股災百日需回答三個問題

　　「牛市」和「熊市」相生相伴，是硬幣的正反面。反思股災要從牛市的成因開始：

　　【6月15日至今，股災歷經百天。期間，上證指數跌去近50%；滬深上市公司超過20萬億市值灰飛煙滅；7-8月份，300萬個市值超10萬元投資者消失……一個健康的資本市場對實體經濟的影響不言而喻，管理層一直執著希望發展股市、債券等直接融資手段。那麼，股災百天之時，是時候來反思一下了。林加力賜稿觀察者網認為，站在這個時間節點上，反思此次股災，需先回答三的幾個問題：牛是怎麼瘋的？誰該為瘋牛負責？A股是否有慢牛？】

　　距本輪股災開始已有三個多月。我們見證了政策利好頻出、證金萬億救市、央行降准降息、期指變相關停，但股市仍跌跌不休，平均每3.5個交易日就有一次「千股跌停」。下跌不能怪期指，降息也不能救股市，站在這個時點上，我們有必要反思本輪股災的成因，在歷史中總結經驗與教訓，以開啟資本市場更好的將來。

　　「牛市」和「熊市」相生相伴，是硬幣的正反面。反思股災要從牛市的成因開始：

　　一問：牛是怎麼瘋的？

　　在2014年7月份，中國A股市場距2007年的巔峰已過去七年。對許多老股民來說，當年的股票賬戶已經是歷史沉珂；而對大多數新生代，股票市場仍只是財經新聞上的1個指數，和個人關係並不大。但就在這個時點，暗流已開始涌動，風暴的種子正悄悄萌芽，很快將席捲中國。

　　在07年股市暴跌后的七年中，中國最好的金融投資渠道一直是「非標」。（即「非標準化債權資產」，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。」觀察者網注）。

　　以信託產品為例，它不僅有高達10%的高額收益，更有七年不破的剛性兌付金身，吸引著來自銀行、產業資本、高凈值個人的巨額資金。而非標的發展史，也是一段監管失靈的歷史。

　　——2008年次貸危機后，中國貨幣超發，監管部門嚴控銀行信貸以防過度投資。而銀行則以「銀信合作」規避管制，非標橫空出世。

　　——2012年，銀監會加強銀信合作監管。銀行則通過券商、基金、保險、租賃等新通道成功繞過。

　　——2013年，銀監會意識到管通道不如管資金源頭，以8號文限制銀行理財資金投資非標。對此，銀行改用了自營資金，非標事業繼續高速發展。

　　——2014年初，國務院發出107號文《關於加強影子銀行監管有關問題的通知》，終於協調各部門管住了非標。

　　非標受到監管擠壓之後，分析師主流觀點認為，擠出的資金將流入債券市場和銀行信貸，有利於工商企業獲得更多債務資本、降低企業融資成本。但這一美好的願望再度落空。

　　對於習慣了無風險高收益的資本來說，債券市場的收益顯然過低；低風險貸款往往要定價在基準利率以下，也沒有吸引力；而房地產在二三四線城市庫存過剩，似乎快要漲到盡頭。那麼，買什麼？怎麼買？

　　很快，無孔不入的資本就在被遺忘多年的股票市場里，找到了一片新天地。由下圖可以看到，從2011年開始，工行股息率就一直高於國開債收益率，且逐年穩步上漲。

　　

　　買什麼：銀行股

　　銀行股因缺少炒作價值，又被資本市場無故看空，股價普遍跌到凈資產的0.5-0.8倍，市盈率跌到4-5倍，幾乎沒有下跌風險。公司凈資產還以每年10%以上速度穩步增長，股票分紅率往往超過債券收益。這就解決了「買什麼」的問題：以銀行股為首的大藍籌股。

　　怎麼買：槓桿工具

　　而對於「怎麼買」的問題，雖然銀行資金不能直接投資股票，卻並未規定不能借錢給別人買。傘形信託、單一結構化證券投資信託的出現，解決了銀行怎麼買的問題。加上已有的民間配資、融資融券等工具，使「杠杠牛」成為本次牛市的一大特徵。

　　終於，資金在2014年7月開始大舉進入股市。非標監管的結局是A股大牛，這出乎所有人的意料，也包括監管機構。

　　

　　降息之後：市場利率沒降，牛卻瘋了

　　既然「降低企業融資成本」的政治任務並未達成，央行遂於2014年11月開啟了降息之路。但降息之後，市場利率反而大幅攀升。原因在於：股票是當時最好的投資機會，降息刺激資金湧入股市，債券市場反而受損。政策又一次失靈，而且一而再、再而三。

