凱恩斯主義的現實邊界

　　伍戈、謝潔玉 為FT中文網撰稿

　　

　　2008年國際金融危機爆發后，「凱恩斯主義」再次回到宏觀政策實踐的舞台中央，主要國家不斷地實施積極的財政政策和擴張的貨幣政策來刺激總需求。八年以來，從當前各國運用凱恩斯主義的實際效果來看，可謂「幾家歡喜幾家愁」，「不幸的國家各有各的原因」。美國經濟似乎已呈現初步復甦的跡象，而日本和歐洲的效果不如美國明顯，中國以及其他新興市場國家仍處在經濟探底過程中。當前為應對經濟存在的下行壓力，經濟學家們對於是否應再次較大規模採用凱恩斯主義經濟措施存在諸多爭論。雖然我們對凱恩斯主義的總需求管理政策已經耳熟能詳，但實踐中，人們往往容易奉行「拿來主義」，只看到凱恩斯提出的「結論性」政策主張，而忽視其約束條件和政策邊界，從而可能產生與政策初衷相左的效果。

　　凱恩斯主義經濟學根植於上世紀「大蕭條」的土壤，致力於解決迫在眉睫的經濟衰退問題。「大蕭條」期間失業嚴重，勞動力沒有「物盡其用」，全社會沒有達到充分就業產出，為此凱恩斯試圖從總需求方面去尋找原因。在不考慮外部需求的情形下，凱恩斯認為總需求由消費需求和投資需求決定。由於邊際消費傾向遞減的作用，人們並不能將所有產出都消費掉，所形成的缺口需要由投資需求來填補。但投資需求本身是由資本回報率和利率決定的，並不能恰恰填補該缺口。於是，面對有效需求不足的問題，凱恩斯開出了總需求管理的藥方：擴張的貨幣和財政政策。貨幣政策方面，由於經濟蕭條時大眾商業心理消極，資本預期回報率下降很快，因此需要下調利率激發投資熱情；財政政策方面，則需要擴大財政投資，直接彌補私人部門投資需求的不足。凱恩斯提出的政策主張看似簡單，即通過擴張的財政和貨幣政策應對經濟危機。但在此次危機應對的實踐中，我們確實感受到了它的一些約束條件，這可能是決定凱恩斯主義經濟學是否有效的重要原因。

　　一是名義利率下限和流動性陷阱制約著貨幣政策的實施空間。寬鬆貨幣政策意在降低利率以促進投資需求。然而，名義利率會受到零利率下限約束。即使極端情況下，央行可以將名義利率設定為負值，但其實際效果仍有待進一步觀察，且負利率也不能無限制地下降，也存在下限的問題。除了下調名義利率以外，央行還可以通過增加貨幣供應量來提高通脹預期，卻可能落入「流動性陷阱」。一個典型的事實是日本自上世紀90年代以來的貨幣政策在防禦經濟衰退和通縮風險上成效甚微。當然，也有人認為日本的寬鬆貨幣政策之所以收效甚微，是因為寬鬆的力度還不夠大，可以進一步採取量化寬鬆、匯率貶值等非常規貨幣政策。實踐中，日本央行確實加大了寬鬆力度，但其政策效果仍存在較大不確定性，值得未來進一步觀察。

　　二是政府債務水平及赤字率制約著財政政策的實施空間。凱恩斯指出，為應對經濟蕭條時的總需求不足，政府需要增加財政支出。然而，當經濟增速下降時，財政收入增速往往也會隨之下降。一方面財政收入不斷下降，另一方面財政支出還要被動提高，這無疑會提升財政赤字率或政府債務。如果說上述日本案例顯露出貨幣政策在應對經濟衰退時的蒼白，那麼受國際金融危機和主權債務危機雙重打擊下的歐洲案例則凸顯了財政政策的現實無奈。究竟是要擴大財政投資以減緩經濟衰退，還是要削減赤字率以降低債務水平？各方爭論不休，其財政政策實際上陷入了兩難困境。從博弈的現實結果來看，當前部分歐洲國家似乎選擇了寬鬆貨幣政策和緊縮財政政策。此種在凱恩斯主義看來矛盾的政策組合，卻出現在了現實之中。

　　三是當期過度的投資需求可能抑制下一期的總需求並誘發產能過剩。凱恩斯強調，為滿足充分就業的要求，當期需要擴大投資。而在跨期情況下，如果投資效率缺乏保障，那麼當前投資需求的過度擴張可能會對下一期的供求關係造成擾動。人們購買投資品是用於繼續生產商品和勞務，必然對資本存量等產生一系列影響。若短期內生產函數沒有及時改善，那麼多餘的資本可能產生閑置，從而引發產能過剩。例如，儘管「四萬億」計劃的最終利弊得失仍眾說紛紜，但不可否認的是，中國當前所面臨的較大產能過剩壓力與國際金融危機后投資刺激政策的規模和效率息息相關。

