徐斌：所謂的大牛市其實就是扯淡

　　9日A股暴跌將新股民砸成豬頭

　　12 月9日消息，滬指低開后震蕩走高，午後在券商、煤炭、自貿區、機場航運、鋼鐵等板塊帶動下一度大漲逾2%衝擊3100點關口，創49月新高，上探 3091.32點，之後滬指高台跳水近200點，劇震近9%，收跌5.43%，下跌163.99點創自2009年8月31日(當日下跌6.74%)以來最大單日跌幅，深成指低開之後沖高回落，振幅近10%，創業板低開震蕩走低，振幅近5%，兩市成交12664.94億再創新高，其中滬市單邊成交近8000 億。9日A股有173家跌停，23股漲停，186家上漲，兩市下跌家數近2200家，其中滬市下跌家數820家，深市下跌家數1358家。

　　旁白：市場跌成這樣，股民紛紛表示，風來了，豬沒找到，等風走了，卻被下跌股市砸成豬頭。尤其今天是大領導開中央經濟工作會議，這是給大領導示威還是怎麼回事？不過從股市的性質看，也確實該暴跌一次了，你看看下面A股市場這段時間瘋成啥樣子：

　　A股近期瘋狂是創記錄的瘋

　　越來越多的人把「牛市」跟A股聯繫在一起，因為A股確實漲瘋了。12月8日上證綜指重新站上3000點，刷新44個月來收盤新高。截至8日，滬指年內大漲 900餘點，漲幅高達42.74%，冠絕全球股市，僅過去一個月滬指漲幅就達到25%。和2007年的巔峰相比，滬指還低50%。但多項指標顯示，過去一個月A股上漲的勢頭前所未有。以下彭博圖表展示了A股從股價、成交量、保證金餘額、市值到金融板塊均創記錄的表現。衡量股價動量的14天相對強弱指數（RSI）8日升至93.35，這是彭博1994年統計以來最高位。這也是全球72個國家股指之中的最高水平。一些交易者將RSI超過70就視為股市將要回落的信號。單日成交7000億元到萬億巨量，A股耗時不過5天。上周五，滬深兩市成交量首次突破萬億元，過去三年日均成交量增長五倍多。與2007年巔峰期比，滬市成交量已翻三倍。保證金餘額體現了投資者向券商借款炒股的負債額。滬深兩市交易所數據顯示，上周五保證金餘額增至8811億元，規模是一年前的兩倍，是2011年年底的23倍。中國股市市值上月超越日本，增至創紀錄的4.8萬億美元，成為僅次於美國的全球第二大股市。過去一個月，A股市值增加 6080億美元，新增規模就超過了新加坡股市的市值。今年A股的漲幅幾乎和100多隻IPO的個股首個交易日平均漲幅相當，都是43%。金融板塊是這輪A 股上漲的佼佼者，過去一個月，銀行、券商和保險公司的股指暴漲52%，漲幅是其他九大行業股指漲幅的兩倍多，同樣全球領先。MSCI新興市場金融指數同期僅上漲約3%。

　　旁白：所以股市不跌，簡直不足以平民憤。雖然市場有內在調整需求，但凡是這類調整，一定需要一個導火索。這個導火索，就是中證登吃飽撐著要搞事了：

　　中證登提高交易所信用債質押門檻

　　12 月8日，中國證券登記結算有限責任公司(下稱「中證登」)在其官網上發布了《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》(中國結算髮字［2014］149號)(下稱《通知》)，對企業債回購進行調整。根據《通知》，中證登即日起「暫不受理新增企業債券回購資格申請」，對於已取得回購資格的企業債券，則要求「暫不得新增入庫」，只有「按主體評級『孰低原則』認定的債項評級為AAA級、主體評級為 AA 級(含)以上(主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定)的企業債券」不受影響。「很多機構投資企業債，看中的就是它通過質押回購放大槓桿的功能。現在不讓回購，部分企業債的一個基本功能就喪失了。」一位債券投資機構負責人告訴21世紀經濟報道記者，《通知》設定的標準比較高，目前債項達不到 AAA評級的大約佔企業債總量的三分之二，「波及面會比較廣」。而對於《通知》的下發對債市的後續影響，國泰君安固定收益部主管周文淵表示，新規將使券商、基金等交易所市場的主要投資者「去槓桿的壓力比較大」。他認為，中證登此次「防範企業債風險的舉措可以理解」，但若調整幅度過大，可能引起市場的較大波動，「希望對交易所市場的調整可以慢慢來」。一位熟悉企業債發行的相關人士告訴記者，相較中期票據，由於企業債可以通過質押回購進行融資，因此「儘管同地域、同時期的城投債一般比中票的票面利率低一點，但城投債依舊很受歡迎」。但隨著交易所企業債質押回購限制措施的出台，企業債的流動性將受到很大的影響。事實上，《通知》的下發，已引發市場對債券市場流動性的擔憂。周一晚間，中國證券登記結算公司進一步收緊交易所信用債質押門檻，周二早間市場立即顯現出對於債市流動性衝擊的擔憂。周二中國銀行間市場早盤10年期國開債收益率大漲約30個基點。中國5年期利率互換攀升25個基點至3.85%，盤中創 2011年2月來最大升幅。中國1年期利率互換上升23個基點至3.61%，盤中創2013年6月「錢荒」以來的最大漲幅。債市指數集體走低，國債期貨主力合約低開近1%。

