中國為何啟動大牛市 央行將有大動作

　　為什麼說政府有意啟動股市呢？主要原因是經濟周期難以扭轉，貨幣政策傳導機制失靈，促使政府採用非常規手段改變市場預期。

　　劉杉，經濟學博士、中華工商時報副總編輯、兼任南開大學國經所教授，北京工商大學經濟學院教授、中國人民大學信託與基金研究所研究員、北京師範大學管理學院MBA導師，曾供職於中國人民銀行深圳分行，著有《中國再平衡》，《聚焦生活中的經濟學》。

　　雖然沒有文件和政策發布，但此輪A股瘋狂上漲與政府的努力不無關係。在「定向調控」等宏觀調控手段難以奏效后，宏觀管理當局開啟了中國版「量化寬鬆」貨幣政策，冀望通過財富效應，刺激消費和民間投資，進而帶動增長。

　　在剛剛結束的一個交易周，滬深股市出現井噴式上漲行情，上證指數兩周上漲幅度達到18%，而且單日成交量連續放大，周五突破萬億，創歷史天量。雖然比6100點時的成交量放大數倍，但此時貨幣存量也不可同日而語，目前廣義貨幣M2達到120萬億，為2007年40萬億的三倍，而上次股市築頂時兩市交易量為4000億。

　　儘管股市上漲是市場行為，但此輪股市的啟動與政策有關，在11月21日央行宣布降息后，股市開始啟動，並維持了兩周上漲，顯然，貨幣政策變化，是股市啟動主要動因。就資產定價而言，風險資產的定價決定因素是無風險利率與風險溢價，而股票市場整體波動最終取決於流動性供應水平和企業盈利預期。

　　目前經濟下行壓力增大，但貨幣供應量不斷增加，這也導致市場對企業盈利預期發生微妙變化。由於市場認為政府一定要出台反周期政策，特別會放鬆貨幣供給，刺激經濟，這有可能帶來企業盈利的改變，因此，投資者會提早進場購買股票。

　　那麼為什麼說政府有意啟動股市呢？主要原因是經濟周期難以扭轉，貨幣政策傳導機制失靈，促使政府採用非常規手段改變市場預期。

　　目前實體經濟存在融資難和融資貴等問題，而央行「定向降准」等調控措施，並不能達到預期政策目標，除了這些工具不具備總量工具效力外，中央銀行和商業銀行實際在堅持「去槓桿」策略，導致信貸供應謹慎，而實體經濟一方面負債率偏高，另一方面行業利潤率偏低。由於融資成本居高不下，且企業盈利難以增長，實體經濟不得不減少了主動貸款願望。此外，分配體制和經濟下滑使居民收入難以增長，消費無法擴張，再加上政府投資減速，總需求增長緩慢。而政府認識到中國經濟調整實際是全球經濟「再平衡」的一個過程，因此不再使用大規模財政支出政策，這使得宏觀調控組合效力下降。

　　財政政策空間不大，「定向降准」效果不佳，消費、出口和投資均無力，逼迫政府不得不使用非常規貨幣政策。

　　理論上看，無論是連續降息，還是啟動降准，都是增加貨幣供給的手段，但由於中國刺激經濟主要邏輯是財政寬鬆帶動信貸寬鬆，即以政府投資帶動信貸增長，進而刺激通脹預期，擴大居民消費和民間投資，因而單純的降息並不足以影響到私人投資決策。而啟動股市則可以帶來財富效應，刺激居民消費和投資，並通過搞活股市，為股票發行註冊制改革奠定基礎，進而為中小創新型企業進行股權融資提供製度安排。

　　也就是說，考慮到間接融資低效，實體經濟需要新產業帶動，特別要激活全民創業熱情，儘快活躍資本市場就成為重要手段。在政策刺激和主力機構資金推動下，人造牛市初見雛形。

　　不過，這種方式也是一柄雙刃劍。如果股市活躍適度，可以促進直接融資。如果投機盛行，則可能導致另一種泡沫經濟。由於存款保險制度即將推出，銀行理財產品「剛性兌付」潛規矩難以為繼，房地產投資空間不大，社會資金將大量湧入股市。目前股市上漲主要動力是主力投資者買入大盤藍籌股，特別是券商股成為領頭羊。因為市場預期股市活躍，券商經紀收入增加，業績改善，因而追捧券商股。因為市場購買了券商股，導致交易量增加，實際造成券商營業收入增加，業績改善，股票價格預期變為現實。這個過程，實際是券商股投資預期「自我實現」的過程，也是一個標準的泡沫經濟的邏輯。

　　根本上看，股市上漲的基礎是企業盈利預期的改善，如果明年一季報企業盈利沒有明顯改善，那麼股市或存在較大的調整概率，人造牛市也難以為繼。為維持大牛市格局，央行一定會在年初啟動降准周期。

　　就投資策略而言，在目前買入低市盈率藍籌股，是最佳選擇。