　　四是總需求政策的效果深受結構性問題的影響。凱恩斯認為當私人部門投資需求不足時，政府投資需求能夠有效彌補。這種觀點忽視了投資結構等深層次問題。具體地，當私人部門投資需求因資本回報率下降而不願意擴張時，政府投資恰恰要迎難而上、填補缺口；然而，政府投資也會受到下行的資本回報率影響。但為了提高有效需求而持續地進行政府投資，必然會使該投資陷入虧損的困境。這說明凱恩斯在建議以政府投資來彌補產出缺口時，並沒有以全社會總資本回報率或利率水平來約束政府投資，忽視了政府與私人投資對資本回報率（或利率）有著不同敏感性等結構性問題。即使在私人投資範疇內，例如在一個市場化程度不高的經濟體中，預算約束程度不同的微觀主體對利率的敏感程度也不盡相同。事實上，中國在「四萬億」經濟刺激政策實施過程中，由於隱性擔保、剛性兌付等問題的存在，不少金融資源流向了軟預算約束部門。而融資量巨大軟預算約束部門對利率不夠敏感，極易對其它部門形成擠出效應。

　　五是開放經濟下現代金融市場與總需求政策之間的複雜互動影響。凱恩斯所處的年代金融市場尚不發達，故鮮有提及金融市場與實體經濟及其宏觀政策之間的內生性聯繫。此次全球金融危機進一步引發了宏觀經濟學家對金融問題的集體性反思，即現代金融市場體系可能對宏觀經濟運行產生不可忽視的重要影響，特別是金融市場的表現可能會給貨幣政策帶來意想不到的副作用。危機后，在主要國家的寬鬆政策刺激下，大量資金湧入金融市場並催生各類資產價格較快上漲甚至形成泡沫，而一旦泡沫破滅又會再次衝擊實體經濟。當然，保持物價穩定和金融穩定（含金融資產價格穩定）有時是種兩難，對此一些央行將金融穩定的目標寄希望於宏觀審慎管理——一個尚未經充分證明的概念。此外，開放經濟條件下的全球金融市場高度聯動，不僅有「中心國家」對「外圍國家」的外溢效應，還有新興經濟體對發達經濟體的「回溢效應」。例如，以前投資者更多關注的是美聯儲加息對中國經濟的影響，但最近一段時間以來，中國經濟金融的變化實際上對美聯儲的加息決策也產生了重要影響。

　　綜觀凱恩斯主義的約束條件，結合中國當前「增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期」三期疊加的歷史背景，我們認為：一是應保持中性適度的貨幣環境。后危機時代，寬鬆的貨幣政策對經濟復甦的邊際效應正在不斷減弱。特別地，過度的貨幣擴張極易帶動金融資產、房地產等一系列價格的迅速、輪動上漲，且在極端情況下不排除出現「滯脹」的可能性，因此有必要密切關注廣義通脹等綜合反映各類價格與流動性的指標。二是在可持續的財政赤字和政府債務水平範圍內，應切實提高投資效率，合理利用財政政策的剩餘空間。政府投資需積極發揮結構性調整功能，致力於中長期教育、環保等領域的基礎性投資。三是加快實施具有「治本」功效的結構性政策。理順要素市場的價格機制，鼓勵不同產業、不同生產環節、不同流通領域的管理創新、技術創新和制度創新。值得一提的是，結構性改革可能引起短期經濟下行，對此要保持一定的定力，順應經濟增長規律，提高對經濟增速波動的容忍度。

　　值得一提的是，在凱恩斯主義的理論框架下，現實中許多宏觀政策（尤其是創新性的政策）的效果仍有待進一步觀察。例如，非常規貨幣政策對物價穩定和經濟增長的實際效果、加大政府投資與全社會去槓桿之間的取捨、金融市場與宏觀經濟的互動影響等。放眼歷史長河，每一場大的經濟金融危機幾乎都會激發經濟理論的創新。「大蕭條」催生了凱恩斯主義經濟學；上世紀70年代的「滯脹」危機讓新古典主義經濟學佔據主流；2008年國際金融危機后，凱恩斯主義經濟學似乎重回現實政策應對的舞台，但目前對其政策效果的爭論也與日俱增。或許，嶄新的經濟理論正在孕育之中，而我們對凱恩斯主義的理解也必然會隨著宏觀經濟現實的發展而不斷深入。

　　註：伍戈為華融證券首席經濟學家，曾供職於中國人民銀行貨幣政策二司、國際貨幣基金組織亞太部；謝潔玉，經濟學博士，現供職於中國外匯交易中心。文中觀點僅代表個人看法，並不代表供職單位意見。