中國打開資本閘門，未來影響幾何？

　　10月30日，《證券日報》記者從央行獲悉，《進一步推進中國(上海)自由貿易試驗區金融開放創新試點加快上海國際金融中心建設方案》已由央行正式發布。該方案提出，在上海自貿試驗區內率先實現人民幣資本項目可兌換，支持上海證券交易所在自貿試驗區設立國際金融資產交易平台，有序引入境外長期資金逐步參與境內股票、債券、基金等市場，探索引入境外機構投資者參與境內新股發行詢價配售。

　　這一政策意義非常重大，這意味著人民幣資本項目下的兌換開啟了。直白點說，就是人民幣的資本市場開始對外資開閘。那麼，這一歷史意義的開閘，對未來中國和中國資本市場會有什麼影響呢？

　　其實，最近我國在金融領域做了非常快的開放節奏。2015年8月，匯率波動幅度擴大到2%，人民幣匯率在8月曾又一波快速下跌，這意味著人民幣匯率進一步市場化；2015年10月8日，獨立於西方主導的SWIFT的人民幣跨境支付系統投入運營，意味著人民幣有了獨立的結算體系，不再受制於西方，結算效率將大幅提高，結算成本將大幅降低；2015年10月上旬，央行擴大信貸資產央行再貸款的試點規模，這意味著人民幣發行模式正在改變；2015年10月24日，人民幣利率全面市場化，而之前已經允許境外機構進入人民幣的銀行間市場。如今，資本項目下的可兌換又在上海自貿區開始試點。一個開放的、中國央行總體可控的以人民幣為載體，以中國市場為中心的人民幣結算金融體系正在形成。這一體系的形成，對中國經濟和中國金融投資市場的影響將非常重大和非常深遠。

　　這個邏輯可能還得用簡單的語言說，否則上一堆金融術語專業的都快蒙了，更別說沒有讀過專業書籍的普通人了。還是講講相關的過程比較易於大家理解。

　　首先，人民幣擴大波動幅度，這是「自由化」的一種表現，但這種波動時在「可控」狀態下實現的。貨幣的自由化，就是貨幣的對外價格（與其它貨幣的比值）是根據市場的供需來決定其與其它貨幣的比價。在正常的經濟運行狀態下，貨幣的波動是因市場供需而波動，其波動不會影響一國的金融安全和穩定，對宏觀經濟正常運行和發展也沒什麼大的影響。

　　但是，這種「自由化」的貨幣波動有一個重大弊端，就是當另外一個更有實力資本掌控了該國貨幣足夠多的籌碼（和股市一個原理，先買進相關貨幣），那麼就可以根據自己的利益需要去拉升相關貨幣價格或打壓相關貨幣價格。通過這種拉升和打壓，資本可以輕鬆地將一國的經濟發展成果以金融的方式從一國的貨幣之中轉移到另一國的貨幣之中。所以，匯率的自由化的基礎必須是相關國家的經濟實力足夠強、其央行在實施非常措施時能夠控制住貨幣的價格，否則盲目「自由化」的結果是非常危險的。

　　如今，我國既有了離岸人民幣市場，也有利在岸人民幣市場，中國擁有足夠強的經濟實力，擁有足夠多的外匯，擁有了自主的發鈔權，有跟蹤人民幣在國際上流動的結算體系，那麼人民幣在國際上的流動整體就是可控的、可知的。在這種情況下，人民幣實際上已經具備了初步「自由化」的基礎，未來隨著這一體系的完善，人民幣匯率就能實現「自由化」的波動。換句話說，就是當匯率出現異常時，中國央行有能力控制住。更為重要的是，隨著人民幣國際化速度的加快，當這種貨幣交易的規模動輒以n多萬億計算的時候，這市場恐怕就無法被簡單的資本操控了，只有一國的央行才能調控。如果非要有人攻擊人民幣，那一定是國家行為，國家直接搞這種行為就是敵對，實在不行就是徹底攤牌，那麼只要國家有經濟、軍事實力的攤牌資本，自然不怕任何所謂攻擊。就像美國，在美元問題上只有美聯儲說了算，除了美聯儲誰也操不動美元的盤。

　　過去，人民幣國際化的結算走的是西方控制的SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會，是國際銀行同業間的國際合作組織，成立於一九七三年，目前全球大多數國家大多數銀行已使用SWIFT系統），這種情況猶如自己的車在別人的路上跑，不但要繳納過路費，還會限制車的數量和速度，更重要的是哪天人家不高興了把路給封了，人民幣的國際化也就會戛然而止。所以，中國立足於自己建立了一個人民幣自己的獨立結算體系——人民幣跨境支付系統。這樣不但可以大幅降低結算成本，還能提高結算效率，更重要的是這條路時時刻刻都會通著，不受制於人。

