中國經濟是否會出現流動性陷阱

　　周浩：對流動性觀點分裂，反映了經濟下行壓力下的一種政策困惑，這意味著傳統理論面臨著「不適用」的挑戰。

　　

德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩

　　中國央行調統司司長盛松成關於中國可能出現「流動性陷阱」的觀點成為了市場的焦點。央行第二季度貨幣政策執行報告也對這一現象進行了描述。有趣的是，對這一現象的市場解讀卻分割成了截然相反的觀點，一派認為流動性已經十分寬鬆，因此未來進一步寬鬆（比如說降准降息）的概率將大大降低，另一派觀點則認為財政刺激是目前唯一的可行方案，但由此增加的財政赤字將不可避免地「被貨幣化」——換句話說，貨幣政策將被迫寬鬆。對所謂的「流動性陷阱」，央行似乎也沒有明確的解決方案，僅提及為結構性改革創造「中性適度」的貨幣金融環境。

　　在筆者看來，這樣一種觀點分裂的背後，事實上反映了整體經濟下行壓力下的一種政策困惑，而這樣的政策困惑意味著很多傳統理論在經濟「新常態」下面臨著「不適用」的挑戰。

　　關於「流動性陷阱」，經濟學界有諸多爭論，但總的來說，在目前的語境下，「流動性陷阱」意味著貨幣政策在某種程度上的失效，即利率與貨幣供給關係之間的關係開始斷裂。這在「負利率」環境下體現得更為明顯，由於利率已經為零甚至為負，那麼進一步的貨幣供給增加對利率的傳導效應並不明確。對於央行來說，其可以做的就是掃清市面上的一切可以購買的債券，但最終的問題就變成了，如果債券的供給是有限的，那麼央行進一步增加貨幣供給是否還有意義？

　　眼下，盛松成司長關於「流動性陷阱」的擔憂則來自於M1和M2「剪刀差」的不斷擴大，M1在過去數月保持在20%以上的增速，但M2卻有下滑的跡象。這表明在銀行體系內的活期存款不斷增加，傳統上來說，活期存款增加是一種經濟活力上升的標誌，即企業不願意把資金變成長期存款，而是保留現金，以備投資的需要。很多研究也發現，歷史上，M1與通脹之間存在著正相關，同時存在著一定的領先效應，即M1的增加意味著企業投資意願增強，同時也意味著未來通脹存在著上行的動力。

　　而在中國目前的語境下，卻很難得出通脹即將上行的結論，M1的大幅增加反而意味著企業對於實業投資意願的降低，盛松成司長也表示，企業留存大量現金，反而意味著企業沒有合適的投資標的，最終變成了不得不持幣的現象。

　　當然，M1增速不斷上升存在著結構性的因素，第一是網際網路金融興起后，整體社會資金的活期化傾向，第二則是大量債券在今年發行，這些債券發行后，募集資金需要按照既定的投資計劃來支出，因此導致了資金趴在賬上成為活期存款的現象。

　　但細究之下，M1大幅增加，真正代表的是經濟增速下滑下的一種低利率預期。這種預期反映為，由於經濟前景不樂觀，因此貨幣政策仍將繼續寬鬆。在這種情況下，市場對於金融資產的需求量將出現上升，這導致了投資者出現一種想法：與其把錢放在銀行里作長期存款（因為利率未來將可能下行，理性的選擇之一是儘快鎖定長期利率），不如趕緊把錢放在金融資產上，而受到追捧的資產則是債券和房地產，受到「賺錢效應」的驅使，越來越多的投資者發現，追逐金融資產似乎取得的收益似乎更大，因此不如保留現金，一旦有合適的機會就可以立刻出手。

　　當所有人都在追逐金融資產（如果認為房地產也屬於金融資產的話），實業投資卻仍在下滑。這反映了另一種預期，即經濟的總需求仍然處於下滑通道中，這個時候增加實業投資，不僅面臨著投資期內現金流的壓力，也不能保證這些項目投產後的市場需求仍然存在。另一個原因則是，金融資產只要流動性夠好，即使虧損，但總可以拋售，而實業投資一旦失敗，則可能會是一個不斷燒錢的「老虎機」。

　　這樣的狀況對貨幣政策形成了挑戰，如果長期跟蹤中國央行的一些研究，我們可以發現，中國央行認為貨幣政策的真正目的是調節「總需求」和「總供給」。在當「總需求」出現不足時，當然需要放鬆貨幣政策，但貨幣政策的一再放鬆如果無法刺激實業投資，那麼「流動性陷阱」也就難以避免。

　　對於政策決策者來說，無論是否存在「流動性陷阱」，其政策考量的最終目的仍然是在保持「總需求」和「總供給」方程的平衡，在供給端，中國已經開始大力推行「供給側改革」，而在需求端，如果私人需求無法提高，那麼就只能通過財政刺激來增加公共需求，這也是盛松成司長提出的「增加財政赤字」的原因。

　　對於貨幣政策來說，儘管政策效果有限，但也不能缺位。未來的進一步寬鬆仍然難以避免。在大規模寬鬆效果有限的大背景下，央行只能祭出更加創新的貨幣政策工具，期望能夠刺激社會總需求。