狂妄臆想10萬億投入房地產是畫餅充饑

　　中國式的MBS僅僅是剛剛提出個不倫不類的概念而已，路很長很艱巨，真正做起來尚需很長時日。對中國式MBS絕不能盲目樂觀。

　　央行930四項房貸新政中指出，鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券(MBS)、發行期限較長的專項金融債券等多種措施籌集資金，專門用於增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

　　一些媒體將注意力集中在了發行住房抵押貸款支持證券(MBS)。有媒體認為，央行930新政啟動房貸證券化，將撬動10萬億進樓市(2014年10月10日《經濟觀察報》).

　　10萬億元！多麼耀眼奪目的數據。以筆者看，這完全是為了吸引眼球、肆意炒作的主觀狂妄臆想。也是對中國金融市場發育程度，中國資產證券化發展階段，住房抵押貸款支持證券發展歷史、產生原因不甚了解的表現。

　　不可否認，中國金融機構特別是商業銀行的流動性管理與風險越來越大，銀行資金來源短期化、不穩定性與資產配置長期化、流動性變現差的矛盾越來越突出。其中，表現在個人住房按揭貸款上最為嚴重。住房按揭貸款佔壓了大量銀行資產，期限一般在5-30年，流動性非常之差，導致銀行信貸資產周轉率極低，資金使用效率不高。截止2014年6月底，人民幣房地產貸款餘額16.16萬億元，其中，個人購房貸款餘額10.74萬億元，佔比高達66.5%。

　　如何盤活這10.74萬億元流動性差的10.74萬億元個人購房貸款，確實是商業銀行應該從長遠考慮的，也是在貨幣信貸增量有限，盤活存量任務加重情況下，一個必然選擇和內在要求。那麼，如何盤活存量呢？信貸資產證券化是必然選擇之一包括通過發行住房抵押貸款支持證券(MBS)形式。

　　但必須注意到，MBS產生和發展的目的與作用是一個非常複雜的過程。並不是央行一句「發行住房抵押貸款支持證券(MBS)」就能發展起來、活躍起來，就能起到解決個貸流動性差、給銀行騰出流動性，更好支持住房發展的目的的。沒有一個經過科學論證的頂層設計，沒有一套縝密詳細的實施方案，只能導致MBS走形，最終釀造金融風險。

　　到底MBS是個啥東東？其原本產生的目的意義何在呢？MBS是個舶來品，是最早的資產證券化品種，最早產生於 60年代美國。它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款，發行的一種資產證券化商品。其基本結構是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體(pool)，利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，並由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保。因此，美國的MBS實際上是一種具有濃厚的公共金融政策色彩的證券化商品。抵押集合體所產生的本金與利息原封不動地轉移支付給MBS的投資者，因此，MBS也被稱為過手證券。美國的過手抵押證券主要有以下四種：(1)政府國民抵押協會(GNMA)擔保的過手證券；(2)聯邦住宅貸款抵押公司(FHLMC 房地美)的參政書；(3)聯邦國民抵押協會(FNMA，房利美)的抵押支持債券；(4)民間性質的抵押過手債券。前三者都是美國政府機構或有政府或准政府機構的信用擔保，他們發行的抵押貸款證券均被評定為三A級證券，監管機構視此為與國債一樣的無風險證券，是金融機構可以無限持有的金融資產。

　　這裡面一個最大的因素是，美國政府專門自助或者完全擔保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押證券金融機構，兩大機構的一般市場運作模式是：當市場衰退、信貸緊張時，他們提供債務融資，在二級市場購入按揭資產，向金融機構注入流動性；當市場轉好時，他們再將手中的按揭資產出售給金融機構，並獲得差價收益。也就是說，這兩家機構並不直接向社會公眾發放貸款，而是買進按揭資產或是提供信貸擔保服務，通過增進資本市場流動性實現盈利。「兩房」是住房貸款金融機構發放的MBS的最專業、最大購買者或者說交易者。這兩大機構持有或擔保的住房抵押貸款超過5萬億美元，佔美國12萬億住房抵押貸款餘額的近一半，由此可見這兩大機構在美國房地產市場中的舉足輕重的作用。這就確保了MBS的極度活躍度和無限的擴容量，就徹底激活了整個MBS市場。

　　對於中國來說，類似政府背景、完全由政府給其信用擔保和背書的「兩房」無影無蹤，如何確保MBS交易的活躍度和容量的無限擴大呢？這麼多年之所以沒有發展起來，有監管較嚴的原因，市場交易活躍度極低，投資者對此產品不感興趣，沒有政府自助和擔保、實力強大、做實做大MBS交易的金融機構和對手是主要原因。過去，國內商業銀行僅發行了3筆MBS。南方基金公司曾經在2005年購買過國開行和建行的資產證券化產品，「收益肯定要高於短融低於信貸，但流動性很差」。做不起來的原因有政策不持續、市場衝動消退，最主要的是中國金融市場不夠發達、利率尚未完全市場化導致MBS產品的二級市場交投不活躍、投資者寡。

　　目前，房地產風險已經凸顯出來，金融市場上高收益替代產品不少，MBS若在市場定價過高，風險就顯而易見、金融機構盈利空間小；如果定價過低，根本沒有吸引力。

　　如果MBS僅限於在銀行間市場交易的話，市場空間有限外，可能出現的一個問題是，銀行之間達成一個相互購買對方產品的默契，以將貸款資產挪騰到表外，逃避信貸監管。

　　同時，MBS發育成熟的一個前提是利率完全市場化。美國的住房抵押貸款證券化是在完成利率市場化之後快速發展起來的。中國在利率完全市場化之前，MBS發展的空間將是十分有限的。

　　筆者的一個擔心是，央行此時力推MBS給出的一個導向是，力推房地產金融化。而最容易投機炒作的房地產行業過度金融化，帶來的最大問題就是迅速推高金融風險，最終被身不由己地推向金融危機軌道。在美國，住房抵押貸款證券化在完成利率市場化之後快速發展，MBS餘額從1980年的111億美元大幅增長至 2007年的9.3萬億美元，同期住房抵押貸款的資產證券化率也從7.6%上升至64%，極大促進了美國金融市場和房地產市場的發展。必須注意的是，美國政府當初之所以成立「兩房」，力推住房抵押貸款證券化，其目的是通過政府公共政策安排，解決居民住房融資難的問題。但令其沒有想到的是，由於事實上使得美國房地產過度金融化，在2007年住房抵押貸款證券化達到頂峰后，隨即導致了2007年次貸危機爆發，引爆了2008年的全球金融危機。

　　因此，在全球經濟尚未從金融危機陰影中完全走出，一些發達國家傷疤未好就忘了痛，正在用釀造金融危機的辦法應對金融危機的今天，中國力推房地產金融化貌似不合時宜。

　　總之，中國式的MBS僅僅是剛剛提出個不倫不類的概念而已，路很長很艱巨，真正做起來尚需很長時日。對中國式MBS絕不能盲目樂觀。