邵宇：中國應分拆銀行理財

　　中國式的銀行理財可能只是利率市場化過程中的一個中間產物，但它確實改變了中國銀行業的金融生態和居民的財富形態。自2009年以來，銀行理財業務至今已擴張到近15萬億規模。存在的總有其合理性，理財產品為企業融資多少提供了些便利，也為老百姓帶來了更多的投資收益實惠，但同時其風險也日益引發擔憂。

　　中國式銀行理財

　　真理可能只是局部的，中國式理財天生又同中國式影子銀行存在千絲萬縷的隱秘聯繫。在資產端，理財資金的不小部分都去向非標業務、結構複雜不透明、監管套利嚴重；在負債端，常常形成資金池、期限錯配嚴重、龐氏特徵隱現。更麻煩的是在客戶端，始終存在隱性擔保和剛性兌付。

　　由於預期收益率型產品仍然是理財產品的主流，銀行和客戶之間對風險和收益的理解有嚴重偏差，客戶認為理財產品的預期收益即實際應得收益，銀行負有保障義務。而銀行認為客戶應該「買者自負」。理論上貌似銀行是正確的，但由於資金運用的模糊性，銀行也很難真正撇清關係。真是有什麼樣的觀眾就有什麼樣的電影，反過來說也一樣成立，有什麼樣電影就有什麼樣的觀眾。

　　這種不正常的依附關係，嚴重扭曲了市場的正常風險——收益結構。一旦風險真正發生，在中國式的維穩環境下，銀行就會顯得非常被動，如果出錢擺平，而又會助長不良的投資習慣和金融文化，這幾乎是一個死結。

　　因此一方面銀行理財產品對於拓展實體經濟市場化融資渠道確實具有重要意義，但其同時又是抬高社會融資成本和加劇金融系統性風險的「頑疾」。隨著利率市場化改革進入決戰之年，加上存款保險制度推出，在各項制度建設尚不健全的情況下極易誘發道德風險、逆向選擇、監管套利、監管空位等問題。而銀行理財業務由於一定程度上的監管缺失和理財資金投向的「非標」性質，更容易成為道德風險爆發的突破口和催化劑。

　　監管「打補丁」

　　對於監管當局而言，面臨的問題是如何引導理財產品真正發揮本原的資產管理和代客理財職能，如何在規範化、標準化和透明化的前提下完善銀行理財業務的治理體系，如何在銀行理財業務健康發展的前提下降低社會融資成本並進一步推動利率市場化。

　　2013 年9月，中國銀監會負責人在中國銀行業協會第十三次會員大會上指出：「按照資金供需雙方直接對接原則推動理財業務創新，銀行理財業務本質上是受投資委託而展開的債券類直接融資業務。可建立專營機制，按照相應標準對資金募集、投放、風險等進行嚴格管理，主要賺取管理費，嚴禁利潤分成、嚴禁風險兜底，嚴禁『脫實向虛』。要實行歸口業務管理、專戶資金管理、專門統計核算、確保資金來源於運用一一對應，期限一一對應」。

　　經過一年的醞釀，2014年12月銀監會交出了答卷——《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》。對銀行理財業務的定位、業務開展的原則、產品的分類、理財業務的運營管理、理財業務監管、法律責任等方面作了規定，這確實為校準銀行理財提供了一些線索。這體現在以下三個方面：

　　首先，風險隔離。遵守「柵欄」原則，實現理財業務與信貸業務的分離；自營業務與代客業務的分離；銀行理財業務與銀行代銷的第三方機構理財產品相分離；銀行理財產品之間相分離；理財業務操作與銀行其他業務操作相分離。目前監管要求保本理財納入表內存款化管理，非保本理財則按照基金凈值化管理和項目化管理，要求商業銀行應實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算。

　　其次，破產隔離。從運作層面上來講，最清晰的理財業務模式應該是為每個理財產品設立一個具有法人資格的特殊目的機構（SPV），從而實現「真實出售」和「破產隔離」。但我國現行法律只承認包括股份有限公司和有限責任公司等實體是法人能夠破產，其他類型的主體都不具備破產資格。這意味著，商業銀行試圖通過設立 SPV的方式來將自身表內業務與理財業務從法律上完全劃清界限，在現階段其實還是有問題的。

　　第三，賬戶隔離。允許理財產品單獨設立賬戶（包括證券賬戶和資金賬戶），這就確立了其獨立核算的地位。交易所的證券賬戶、銀行間市場的乙類戶，都是產品交易賬戶，資金賬戶則是划轉資金用的主賬戶。先前銀行理財產品不能獨立開設資金賬戶，現在理財產品的法律地位得到明確，並允許獨立開戶。

　　其實看來看去這些「打補丁」的規制無非就是想撇清財富管理業務和銀行主營的存貸業務之間的關聯性，並賦予一定的「人造」獨立性而已。但是這會受到現有法律框架的約束，例如銀監會雖然對破產隔離作了比較清晰的規定，但《管理辦法》只是部門法規，如果想真正做到破產隔離、確立理財產品SPV地位的話，還需要上位法的修訂。所以實際操作中，銀行便只能為理財設立一個「資產池」，通過不同會計子科目分別核算，通過這種「自律」方式來實現表內外業務的隔離。在「資產池」內藉助會計科目為每隻理財產品模擬的「單獨建賬、單獨管理、市場估值、市場公允價值進出」，實現投資標的與募集資金的對應。即便如此，這種所謂的「自律」狀態，仍然面臨著在缺乏第三方監督的情況下如何才能具備足夠外部公信力的挑戰。一旦理財產品出現糾紛，這種「自律」的制度安排恐怕還是無法在公堂之上有效對抗關於「關聯交易」的詰問。

