日本和歐洲：貨幣戰弄巧成拙

　　

　　回顧持續3個月之久的極端市場波動，可以看出全球貨幣戰顯然進入了一個更加複雜的新階段。實際上，市場波動已經讓那些最堅定地致力於本幣貶值的央行失去了戰鬥力。彰顯這種無能為力的最顯著的例子就是日本央行(BoJ)。

　　日本這樣一個有著如此之高公債水平的國家，居然能夠成為全球市場風暴中的避風港，這實在是有悖常理，但在2016年第一季度情況恰恰就是這樣。儘管日本推出了負政策利率，但日元相對美元仍急劇升值，這顛覆了正常的外匯市場「引力定律」。由於自2012年安倍經濟學(Abenomics)出台以來，日本股市往往隨日元匯率變動而變動（考慮到競爭性貶值對出口規模或者企業利潤的影響，這完全符合邏輯），因此日本股市已大幅下跌。

　　

　　與此同時，在歐洲，歐洲央行(ECB)行長馬里奧•德拉吉（Mario Draghi，上圖）的超級鴿派的言論失去了魔力。上月歐洲央行宣布了一套比預期更為激進的貨幣政策方案后，歐元對美元升值。美聯儲(Fed)主席珍妮特•耶倫（Janet Yellen，右圖）上周在講話中暗示美國將在更長時間內將利率保持在較低水平，這讓歐元區雪上加霜。

　　無論其動機是什麼，美聯儲可以說是報了仇。美元疲弱有助於反擊競爭性貶值（儘管幫助作用有限）——競爭性貶值讓日本和歐元區搶到了更大份額的全球產出和企業利潤增長，受損的卻是美國。當然，此前當美聯儲在金融危機后推出首輪量化寬鬆時，美國也曾是本幣貶值的受益者。這場戰鬥並沒有結束。

　　中國明顯沒有參與這場戰鬥。儘管國會山依然殘留著中國推行重商主義匯率政策的印象，在提名戰中領跑的美國共和黨總統競選人唐納德•特朗普(Donald Trump)也猛烈抨擊中國的匯率政策，但中國央行已拿出大量美元來支撐被高估的人民幣。那些與中國央行對著干、押注人民幣貶值的對沖基金獨自領教了該行天生的戰鬥精神。對沖基金付出了慘痛代價才明白，別跟美聯儲對著乾的格言也適用於中國央行。

　　另外一個明顯沒有參與戰鬥的是英國。得益於日益迫近的「退歐」可能性，英國自動成了一個貨幣貶值國。眼下英國經常賬戶赤字與國內生產總值(GDP)的比率達到約7%，英鎊貶值可能恰逢其時。鑒於英鎊貶值就性質而言並非刻意為之，因此基本不能稱為競爭性貶值。

　　貨幣戰形勢的這種變化讓日本和歐元區處境尷尬。貨幣貶值是它們貨幣政策中少有的收效不錯的部分。但現在它們的央行提升通脹至目標水平的能力被打上了一個比以往更大的問號。這對世界很重要。傳統而言，競爭性貶值被視為一種「以鄰為壑」的政策，但如果貶值所需的貨幣放鬆幫助全球經濟進一步擺脫通縮威脅，那麼這對全球或許是件好事。

　　現在留給我們的是期待事實證明美國經濟比耶倫講話所暗示的更健康，匯率可能重新調整以及承認貨幣戰一直是將政策利率和債券收益率推向負值的重要力量。

　　這將令脆弱的歐元區銀行體系的利潤受到擠壓。這最終很有可能會加劇家庭和企業的悲觀情緒，它們已為應對量化寬鬆將支出提前了，因此對利率信號的反應將不那麼敏感。與此同時，這些低利率或負利率將導致養老金給付責任大幅加重，這很難有利於養老金出資企業董事會裡的冒險精神。

　　可悲的是，我們記憶中最低水平的利率沒有用於啟動亟需的基礎設施支出。所有人都認為，在危機后的疲弱復甦中，貨幣政策承擔了太重的擔子。似乎沒有人想對此採取什麼行動。總體而言，世界仍然處於政策癱瘓狀態。