　　非標監管是打開牛欄的鑰匙，而杠杠工具為瘋牛提供了興奮劑，降息則最終揮下了策動萬牛奔騰的皮鞭。瘋牛跑起來后，其巨大的賺錢效應進一步吸引了全社會的資本，從此「千金難買牛回頭」。

　　股指暴漲的結局，必定是暴跌。「改革牛」、「政策牛」的美麗謊言並不能阻止股市到頂。瘋牛擊鼓傳花的遊戲本質從未改變，每次卻要改頭換面，用不同的故事圓謊，讓人相信這次不一樣。但泡沫的結局從未不同，唯有「破滅」一途。「日本買下美國」？日經指數在1989年見頂，至今沒有漲回去。「網際網路改變世界」？納斯達克2001年跌去了80%。而中國這次，是「政策牛、改革牛」。

　　本次股市暴露了一個矛盾：在經濟新常態下，高息資產已逐步消亡。國內實體經濟的回報率下滑，使經濟無法持續供給充足的高息資產。但資金的收益率目標並未顯著下降，從而湧入高收益高風險的股票市場，最終釀成股災。——這是非標監管導致A股大牛的深層次原因。

　　二問：瘋牛誰之責？

　　高息資產消亡與收益率目標高企的矛盾，並不必然導致股災。政府有許多管理失當之處，才最終釀成了苦果。

　　銀監會：放任銀行資金進入股市，放任槓桿工具發展

　　銀行資金不能進入股市，這是銀行監管最基本的原則之一，也是1929年「大蕭條」總結出的歷史教訓。但在本次牛市中，銀行資金入市並未引起警惕。

　　本次牛市中，銀行以優先順序資金的形式，大舉進入股票市場。不僅給傘形信託配資，給單一結構化信託配資，還購買券商兩融收益權，發放大股東股票質押貸款。甚至，許多銀行在牛市途中很「適時」地推出了無抵押零售貸款，放款迅速，還款方便，不監管用途。理財經理在推廣時也會暗示客戶，資金可以用於炒股。

　　在內部風險計量時，銀行一般僅計算這部分資金的信用風險。而事實上，其風險實質更接近於股票市場風險，存在嚴重的風險低估。例如，若給私募基金的配資出現大幅虧損，劣後方幾乎無可能賠償優先順序的損失。其風險大小並不基於劣後方的信用，而主要基於市場走勢。

　　銀行大幅低估了其所承擔的股市系統性風險，如果這次股災沒有政府救市，銀行將出現大面積虧損。銀行作為需要平衡風險和收益的金融機構，並未真實計量業務面對的實質風險，而僅僅追求短期利潤，反應了國內商業銀行在風險經營方面的不成熟。

　　銀監會作為監管機構，在銀行出現過高風險經營行為時，並未給予監管和指導，也沒有對相關槓桿工具進行管理，未能履行其應有職責。

　　證監會：對槓桿資金，前期監管缺失，後期監管過急

　　本輪牛市頂峰的中國股市槓桿率很高。僅場內融資方面，融資餘額就占標的股流通市值的10%左右，如果去除前10大流通股東的股份，融資佔比平均超過20%。若再考慮傘形信託、單一信託、民間配資公司等場外配資，實際槓桿率更高。

　　對於快速上升的槓桿率，證監會在前期並未有所警惕，偶爾有整頓的風聲也都是不了了之。到後期槓桿率過高時，又過快過急清理，搞一刀切，引發了系統性風險。

　　央行：降息是經濟需要，但與銀監證監的協調有問題

　　隨著中國經濟增速中樞的下降，存貸款利率下降是必然要求。下圖是A股上市公司除金融業以外22個行業的「息稅前利潤/總資產」比率：

　　

　　僅有7個行業的比率高於社會平均貸款利率。也就是說，如果以平均貸款利率借款擴大生產，超過2/3行業連貸款利息都掙不回來。結合經濟形勢的下滑，央行降息確有必要。降息也切實降低了平均貸款利率：

　　

　　降息雖然是推動本輪牛市的最直接動力，但央行從履行其主要監管職能來說，並沒有問題。問題在於：央行對第一次降息后股票市場的暴漲並未有所警惕，也沒有協調銀監、證監部門對股票市場進行恰當的管理，在股市受降息刺激漲幅明顯脫離基本面的情況下，仍然連續降息，終釀股災。

