阿里巴巴風光背後風險何在？

　　阿里巴巴在全球矚目下登陸紐交所，收盤價報93.89美元，較發行價上漲38.07%，市值2314.39億美元。按照目前的市值，阿里成為僅次於谷歌的全球第二大網際網路公司。

　　阿里巴巴此次IPO募集資金218億美元，超越Visa上市所創造的197億美元的融資記錄，成為美股最大規模IPO，如果承銷商行使超額配售權，阿里巴巴融資額將達到250億美元，超越農行A+H股上市時所創造的221億美元的融資記錄，成為全球最大規模IPO。

　　阿里巴巴集團IPO交易的承銷商為瑞士信貸集團、德意志銀行、高盛集團、花旗集團、摩根大通和摩根士丹利。各大承銷商將獲得IPO收入的1%作為基本承銷費，也就是超過2億美元；此外，承銷商還將另外獲得1%的獎勵費用。

　　歷史總有驚人的相似，7年前阿里巴巴赴港上市時，阿里巴巴就已經是中國「最大的網際網路公司」了，7年前阿里巴巴B2B業務正式在港交所掛牌上市，發行價為 13.5港元，收盤價達到39.5港元，首日漲幅近200%，超額認購256倍，市值高達257億美元，超過當時的百度和騰訊，成為中國網際網路第一股。此前的申購過程中更是凍結散戶資金超過4530億港元，創港交所歷史之最。4個月後，市值卻急劇縮水1500億港元，最低時股價甚至跌至3.46港元，即便在2012年2月公布其私有化消息前，其股價也不足10港元。2012年6月20 日，阿里巴巴以13.5港元（即5年前的發行價）完成退市。

　　阿里巴巴「上市五年，使用了股民為其帶來的幾十億美元無息貸款」，而媒體則稱馬雲是太過精明的資本玩家，5年間「用平價買進一個凈利潤增長了6倍多、現金增長了25倍的企業」。5年，阿里B2B平價退市，股民分文不賺，而同時期的百度和騰訊的股價收益超過了10倍。

　　　　

　　今天同樣的故事正在發生，只是故事的場景挪到了美國紐約股票交易所。好在美國股市不像港股，中小投資者不多，更不至於太狂熱，對於阿里巴巴這樣一家中國公司，就要看那些資本大鱷的胃口了。

　　2007 年阿里巴巴在香港上市時，大約200億美元左右的內地民間資本參與了阿里巴巴的新股申購，這一次有多少？或許資本巨鱷們早就有著自己的一番估值。面對之前阿里上市地選擇的「香港問題」，9月15日，馬雲看似謙虛而高調地對記者表態：「香港失去了阿里巴巴這個機會，我自己覺得是阿里巴巴錯失了香港」，當然，他最後不忘補上一句：「香港必須為自己為年輕人的未來改變。」

　　港股因為堅持一貫的同股同權原則而拒絕了堅持「合伙人制度」的阿里巴巴，孰是孰非，需要時間來證明，但是，馬雲的提醒同樣也可以放在阿里巴巴身上。

　　不論是同股同權的現代企業制度，還是特別為網際網路創業公司設計的AB股制度（創業者作為小股東時，依舊可以通過B股放大公司投票權以保證自身在公司業務上的決策地位），都是一整套成熟的制度設計，尤其是後者，廣為以Google、Facebook為代表的網際網路公司引入風險資本使用。但阿里的「合伙人制度」 的內核卻多少有些許「異樣」——保證阿里的核心管理層為千秋萬代所不能移的「家裡人」。所以現在如「30個合伙人有權提名公司CEO」，以及「超過半數的上市公司董事會成員」等等，都是馬雲及其團隊的獨家發明，這樣的制度同樣充滿了難以向外人解釋的「中國特色」。

　　　　

　　美國國會美中經濟與安全審查委員會（USCC）在阿里巴巴巴上市前發布報告警告，阿里巴巴使用可變利益實體（VIE）架構，存在高風險。報告引用美國法律專家的話建議美國投資者不要涉入VIE架構的投資。

　　USCC的報告還提出，為鞏固原始創始人對該公司的控制，阿里巴巴一直堅持使用優惠股權結構，投資者沒有任何決策權。在這種股權結構下，股權並不等同於本公司的投票權。「這種管理機構......將限制你影響公司事務的能力，包括在董事會層面決定任何事宜。」

　　所謂的VIE，在中國被稱為「協議控制」，大多數中國網際網路公司為了接受「境外融資」而在境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體向分離，兩者之間通過一系列合同，將境內公司的經濟效益傳遞給境外的上市公司。但境外上市公司本身對境內的企業（利益實體）並無完全的控制權。

　　投資者若購買阿里巴巴的股票，獲得是僅僅是阿里巴巴在開曼群島登記實體的一部份，該實體通過協議可接受阿里巴巴中國資產的獲利，但並不直接擁有它，也對境內的阿里巴巴沒有控制權。阿里巴巴中國資產的實際控制人是其創始人馬雲等人。

　　素有「新興市場教父」之稱的富蘭克林鄧普頓投資管理公司（Franklin Templeton Investments）的執行副總裁、新興市場主管馬克.墨比爾斯（Mark Mobius）警告投資者遠離阿里巴巴。

　　墨比爾斯在接受CNN Money財經頻道採訪時表示：「阿里巴巴的企業治理架構令該公司出現雙重的股權結構，阿里巴巴少數的創始人掌握了公司資產的關鍵控制權，管理幾乎不受股東影響；若公司出現問題、管理層捲款而去，你也對此無能為力。」在阿里巴巴即將公布IPO定價前的幾個小時，墨比爾斯發表評論稱：「當你不得不走上中國的法庭時，打官司是非常艱難的，甚至根本沒有機會打贏官司。」

　　在 2011年和2012年，有一百多家借殼上市的中國公司被停牌或踢出美國股票交易所。美國證券交易委員會指控了二十多家公司會計違規或欺詐。2012年，美國證券交易委員會指控普大煤業公司兩名高管轉移最有價值的資產到自己腰包，而給投資者留下毫無價值的空殼公司。渾水研究公司Carson Block說：「中國之於股票欺詐就像矽谷之於科技。」根據MSCI ESG研究的排名，即使在清洗了最差的股票之後，中國在美加股票交易所上市的公司的會計和公司治理表現仍然低於平均水平。

　　好在大多數中國公司股票只在中國交易。根據瑞士信貸統計，從1993年到2013年，中國經濟增長近七倍，從世界排名第九上升到第二，但中國市場股票的累計回報僅為7.9%。而在同一時期，美國股票價值飆升555%，德國股票飆升458%，西班牙股票飆升逾1,000%。