　　銀行應將理財業務分拆為獨立法人

　　金融投資、理財產品有收益則必然有風險，既然《管理辦法》體現了監管當局引導銀行理財業務回歸代客資產管理本質的意圖，體現了風險收益「可隔離、可計量、可承受」的原則，力圖為銀行理財未來的規範發展提供製度保證。那麼，筆者的觀點就是不如再推進一步，與其修修補補不如一勞永逸，從商業銀行中分拆出理財部門成為獨立的法人機構。這樣就可以改「堵」為「疏」，將銀行理財業務從銀行資產負債表真正分離，同時把理財產品的風險與商業銀行體系真正隔離——讓商業銀行成為專門經營信貸業務的機構，讓理財部門（還有類似的私人銀行）成為專門代客理財的機構投資者。

　　具有獨立法人地位的資產管理公司（類似基金公司），就可以獨立核算，自負盈虧。建立單獨的機構組織體系和業務管理體系，不得購買本行貸款，不得開展資金池業務，資金來源與運用一一對應，主要從事標準化的債權資產，逐步改變目前理財產品以預期收益型為主的失衡結構，引導發行組合管理類的開放凈值產品以及不存在期限錯配的項目融資類產品（先有項目、再有資金）。目前證券賬戶明確的投資範圍只限於債券、優先股和資產證券化產品。未來的主要產品類型包括結構性理財產品、開放式和封閉式凈值產品、項目融資類產品、股權投資類產品、另類投資類產品以及其他創新產品，可投資範圍非常之廣。

　　這不僅僅是形式上的分離，它對中國金融體系的進化意義重大。它能夠實現什麼功能呢？銀行理財從本質上說是類基金和信託業務，應該將其納入到資本市場的監管框架內，將銀行理財業務分離出銀行體系，交給資本市場，一方面可以真正隔離理財產品與銀行體系的風險，也有將有助資本市場的結構調整和健康發展，直接融資的崛起必然還有利於推動利率市場化和降低社會融資成本，提高資金的配置效率。這特別明顯的體現在以下兩個方面：

　　一是培育真正的機構投資者。市場可能會擔心沒了銀行直接撐腰，理財業務會不會變小或者邊緣化，這完全是多慮，一方面從歐美經驗來看，資產管理機構管理的資產規模與銀行業的資產規模不相上下；另一方面，去偽存真，有質量的需求才真正可持續。因此作為真正意義上的而不是銀行存款「偽娘」的理財市場發展空間巨大。特別是如此之大規模的理財，足以成為任何市場的重要買方。曾幾何時，管理層力圖培養公墓基金為核心的機構投資者以校正中國資本市場的投資理念，但這些機構已經被邊緣化，淪為大散戶。理財資金如果可以注重絕對收益、穩定收益、長期收益，未嘗不是資本市場上的一個足夠量級的新一代機構投資者和穩定器。

　　如果未來中國金融體系轉型的主戰場在資本市場，那麼脫媒就是勢不可擋，例如ABS潛在的規模就是30萬億，如此大的資產從銀行資產負債表上卸下來，目前這些基金、券商、保險、信託加起來可能都接不住，讓銀行自己買則毫無意義，最終只能由真正獨立和市場化的財富管理機構來承接。當然他們也可以做FOF進行外包，無論如何那也是壯大直接融資資金規模，如果獨立組建投研團隊自行運營，那將是機構投資者隊伍中的一條真正攪動市場格局的大鯰魚。

　　二是徹底打破隱性擔保和剛性兌付。存款保險制度的建立已經在努力打破全民剛兌的傳統金融思維定式來。連存款將來都不再全部保險，那麼發展理財更應該是要大力破除這種陳規陋習。要讓投資者養成好的風險習慣，培養正常的金融文化，打破一直存在的隱性擔保和剛性兌付，再也不能用一個扭曲去抵制另一個扭曲。

　　這種獨立分拆為中國金融系統的科學發展和長遠發展奠定來基礎，筆者建議即刻著手研究修改包括商業銀行法、證券投資法等上位法以推動其實現。為了金融體系的更大發展和轉型升級，銀行監管部門應該也不會介意分拆出來的十幾萬億的銀行資產交由直接金融監管部門來協助管理，畢竟發展直接金融是大勢所趨。

　　這種分拆可以用美國1933年的例子來做不完全的類比。1933年6月16日，格拉斯-斯蒂格爾法案由羅斯福簽字生效。此後銀行或從事存貸款業務，或從事證券買賣，但不能同時從事兩者，摩根因此被拆分為摩根斯坦利和JP摩根。

　　（邵宇 東方證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事）

　　《穿越鍍金時代》

　　FT中文網總編輯張力奮、復旦大學副校長林尚立、花旗中國首席經濟學家沈明高、社科院金融重點實驗室主任劉煜輝、復旦大學經濟學院副院長孫立堅，聯袂推薦！

　　作者認為中國過去幾十年的發展時期是一個「鍍金時代」。在這段歷史中，中國實現了真實的成長，同時也積聚了經濟泡沫。作者把中國的增長秘笈歸結為一個脫胎於較低生產力水平、僵硬計劃管理體制的「史前經濟體」，快速形成市場和資本的現代化過程。它壓縮了超過200年的悲歡離合和生生滅滅，是一個從殘酷野蠻、積累加速準備起飛的前現代，到狂飆突進、推崇生存價值和經濟效率最大化的現代化階段，再到強調多元生活價值、主觀幸福，不再唯經濟增長至高無上的後現代的完整演化過程。但從現在開始，鍍金時代結束，進步時代開始，接下來的10年至關重要，將直接決定中國是否能邁進一線大國的行列。