中國政策頻繁反覆的根源：政府既要這樣、又要那樣

本系列是國慶假期休閑之餘對今年以來債券市場相關策略和問題的思考，有些想法供大家參考。回顧這幾年的宏觀經濟趨勢和政策走勢，似乎朝著一個方向走的並不堅決，市場也長期處於矛盾之中，我們認為核心的問題還是政府既要這樣又要那樣的矛盾心態決定的：
第一，既要轉型，又要強調保增長，這一點無疑是非常明顯的。要轉型是本屆政府對中國經濟的客觀認識，也是對過去帶動中國經濟持續發展的因素難以為繼的現實環境的默認。但是又強調保增長，而且要保的經濟增長並不低(完全可以接受低於7的增長)，則體現出政府並沒有真正做好接受較低增長的準備，而且也缺乏讓傳統行業真正破產倒閉的決心。
正是在這樣的矛盾目標的引導下，我們才看到新興行業起來的慢，那些該破產的傳統行業卻「死」的慢，這樣糾結的環境使得傳統行業對資源的佔用依然嚴重，全社會的融資成本下降的也非常慢，反而對新興行業的形成了較強的擠出效應。
政府在保增長的底線思維下，又不得不頻繁採取過去的老路例如汽車，房地產，基建等來刺激經濟。最終使得經濟結構性失衡更為嚴重，資金也並沒有去政府希望它去的地方，反而堆積在價格彈性最大的地方，例如房價越來越貴。
但是我們認為，到最後政府還是需要選擇一個方向，要麼就是堅定的轉型，要麼就是堅定的保增長，糾結的局面無益於宏觀經濟的發展。我們倒是傾向的認為，轉型可能更重要，而且在潛在增長下滑的大背景下，即使轉型的快一點，讓傳統行業「死」的更快一點，也並不會產生市場所擔心的就業壓力。而且這幾年國民已經開始習慣了經濟增長的下降，如果換來的是「藍天和白雲」。
第二，既希望人民幣貶值，又擔心人民幣貶值。這是8月份以來的新的現象。人民幣無疑是高估的，正是因為高估，我們才看到國慶節洶湧的中國遊客到全球各地展開了購物潮。正是因為高估，我們的產品競爭力已經明顯下降。因此，從經濟基本面的角度，人民幣是應該貶值的。我想從經濟的角度，政府也還是希望人民幣貶值的。
但是政府又害怕人民幣貶值。因為一旦人民幣貶值，意味著人民幣資產價格可能面臨下調的壓力。房地產價格，股市，債市，都會有壓力。
所以糾結的政府在8月份一次性主動貶值，引發了市場對人民幣更大的貶值預期后，似乎選擇了寧願高估而不願意人民幣貶值，因此隨後轉而干預外匯市場，意圖扭轉市場的貶值預期。
但是我們認為，政府對外匯市場的干預只能影響市場的短期預期，而匯率還是由基本面情況決定的，目前的人民幣高估依然是不可迴避的事實。即使政府短期內可以干預，但是干預的代價並不低，長期內的貶值壓力反而會更大。
第三，既想要利率市場化，又害怕利率市場化。利率市場化是金融體系完善發展的必然之路。前幾年央行也一直提倡和堅持利率市場化。在利率市場化的背景下，過去幾年不管是利率體系的完善，還是金融產品的發展確實都有了很大的進步。但利率市場化的過程也確實產生了很多的問題，例如利率市場化匹配互聯網的發展，使得利率體系的監管更為複雜，也使得利率體系超越了政府所希望的發展方向。2014年開始，由於經濟下滑較快，政府也強調要降低企業融資成本，因此利率市場化似乎和降低企業融資成本背道而馳。因此，我們確實也看到儘管表面上的利率市場化還是延續(例如存款上浮區間一次一次的放開)，但是實質上的利率市場化過程已經明顯放緩，即使是存款上限區間放開的同時還伴隨著對上浮區間的行政上的隱形控制。
而包括利率市場化背景下的剛性兌付的打破，也是一次一次讓市場有所期待，一次又一次的讓市場失望。
儘管看起來利率市場化有所放緩，但是我們認為這個方向不會改變，在資金作為資源的稀缺性越來越強的背景下，利率市場化的速度並不會被刻意的壓制。
當然，匯率市場化也有類似的困境，既要匯率定價更為市場化，又害怕匯率定價更為市場化。這一點從8-11后的匯率表現就顯得更為明顯。