中國會犧牲人民幣匯率、保住利率寬鬆空間嗎？圖

        最近有幾件大事格外引人關註：中國發布人民幣指數，中美利差收窄，人民幣貶值，美國加息...我們來梳理下這些事情背後的邏輯和關聯，或許可以看清未來的政策走向。
        在中國央行六次降息后，十年期國債收益率已經連續下跌，目前位於2.9%左右的四年新低水平，與此同時，美國十年期國債收益率今年來從1.639%漲至2.238%，中美利差縮小到只有不到70BP。
        「從國際經驗來看，利差主導匯率走勢。人民幣對美元走勢和中美利差基本一致。」海通證券姜超團隊在最新的報告中寫到。


        從其列舉的案例來看，美國與日本以及美國與歐洲的貨幣政策分化令利差不斷收窄，日元和歐元均相對美元大幅貶值，人民幣也不例外：
2008年金融危機爆發后，美聯儲大幅降低聯邦基金利率，並推出三輪QE，但中國的寬鬆力度不如美國，中美利差逐漸擴大。從2008年至2011年，中美10年期國債收益率逐漸擴大至2%以上，人民幣對美元不斷升值。而2011-2014年中美利差保持穩定，人民幣對美元匯率也相對穩定。
中美利差收窄后，資本項下持續流出。中美兩國貨幣政策自2014年起產生分化，美國逐步退出QE3並於近日加息0.25個百分點；而中國則自2014年開始進入新一輪降息降準的寬鬆周期。兩國利差自2014年起快速收窄，10年期國債利差由1.5%以上縮窄至不到80bp的水平。利差快速下降導致對利率較為敏感的貸款以及貨幣和存款項，經歷大規模資本流出，帶動資本賬戶下持續流出。
利差與匯率的關係很好理解：如果中美利差擴大，套利驅使國際資本流向中國，帶動人民幣升值，反之，如果利差收窄，套利空間不再，資金將迴流美國，帶動人民幣貶值。
        如果明年美聯儲四次加息，中美利差可能會進一步收窄，甚至出現倒掛局面，人民幣貶值和資本外流的風險將進一步上升。
民生證券：
        這一次，中美利差的不斷收窄的同時，國內的資本市場卻面臨著「資產荒」。這意味著，如果利差再度出現倒掛，沒有一項人民幣資產在抹平利差后能繼續提供正的投資回報率，那麼利差倒掛背後可能對匯率貶值和資本外流風險是上升的。儘管基本面仍持續利率向下，但如果利率下行太快，背後的流動性風險也是需要警惕的。
        自11月下旬以來，國債收益率快速下行逾10基點，十年期國債收益率跌破3%，中美利差創五年新低，與此同時，離岸匯率持續貶值，央行沒有明顯干預跡象，在岸匯率在12月初呈階梯式貶值，兩岸匯差重新達到500-800個點的高位。

        在這種背景下，如果考慮到匯率因素，將進一步壓縮中國央行的降息空間。姜超提到，目前即便是降到零利率，中國央行也只有六次降息空間，如果美聯儲明年至少加息兩次，中國降息空間會進一步壓縮。雖然降准空間較大，但作用不如降息。
        他預計，未來人民幣會在更大範圍內浮動，以進一步獲得利率獨立性：
        伴隨著美元加息，穩定人民幣兌美元匯率成本提高：外儲流失、貨幣寬鬆受限、外貿承壓等。而實際上，與全球其他主要貨幣相比，人民幣今年相對美元貶值幅度約為4.3%，僅略高於日元、瑞郎和英鎊，相比歐元和其他發展中經濟體貨幣，人民幣匯率具備較大的浮動空間。未來應允許人民幣在更大幅度內浮動，以進一步放鬆利率獨立性。
        目前來看，央行已經在弱化美元的影響。12月12月，中國發布了包括13種貨幣的CFETS人民幣匯率指數。不少分析師均認為，這體現出政策有意引導市場轉變對人民幣的看法，不再視其為與美元掛鉤的貨幣，也可能是監管層在為人民幣走軟開綠燈。
        「中國監管層此舉強化了人民幣對美元緩慢貶值的可能性。」高盛在報告中稱。