　　旁白：這是什麼意思？意思是，本來向市場提供流動性的國家機構突然說，有些債券在我這裡不能兌換現金。這下子，債市全慌亂，因為這意味著頭寸從此周轉不靈，尤其是一些重倉城投債的機構，估計成為監管部門狙擊的另外一個目標。債券市場現在慌作一團，市場出現流動性枯竭局面。這個情景，除非央行降准，否則後面可能不可收拾。而事實是，中國銀行業集體施壓央行降准：

　　中國銀行業集體施壓央行降准

　　《華爾街日報》援引中資銀行管理人士稱，中國大型銀行正在施壓中國人民銀行進行全面降准。一位四大銀行的高管表示，「在和央行交流之後，我們感覺降准勢在必行。」中資銀行管理人士稱，銀行存款歷來是中資銀行獲得低息融資的主要來源，而銀行存款的罕見下降正迫使中資銀行減少放貸，或尋求更加昂貴的融資方式。另外，他們還稱，擬議的存款保險制度可能會進一步推升中資銀行的融資成本，因為這會導致銀行吸引儲戶的競爭更加激烈。中國官方和央行的智能團擔憂大型銀行會更加傾向於借款給國有企業而忽視中小企業的貸款需求，但是中國決策者更希望見到中小企業融資難問題可以得到解決。目前中國大型銀行的存款準備金率為 20%。如果將這一比率下調半個百分點，將使中資銀行的流動性增加約人民幣5,000億元（約合810億美元）。2014年11月21日央行宣布下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡併。

　　旁白：我們不要想當然認為，中國銀行業要造反逼宮。不是這樣的，中國銀行業一方面遭遇利率市場化的衝擊，另一方面也同時受限於諸多金融管制。看上去賺錢賺得很舒服，其實暗流涌動，日子越來越難過。尤其是高達19%的準備金率，完全是變態。這是中國居民為持續十數年二逼的匯率政策買單。現如今外匯儲備增速下來，人民幣匯率基本自由化了，你還維持這個變態高準備金率，什麼意思？不是有意要勒死銀行業么？別以為監管層很聰明，其實一些領導蠢得無以復加，看看下面：

　　中證登：債市新規不會衝擊股市

　　中證登就債市新規作出說明，表示本次通知針對新增入庫的控制不會對市場造成重大實質性影響；由於債券市場和股票市場相對隔離，股票市場應不會因此受到重大影響。9日兩市低開沖高后跳水，天量成交達12665億。

　　旁白：現在大家看得很清楚，大盤跌下來是下午。為何？因為早上颱風是在債市終止的，然後到下午才蔓延到股市。技術官僚們的臭招，也不要太擔憂，只要中央決策層不出臭招就行。今天開大會，晚間出消息，但從目前的資訊看，應該是有利於市場穩定的：

　　央行貨幣政策委員會委員：明年貨幣政策偏寬鬆

　　政治局5日召開會議稱，明年將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。儘管延續了此前的措辭，但是央行貨幣政策委員會委員陳雨露接受香港《大公報》採訪時指出，明年貨幣政策的內涵將有重大調整：一是貨幣政策將在「微刺激」常態化的作用下採取相對寬鬆的取向，以緩解經濟下行的壓力；二是與「穩健定位、積極操作」的貨幣政策相匹配的是「強監管」 「金融改革」；三是創新貨幣政策工具，強化利率的預期管理，加大利率調控的政策效果；四是進一步採取「定向寬鬆」政策，強化貨幣向實體經濟的滲透。對於財政政策而言，將繼續延續積極財政政策，但積極的方式將作出調整：一是總體財政赤字率將進一步提高，預計赤字率可能提高到2.5%左右；二是通過全面推行 「營改增」，使結構性減稅得到全面實施；三是在財稅體制改革的全面實施進程中加大對於地方資金的扶持。他還指出，金融改革將是2015年改革的核心之一。從目前所拉開的序幕來看，其順序主要體現以下幾個方面：1）以銀行存款保險制度的實施和建設為基礎，進一步推進利率的市場化；2）以資本市場的「股票發行註冊制」實施為起點，逐步完善多層次的資本市場，並進一步推進資產證券化等「去槓桿」措施；3）以「滬港通」的實施和「自貿區」政策的落實為基礎，逐步拉開資本賬戶開放的改革。4）以城投債的治理為起點，全面建設統一開放的債券市場；5）以地方債的全面發行，進一步豐富中國的國債市場及其無風險的基準利率形成機制。金融改革的核心依然是兩個方面，「一是金融市場化的改革，二是監管體系和安全網體系的構建」，陳雨露如是說。

