種及比重對比

　　

　　（註：圖中數據標註依次為衍生品名，2015年總交易量（百萬張），佔總交易額百分比。數據來源：中國金融期貨交易所、香港交易所）

　　商品期貨方面，香港商品期貨的標的資產均為基礎金屬，而大陸有其他諸如化工、農產品、貴金屬、能源、黑色金屬等多種商品期貨，種類更豐富，交易也更活躍。事實上，早在1977年香港即推出棉花期貨，其後相繼推出原糖和黃豆期貨，不過經營並不成功。棉花期貨因經營慘淡於1981年停板，到20世紀90年代初黃豆和原糖期貨也日漸式微。香港商品交易所於2011年曾推出黃金和白銀期貨，但由於收入不足以支撐日常開支，香港商品交易所也於2013年停止運營。與大陸交易所相比，香港因為本身並非傳統商品市場，缺乏本土商品，不具備發展大宗商品的先天優勢，但現有的幾隻基礎金屬期貨合約都發展得非常成功。長期來看，香港和內地的商品期貨聯繫將愈發緊密、相輔相成。

　　場外衍生品方面，香港作為一個國際性的金融市場，市場參與者規避匯率風險的需求較大，並且外匯市場交易活躍，因此其外匯衍生品交易非常活躍。如圖2所示，香港市場的交易額遠高於大陸市場，大陸市場在2004年前還是一片空白，但近年來發展也十分迅速。 如圖3所示，無論大陸或香港，外匯掉期合約都佔據了交易量的半壁江山，分別佔51%和63%。相比之下，大陸市場缺乏貨幣掉期合約的交易，交易額總佔比不到1%。

　　圖2 大陸與香港場外外匯及貨幣衍生品日均交易額比較（十億美元）（包括現匯）

　　

　　圖3 大陸與香港場外外匯及貨幣衍生品品種與比重比較（包括現匯）

　　

　　如圖4所示，香港場外利率類產品的交易量遠低於匯率類產品，但近年來增長也十分迅速。如圖5所示，大陸市場交易額的98%都由利率掉期合約貢獻，而香港市場的利率期權、利率遠期合約雖然交易額不大，但不容忽視。

　　圖4 大陸與香港場外利率衍生品日均交易額比較

　　

　　圖5 大陸與香港場外利率類衍生品品種與比重對比

　　

　　總體而言，與香港市場相比，大陸金融衍生品市場的交易品種有幾個特點。其一，無論是場內還是場外，交易品種都較稀少，且現存產品里的合約種數也不多。其二，因為種類稀少，大陸場內金融衍生品市場交易非常活躍且集中。其三，場外市場發展始於近年，相對場內市場而言發展緩慢、規模很小。

　　大陸衍生品場內市場尚處發展初期，而且出於對個人投資者的保護，目前准入門檻較高，譬如至少擁有50萬元的個人投資者才可開通期貨和期權交易賬戶，還需通過一些資格測試。場外市場上，匯率類衍生品的參與者較為分散，利率類衍生品則以其他金融機構佔主要，佔總交易量的54%，境外做市商的比重較小，在利率類和匯率類衍生品中分別僅佔8%和16%。相比之下，香港作為國際性的金融港，海外投資者的交易更為活躍，其中機構投資者居多，主要來自於英國、美國、歐洲其他國家、日本、中國內地及中國台灣地區，亞洲區的其它國家也佔據一定份額。 這些海外機構投資者在場內市場上主要投資於港元利率期貨及恆生指數期權，在場外市場上主要投資於匯率類的衍生產品，其在利率類和匯率類衍生品交易量的佔比分別達到了61%和68%。

　　大陸衍生品市場未來發展的建議

　　根據以上大陸衍生品市場與香港市場的比較， 我們對大陸衍生品市場的發展提出以下幾點建議。

　　第一，加強衍生產品業務知識的宣傳教育。大陸衍生品市場仍處於新興階段，投資者對衍生品了解不夠充分，投機氣氛濃厚，導致市場波幅較大。機構投資者對較為複雜的衍生品業務也不熟悉，內部風險控制機制不夠完善，對於較大的市場風險無法把控，近年來也不乏中資企業在海外從事衍生品交易而產生巨額虧損的事件。香港的投資者教育則較為成熟，香港交易所、香港證監會、香港金融管理局及投資者教育中心都會通過各種渠道向投資者普及必要的金融知識，相比之下，國內投資者教育情況仍存在巨大的差距。做好投資者教育和服務工作，引導投資者理性參與衍生品交易，尤其是大力培育國內的機構投資者，是衍生品市場長期穩定發展所不可或缺的。

