經濟刺激風險性驚動中央

針對一季度經濟刺激所引發的爭議，中國政府給出了自己的說法。5月2日，中國官媒新華社發布英文社論稱，一國採取寬鬆政策來支撐增速放緩的經濟是合理的，而中國還將會繼續這樣的方針直到經濟增長動力恢復。

該社論指出，但中國不會再藉助大規模刺激舉措，決策者已經意識到這種短視舉措造成的後果。此外，中國還在消化上一次一攬子刺激計劃的副作用，隨著經濟顯現出越來越多的企穩跡象，沒有必要推出刺激舉措。部分由於季節性因素導致的一季度信貸快速增長只是暫時的。

採取貨幣寬鬆來刺激經濟是合理的，但不會再藉助大規模刺激舉措。這充分說明政府很「糾結」。由於社會收入分配格局失衡，多年來，中國經濟依靠投資、出口、房地產（而非消費）來驅動。2008年全球金融危機爆發后，為阻止國內經濟放緩，中國政府開啟了有史以來最大規模「凱恩斯主義實驗」，在此過程中，政府投資和房地產佔GDP比重也大幅上升。

這一切全繫於廉價貨幣所推動。2009年是中國投資全面擴張的一年，也是貨幣供應量跳躍式上升的一年，當年M2增長高達27.7%，明顯超過03和07年兩輪通脹時期最高水平。

常規來看，所謂市場競爭，也是企業相互間爭奪貨幣的一個過程，正是由於貨幣相對稀缺，才激發企業創新的意願和職能，從而推動產業結構優化和經濟總體效率提升。


中國決策層已意識到大規模刺激的風險性（圖源：VCG）

然而諷刺的是，無論美聯儲、歐央行、日本央行，還是中國央行，出於各自利益考慮，在大多數時期內傾向於廉價貨幣刺激，正是央行間的「共謀」，不僅促成一輪又一輪資產泡沫，而且將經濟復甦的周期人為拉長，讓經濟資源處於空前整體錯配當中。

與歐美、日本等國不同的是，中國金融資源更多朝向國有部門傾斜，並且，央企國企投資，佔據GDP一半以上的比重。由於民企投資佔比過低，中國經濟穩增長的重任，仍然落在生產經營低效的央企國企身上。中國3月固定資產投資同比增長10.7%，民間固定資產投資比同年同期降低3.0個百分點，這清晰反應出，民企生存環境並未改善，甚至朝惡化方向發展。

政府和國企部門加槓桿，直接結果就是，加劇國內產能過剩同時，加重了中國債務的風險性。凡是加槓桿的企業，大多數是運轉效率不高的企業，當經濟資源大部分被低效企業裹挾時，勢必對具有生產效率的企業形成「擠出效應」（表現在針對勞動力、資本、要素資源的爭奪）。

並且，如果經營環境惡化，即使企業繼續加槓桿，其中很大一部分資金也用於旁氏融資下的「借新還舊」，銀行所釋放的流動性，並不會完全湧向實體經濟。除非央行加大貨幣投放力度，這在一季度已清晰呈現開來。

中國總體負債率到底幾何？據統計，若計入各類債務（家庭、地方和中央政府、企業），中國債務與GDP紙幣達到249%，去年第三季度，新興市場債務與GDP比例為175%。另外，新增信貸部分大部分用於國企的債務利息支付，以及推高資產價格。

考慮到中國金融市場尚未開放，針對地方和企業債務問題，政府可騰挪的空間很大（極端情況下，中央可將地方和重點央企、國企債務轉移到自己資產負債表上，以緩解債務風險）但並不構成樂觀的理由。

為何？因為中國經濟依靠地方和國企債務型投資（加槓桿），則需要源源不斷的印鈔放水，這不僅讓地方和國企投資更加有恃無恐，進而讓供給側改革成為一紙空談，長此以往，必然綁架央行貨幣政策，對人民幣匯率造成不利影響。鑒於此，中國即便短期能夠維繫債務型經濟發展，長期也很可能造成市場信心流失，最終在匯率層面加以呈現。

麥格理分析師Viktor Shvets團隊日前報告分析稱，中國企業高槓桿短期雖能驅動經濟增速，但同時會腐蝕私有領域的信心，進一步導致貨幣周轉速度的下降，再進一步導致經濟增長依賴更多債務積累，如此循環往複，將導致通貨緊縮以及債務認同等問題。如果不從債務支撐的投資驅動型經濟走出來，中國或將經歷另一個「失去的十年」。

中國政府似乎意識到這一點，據悉，在4月29日中央政治局經濟工作會議上，中央雖然對下行的經濟發出憂慮，但並沒有專門提到財政和貨幣政策，有分析認為，這意味著財政和貨幣政策短期難有大動作。一方面在於大量資金和項目已經投放下去，經濟雖然有了一些起色，但通脹壓力明顯增大，另一方面持續降准降息，不利於匯率穩定，這是政府和央行最大顧慮。

這也說明，在穩增長與保匯率、促就業與調結構、控通脹與寬貨幣、去槓桿與增債務等多重矛盾中，政府和央行也在左衝右突，短期難以探尋到可行對策，索性暫時採取觀望態度。因為，任何一項改革均深深涉及到深層次的利益割捨，觸及到國企和金融機構的核心利益，牽一髮而動全身，這也是管理層最大糾結所在。