　　旁白：大家細細讀讀上面的說法：金融改革的核心，其實就是資本市場，尤其是股市和債市，而債券市場又在股市之後。貨幣肯定是要松，否則日子沒法過，簡單看看下面資訊就知道了：

　　12月北京樓市依舊處於膠著狀態

　　自 9·30新政出台已有2個月，其間央行降息、公積金貸款利率下調紛紛被視作樓市的「救兵」。但最新數據顯示，北京樓市依舊處於膠著狀態。據亞豪機構統計數據顯示，截至12月7日，北京可售商品住宅總量再次突破9萬套，達到9.3萬套，創下32個月新高。上次北京庫存達到9.1萬套以上，是在2012年3 月。業內人士介紹，在今年春節后，這一數字僅為5.5萬套，庫存量的持續攀升也顯示出樓市的僵持局面。亞豪機構市場總監郭毅介紹，當前北京樓市庫存主要集中在郊區新城，近段時間入市的樓盤同樣是以昌平、房山，通州等新城板塊為主，同一個區域多個樓盤同時推盤，再加上區域內前期並未消化的庫存，造成在售項目銷售壓力巨大，區域庫存有所攀高。亞豪機構數據也顯示，11月六環以外供應量比成交量多出4096套，當前六環以外的庫存增量位居各環線區間之首。

　　旁白：北京房地產是中國房地產的風向標，這裡什麼情況，那麼其他地方的樓市只會更糟。北京樓市出現膠著，那麼其他地方的樓市衰退情景更可想而知。下面就是老話題了，四季度一線城市的土地估計是賣出一些錢，但地方債規模實在太大，土地財政到點了，後面怎麼辦？降息降准，現在看，是大勢：

　　明年地方債2.8萬億到期

　　在 12月8日的「穆迪2015年信用研討會」上，穆迪預計2015年中國將有約2.8萬億地方政府債務到期。業內人士表示，目前我國要解決債務問題，當務之急是化解巨額存量債務，2014年債務利息支出就佔新增社會融資的逾50%，嚴重影響經濟運行質量和貨幣政策的傳導機制。「存量問題比增量問題更加嚴重。從2009年以後，我國進入了一個相對比較惡性的債務周期，地方政府包括企業部門的槓桿率提升后，投資的項目難以產生預期的回報，沒產生足夠現金流來覆蓋投資。」興業證券研究所首席固定收益分析師高群山介紹道：「因此只能通過更多的借新還舊去滾動債務。我們測算，2014年債務利息支出在新增社會融資中的總佔比達到53%左右。一半的社會融資增量都要用於利息支出。」值得關注的是，在存量地方政府性債務中，風險大小也有所區別。由於土地出讓金的收入平均佔地方政府財政收入的 50%左右，如果某地前期房價飆升，大量土地作為抵押物進入整個信用市場，而接下來若房價有較大下行壓力，則當地的財政收入會面臨較大壓力。就城投債而言，省市級的城投債相對比較安全，區縣級的風險較大。2010年到2013年，縣級城投債增量最高，其財政收入、獲取資源的能力是各級政府中最差的。高群山介紹稱，包括興業銀行等多家銀行表示，銀行對市級平台相對是比較寬容的，願意提供後續信貸支持，但是對縣級平台公司的信用支持在不斷收縮。

　　每日綜述：問題，其實還是老問題，招數，其實還是那些老招數：市場太熱了，監管層希望降降溫，地方債問題還是嚴重，到時還是得做大債市，才能將問題擺平。還是需要股市走得穩健一點，才能解決「債權經濟」轉型「股權經濟」。所以希望是慢牛長牛，而不是蠻牛。但你如何保證這一點？大家看見了，先出新華社社論，再放大招收縮市場流動性，引發市場踩踏事件，你不死，也得被砸成豬頭。等大家紛紛轉口風說：這其實是反彈，哪裡有什麼大牛市啊，統統扯淡！好，那邊大領導又出大招搞全民降准降息，空頭很快又被瘋牛踩死。事情就是這樣。