　　第二，建立完善的金融衍生工具監管制度，加強政府監管、交易所和行業自律。香港主要採取政府監管和交易所自我管理相結合的辦法，一方面通過香港金管局發布的風險管理指引和香港政府於1997年金融危機后推出的30條監管措施，為政府監管設立了總體框架，另一方面成立了證券業檢討委員會、證券及期貨事務監察委員會並進行一系列改革，推動了行業內自律監管。大陸市場目前尚處在新興階段，政府主導、分業監管的模式無可厚非，但決策部門與眾多監管部門間的協調配合應得到重視。尤其是場外衍生品市場由於信息不對稱、產品非標準化等原因，需要更加嚴格的監管。雖然中國人民銀行、國家外匯管理局、銀行間市場交易商協會都制定了不同的管理規定，但仍然缺乏統一的監管法規，使得對於更加自由、複雜的金融衍生品監管較為乏力。結合香港及其他成熟市場的經驗，我國應該加快市場立法進程，對場外衍生品市場進行統一監管。

　　第三，積極發展場內市場，優先發展及完善股指期貨、股指期權。正是由於股指期貨、股指期權這些風險對沖工具的缺乏，限制了很多市場參與者投資於大陸資本市場，阻礙大陸股票市場甚至債券市場的發展。 所以，大陸相關監管部門應加快研究步伐，豐富衍生品種類和產品數量。香港恆生指數期貨雖然在1987年全球股災幾乎崩潰，但在政府果斷採取嚴格的風險控制措施之後再次順風順水，新衍生產品也層出不窮，關鍵就在於恆生指數期貨提供的良好基礎，其做多、做空的雙向機制及價格發現功能有助於平衡現貨市場上多空雙方力量的對比，在一定程度上降低了市場的不確定性，因而吸引投資者的廣泛參與。大陸衍生品市場雖然屢遭挫折、富有爭議，特別是在2015年「股災」中成為眾矢之的，但發展的腳步不能停止。隨著大陸機構投資者的日漸成熟和大陸市場對海外投資者的逐漸開放，市場參與者對風險控制的需求日益強烈，股指期貨與股指期權的發展及完善更是刻不容緩。

　　為了推進中國資本市場的健康發展，健全現代金融體系，有效防範和化解金融風險，衍生品市場的發展成熟已經成為必不可少的重要一環，它為股票、債券等市場提供了風險對沖和價格發現的工具，有利於加強資本市場的有效性。中國衍生品市場目前仍處於新興階段，與成熟市場相比還有一定差距，尤其是通過與香港市場的對比更體現出大陸市場的不足。一方面從交易品種來看，雖然大陸市場的商品市場相對活躍，但缺乏諸如股指期權、股票期權等基本的衍生工具，而且一度活躍的股指期貨也由於過度嚴厲的監管而形同虛設。另一方面從市場參與者來看，大陸衍生品市場參與者較為單一，尤其缺少境外機構的參與。這些缺點都限制了大陸衍生品市場的進一步成熟與發展。

　　考慮到政府發展資本市場的決心和衍生品市場對發展健全資本市場的重要性，以及中國衍生品市場的現狀，我們建議監管部門應當加強衍生品知識的科普和教育，建立完善的衍生品監管制度，以及積極發展場內市場並優先發展股指期貨和股指期權，通過這一系列措施來促進衍生品市場的健康發展。最後，隨著資本市場的國際化和中國市場的進一步開放，中國更需要深化與國外監管機構的合作和溝通，共同促進市場發展和抵禦市場風險。

　　作者介紹：歐陽輝系長江商學院金融學傑出院長講席教授，長江商學院網際網路研究中心主任與金融創新和財富管理研究中心聯席主任；孟茹靜系香港大學經濟及工商管理學院金融系首席講師，香港大學金融學碩士項目主任。