人民幣國際化進程因何受限？

　　埃坎諾皇家學院高級分析師 米格爾•奧特羅-伊格萊西亞斯

　　

　　對於中國央行來說，前不久人民幣被納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(SDR)是一場重大勝利。數年來，中國央行一直聲稱人民幣應當被納入這個頂級儲備貨幣俱樂部。

　　對歐洲人來說也是一場勝利。在全球金融危機后，他們離開了美國所倡導的強硬路線，認為人民幣應該被納入SDR，儘管中國對其資本賬戶施加管控、並且大舉干預匯率。德國、法國和英國認為，近年來中國實施了諸多自由化改革，應該予以獎勵並進一步鼓勵其推行改革。

　　儘管自2009年以來人民幣國際化迅速發展，但是一些制度因素——2016年初的市場動蕩就是表現癥狀——卻阻礙著人民幣地位的進一步上升。這反映在，與中國作為全球第二大經濟體、按購買力平價計算的第一大經濟體的地位相比，人民幣的使用有限。

　　儘管全球約有70家央行已經開始在資產負債表中持有人民幣，但是人民幣佔全球儲備資產的比重僅為1%。這使得人民幣成為第七大儲備貨幣，位於加拿大元和澳大利亞元之後。此外，人民幣在全球債券發行量和外匯交易量中分別排第八和第九位。這意味著人民幣在金融領域的使用仍然非常有限。

　　在貿易領域的數據較令人振奮。據環球銀行金融電信協會(SWIFT)數據顯示，人民幣已取代日元成為全球第四大國際支付貨幣。這使得渣打銀行(Standard Chartered Bank)認為中國約25%的貿易是以人民幣結算的。但即使對這一數據也應謹慎看待。中國內地以人民幣結算的貿易近80%是與香港進行的，或許更重要的是，人民幣在絕大多數國際貿易合約中都是交換媒介而非記賬單位。換句話說，人民幣是支付手段，而美元仍然是計價貨幣。後者更重要，因為這正是匯率風險所在。

　　如何解釋人民幣使用有限的現狀？一種貨幣成功實現國際化有三個決定因素：1）外界對其經濟和政治體系的信心；2）成熟且開放的金融市場；3）廣闊的貿易網。

　　毫無疑問，中國在第三點上具有優勢。它已經超越美國，成為全球第一大貿易國。中國的巨大引力在東亞地區格外明顯。因此，人民幣取代美元成為該地區多家央行的主要儲備貨幣。

　　然而，在另外兩個因素上，中國表現欠佳。由於中國是基於金融壓制的政府主導型資本主義，國有銀行主要為國企提供信貸，因此其金融市場仍然不夠發達。銀行向私營部門提供的信貸相當於國內生產總值(GDP)的128%。在美國，該數字僅為48%。相比之下，中國債券市場的規模僅相當於GDP的41%，而美國為243%。同樣的情況也體現在股市上，美國股市規模相當於GDP的118%，而中國僅為44%。

　　從中國股市的波動性可以看出它的不成熟。在2016年開年的多個交易日中，這種波動性達到了前所未有的水平。中國股市平均年換手率達到293%，相比之下美國為188%。如果剔除很多國企的非流通股份，換手率達到341%。普遍看法是，中國股市是大賭場，內幕交易猖獗。

　　這影響了第一個、或許也是最重要的因素：信心。為了實現貨幣的高度國際化，發行國不僅要有信譽良好的央行，以及深度、全面、流動性好的金融市場，在其中證券可以以很低的交易成本買賣（這必然意味著開放的資本賬戶和貨幣的完全可兌換）；還必須擁有穩定、透明的政治和法律框架。

　　中國目前沒有達到這些要求（法制不意味著法治），只要這種情況依舊，人民幣作為儲備貨幣的使用就是有限的。過去200年，主要儲備貨幣一直是由自由化的經濟體發行。英國、美國和歐元區均是如此。歐元目前是全球使用第二廣的貨幣。

　　儘管全球金融危機削弱了人們對不受約束的金融市場的信心，絕大多數國際投資者仍然具有自由化思維。這意味著，如果中共希望進一步推動人民幣國際化，它必須從制度上轉變政府的角色，從金融體系的主角轉變為主要監管者。

　　正如羅伯特•蒙代爾(Robert Mundell)曾說的那樣，「強大的國家擁有強大的貨幣」。中國當然配得上強大的貨幣。但是，這需要代價。中共需要放棄對信貸系統的控制。不過，儘管西方對此寄予希望，迄今還沒有跡象表明這會很快發生。