　　有了這條路，意味著通過貿易、投資出去的人民幣，可以通過這個系統隨時掌控其動向，並會通過這套系統再回到中國經濟體內，然後可以進入中國的股市、債券等多層次的資本市場或其它經濟領域。這種體系實際上意味著中國的經濟體在金融、投資層面與外部經濟體進行了對接，以中國央行為心臟、以人民幣為血液的循環範圍大幅擴大了，中國經濟體本身也會因為這種擴大而大幅擴大。

　　隨著人民幣的國際化下，國際上人民幣的貨幣無疑是需求量越來越大，特別是中國經濟對外投資貿易的擴大會快速推動人民幣在周邊經濟體的流動。過去，我國央行發鈔是與外需市場掛鉤的，即根據出口結匯發行人民幣，這自然會影響人民幣的發行規模，特別是外需不振的情況下一定程度抑制了經濟發展，2013年和2014 年我國銀行間貨幣明顯短缺根本原因之一就是因為發幣方式不再適應經濟發展。如今，有了擴大信貸資產央行再貸款的發鈔模式改革，我國發行貨幣的規模會逐漸不再受西方經濟的限制。事實上，通過這種改革，中國可以信貸資產為標的，通過商業銀行根據市場需要再發行人民幣，這些人民幣不但可以降低中國的金融風險，實際上還可以稀釋我國的地方債務以及金融債務，從而降低整個經濟體的風險，這一點和美國的模式有些類似。當然，這些發出去的貨幣，除了交易本身需要之外，那些沉澱下來的人民幣最終又會流入中國進行投資以保持增值。

　　國際化的人民幣和一些外幣資本要進入中國市場投資，過去需要通過QFII、RQFII這種通道，但這終歸受到額度限制，需要審批。雖然這麼做對中國有助於金融安全，當自己金融監控能力達到的情況下，這又會限制資本流入投資。而且，隨著人民幣國際化規模的越來越大，隨著世界上可投資市場越來越小，試圖進入中國投資的外資會因為中國經濟的企穩而越來越多。而且，就中國經濟本身而言，我國深改也需要更多資本的投入，也就是說我們需要放開資本項目下的兌換以滿足我國經濟的發展需要。

　　當然，如果直接放開人民幣資本項目下的可自由兌換，在法律制度、監管體系都還不夠完善的背景下，其風險依然較高，結果可能也會很可怕。以期指為例，公安部剛剛破獲外資企業在上海自貿區開公司操縱股指期貨的案子，這家企業以貿易公司為幌子，50萬美元原始資本+360萬借款不到700萬人民幣的資產在不長的時間裡竟然賺了20多個億。由此可見，期指在規則設計上是存在一些漏洞，這是我們在這方面缺乏經驗導致的。當然，期指畢竟市場規模不夠大，影響的面也不夠大，無非是一些人利用一些高超的手段獲得一些不法之利，資本項目下的兌換可就不同了，如果管控不好影響的將是整個國家的經濟安全，茲事非常體大。

　　一方面是經濟發展要求未來必須開放，另一方面又是一下子放開可能產生的重大風險，按照中國人的習慣就是試點，通過試點來摸索經驗，然後再全面推廣。改革開放就是如此，現在放開人民幣資本項目下的兌換也是如此。所以，央行這次在上海自貿區的試點是資本項目下的「可兌換」，請注意是「可兌換」而非「可自由兌換」。也就是說，這種兌換是受到監控和規則限制的，必要的時候隨時可以根據需要調整的。有了這個安全閥，那麼也就可以試著實施了，當通過試點摸索出了推廣的空間，就像自貿區一樣也就可以逐漸推廣了。

　　對於投資者來說，無論如何這個口子是開了，這就意味著未來人民幣國際化進程將會繼續加快，特別是不久人民幣可能加入IMF的SDR后，在亞投行實質性運行后，這一進程會更加快速。人民幣的國際化會隨著中國資本和工業雙輸出而得到更快速的推廣。這麼一來，將會有更多的人民幣源源不斷地流入到中國的資本市場。

　　當然，這一趨勢也意味著，中國的投資機會未來會隨著中國戰略的展開而增加，再加上中國資本市場整體估值較低，外資和人民幣國際化形成的沉澱人民幣資本進入中國資本市場投資的意願會更強。隨著試點的摸索，未來這個資本項目下的可兌換的扣子會越開越越大。

　　另外，如果大家注意最近有兩則信息值得關註：一則是明年養老金將確定如是；二是這次救市后國家投入的救市資金現在的市值超過1.3萬億，這不包括股災前的持股。由此可見，國家在未來一定會大力推動資本市場的發展，為此近期人事上也有很大的變動，在這次變動后，相信中國資本市場將迎來新的發展機遇，如今應該是一輪熱度后的醞釀期。

作者：占豪