　　這一方面，是中國金融管理條塊分割所導致的問題；另一方面，是傳統金融體系長期漠視股票市場的影響。中國是以間接融資為主的國家，銀行業總資產已達188萬億元，比股市規模高一個數量級。股票市場在社會融資總額中的佔比長期低於5%，而歷史上的股災也沒有導致嚴重的經濟蕭條，使得人民銀行、商業銀行、學術界都長期存在「股市大跌對經濟影響有限」的觀點。事實上，隨著中國股市規模的擴張，以及金融創新帶來風險傳染性的顯著提升，股災的能量已遠超股市「幼年」時期，需要引起警惕。

　　官媒：外行部門的推波助瀾

　　在股災的演進過程中，人民日報、新華社等官方背景的媒體，都在「政策牛」、「改革牛」的輿論背景下，一味迎合市場的錯誤論調，發表了一些諸如「4000點才是A股牛市的開端」的不恰當言論。

　　人造牛市並不能承載中國夢，後面必然導致的崩盤反而會讓中國錯過發展的戰略機遇期。經過這次股災，我們需要反思社會各界對「牛市」的態度。「牛市」和「熊市」總是相生相伴，為「牛市」搖旗吶喊的人，也是「熊市」的始作俑者。

　　三問：A股能否有慢牛？

　　回顧一下A股的牛熊轉換歷史，我們會發現，「慢牛」這種物種，在A股歷史上似乎沒有出現過：

　　

　　股市的暴漲暴跌是A股的常態。而近年來，牛短熊長的趨勢更加明顯。2001年的熊市持續了4年，而2009年以後的熊市則持續了5年。對於投資者來說，要充分估計熊市的長度，A股歷史上最短的熊市也持續了0.5年。

　　筆者認為A股無慢牛的主要原因在於：A股長期投資回報過低，投資者不能通過企業成長與分紅獲得合理回報，不具備長期持股的動機。而長期回報過低的原因在於：股票估值過高。

　　剔除掉銀行股，A股近20年的平均盈利增長率是5.88%，市盈率的歷史中位數是34.1倍，歷史平均分紅率低於1.5%。按照現金流折現模型計算，其長期投資回報率僅為6%左右，甚至低於社會貸款平均利率，而風險卻很高。如果要使得股票投資在這樣的盈利增長率上獲得10%的收益，則需要在40%分紅比例下，以10倍PE估值。

　　A股的長期投資回報過低，使得投資者不願意長期持有股票。股價=盈利*市盈率。企業盈利帶來的收益只有6%。因而，市場只有在市盈率大幅上漲的時候才能獲得合適回報。但市場的上漲總有盡頭，市盈率不會無止境提高。一旦市盈率上漲步伐停歇，資金就該撤出股市了。表現出來就是暴漲暴跌，資金不願意長期停留在股市內忍受低收益高風險。

　　而在槓桿牛市中，這種股市長期低收益的特徵更加致命。銀行給出的槓桿資金成本大多在7-8%，券商融資融券利率大多在8-9%，而民間配資公司甚至有超過30%的利率。融資盤絕不可能長期以8%的融資成本投資長期收益6%的股票，能夠承受這種融資成本的投資品種，可能也只有銀行股了。一旦市場略有動蕩，就會有資金陸續撤出，導致市場進一步下跌，形成滾雪球式的雪崩。

　　股票發行的審批制，是估值過高的首要原因。證監會長期把持著股票發行的審批，使得中國股票市場供需失衡。一方面，是居民財富增長后的股票投資需求增長；另一方面，發行審批制下股票供給不足。這種供給短缺，使得中國私募股權市場和A股市場的股權之間存在數倍的估值差距，也成為企業希望上市的首要原因。這種估值差在A股和海外市場之間也可以觀察到。

　　以後隨著A股註冊制的推行，A股與私募股權市場的估值將會趨向一致。隨著跨境資本自由流動的開放，A股與海外市場的估值也將接軌——結果當時是A股的下跌。但從更長期來看，這將是A股估值回到合理區間，讓投資者真正能夠通過長期持有A股獲得合理回報，讓A股市場真正迎來穩定繁榮的慢牛時代。

　　小結：經過股災的教訓，大家對「牛市」應當有新的理解，「牛市」的另一面往往是「熊市」，政府也不應當發動政策牛市。對於市場參與各方來說，投資者應當變得更加成熟，在經濟新常態下降低對收益的期望。

　　金融機構，尤其是商業銀行，應當進一步提高風險運營能力，不被高風險業務帶來的高利潤所迷惑。監管機構在金融市場關聯度不斷提高、風險傳染性不斷增強的背景下，應當提高監管的統籌協調水平，並提高對股票市場的重視程度。最後，我們不能因為股災了讓註冊制改革停滯，註冊制后才有慢牛。經歷洗禮后，讓我們期待一個更好的中國資本市場。