【談危機太草率】中國並未臨近經濟大危機前夜

　　編者按：FT中文網刊文指出，本屆中國政府的危機意識空前增加，相比於以往一片大好的樂觀言論，此次幾乎每個高層領導的演講都有相當一部分談及風險與不確定性，無論是海外經濟、地緣政治挑戰，還是國內產能過剩、新型城鎮化、財稅改革推進面臨的難度，領導人似乎更為開誠布公，希望通過搭建平台，與各界一起找尋化解問題的方法。和訊網特摘編如下，以供理論界學術研究與參考。

　　金融危機往往催生新的危機理論。上個世紀30年代，「大蕭條」催生了凱恩斯主義，2008年百年不遇的金融危機則使得經濟學家明斯基的思想變得甚為流行，部分學者傾向於用明斯基思想的核心觀點，即金融因素對投資波動與金融周期存在決定性影響來解釋危機的爆發。

　　據此觀察當前中國經濟，今年顯然開局不利，特別是部分城市出現房屋資產價格出現掉頭向下之勢，影子銀行風險也接連暴露引發了金融系統性風險的擔憂。如此背景之下，中國「明斯基時刻」已然到來等「唱空」聲音不絕於耳。那麼，中國是否處於大危機的前夜？在筆者看來，情況或許並沒有如此糟糕。

　　何為「明斯基時刻」？

　　「明斯基時刻」是以美國經濟學家海曼.明斯基（Hyman Minsky，1919-1996）的名字而命名。2008年金融危機以前，明斯基及其思想可謂名不見經傳，一場金融危機的到來，卻使得明斯基的「金融凱恩斯主義」觀點扶搖直上。

　　他的主要觀點率先闡述在1963年發表的論文《「它」會再次發生嗎？》（Can "It"Happen Again ？）中，文中提出了反傳統的金融不穩定假說，即經濟的周期來自內生性原因。相比於凱恩斯理論強調投資波動是總需求波動的主要來源，明斯基更為看重金融因素—也就是金融機構的行為、企業平衡表狀況、融資成本和融資渠道等在投資波動中的關鍵作用，他認為離開金融因素就無法解釋投資的易波動性和資本主義經濟的內在不穩定性。

　　明斯基思想的邏輯關係大致可以概括為：投資波動是經濟波動的主要來源，而其微觀基礎便是金融不穩定性，即借款人和貸款人的風險波動。明斯基將經濟中的融資行為分為三類：套期保值融資、投機性融資與龐式融資。三者的區別在於：套機保值融資者在通過債務融資后，每個時期期望現金流入遠大於其現金流出；投資性融資者的現金流出有時會超過現金流入，必要時需要通過發新債來彌補資金缺口。而龐式融資者的現金支付承諾在幾乎所有時候都超過現金流入，不僅無法歸還本金，就連利息支付都很困難，只有不斷地借新還舊。在明斯基看來，整體經濟的穩定性便取決於上述三種融資行為所佔的比重。

　　基於明斯基思想而被後人廣泛討論的「明斯基時刻」，便指的是一個經濟體投機性融資活動與龐式融資活動佔比較高之時，債務不斷攀升、槓桿比率大幅提高，進而導致金融體系不穩定，就有從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去槓桿周期的風險，以資產價值崩潰為標誌的時刻。

　　中國已經出現「明斯基時刻」典型特徵？

　　如果依據上述「明斯基時刻」的特徵來判斷，當前中國金融體系與經濟運行確實孕育著很大風險。具體來看，早前「四萬億」經濟刺激計劃與大規模流動性投放，造成了如今產能過剩、地方政府債務高企、房地產泡沫積聚、影子銀行迅速擴大等局面。如今，伴隨著政策逐漸由應對危機時的過松轉為穩健，風險點也逐一呈現。

　　例如，今年年初以來，已經有多個城市爆出房屋降價現象，這在以前除了2008年金融危機之時幾乎聞所未聞。此外，個別房地產商也爆出資不抵債的情況，房地產市場似乎面臨嚴峻挑戰。

　　再看槓桿率方面，從M2/GDP（廣義貨幣供給量／國內生產總值）比重來看，截至2月底，M2餘額已經達到113萬億元，較10年前翻了5倍多，M2與GDP比重激增至200%。此外，根據中國社科院李揚所做的中國資產負債表研究，中國債務結構的突出特點是非金融企業債務佔比較高，約為58.67萬億元，佔GDP比重為113%，在所有統計國家中高居榜首。

　　此外，影子銀行風險亦不容小視，特別是接近10萬億的信託規模，其中有相當一部分集中於礦產、房地產等高風險行業，伴隨著經濟下滑，這部分必然是今年金融風險的集中點。

　　中國是否臨近大危機前夜？

　　儘管當前中國經濟已經出現了諸多矛盾，是否就可以認為是大危機的前夜？筆者認為，僅憑上述幾點就做出這樣的判斷難免過於草率。

　　如何看待當前中國經濟？一方面，正如中國決策層強調的，中國經濟如今正面臨經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期「三期疊加」的新階段，經濟增長面臨的困難和壓力較大。另一方面，中國經濟也有諸多利好與潛力之處，筆者認為避免大危機爆發的主要因素來源於以下三點：中國決策層史無前例的危機意識、強有力的中央政府、以及全面深化體制改革所產生的改革紅利。

　　上述三點，筆者在參加中國發展高層論壇后在上篇專欄文章《中國改革的「解與未解」之惑》中，已經略有涉及。從中國最高經濟決策層發言來看，最強烈的一個感受便是本屆中國政府的危機意識空前增加，相比於以往一片大好的樂觀言論，此次幾乎每個高層領導的演講都有相當一部分談及風險與不確定性，無論是海外經濟、地緣政治挑戰，還是國內產能過剩、新型城鎮化、財稅改革推進面臨的難度，領導人似乎更為開誠布公，希望通過搭建平台，與各界一起找尋化解問題的方法。

　　毋庸置疑的是，這種觀念上的轉變是以往罕見的。在筆者看來，這也是最為關鍵的，有助於從整體上把握防範危機。從經驗可知，政策失誤往往發生在過於自信，認為不可能出現危機之時。

　　其次，是通過近階段的觀察，筆者也感受到本屆政府對整體局面的把握與掌控能力強，這從反腐倡廉、強化財政約束、成立深化改革小組等諸多措施中都可窺見。

　　從歷史的角度，情況更差的階段也曾出現，特別是九十年代初期，中國通脹率高達20%以上，投資增速高達60%，財政赤字嚴重，金融秩序混亂，其後決策層不得不多年採取財政貨幣「雙緊縮」政策，直至亞洲金融危機爆發，政策才有所轉變。現在回顧來看，雖然上述年份中國經濟遭遇了極大的國內外挑戰，情況遠比當前危急，但最終在中央政府強有力領導下的財稅、銀行及國企等多項改革措施，決策層也引領中國經濟最終重回了穩定與快速發展之路。

　　第三，深化改革的措施持續推進，有助於釋放改革紅利，避免危機。僅就當前債務問題而言，筆者認為可以從以下兩方面作出努力。一是通過創新、兼并重組等化解產能。從決策層最新出台的《國務院關於進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，以及各地國企改革大幕拉開，便可見這一進程已然加快。二是大力發展資本市場，通過股權融資降低債務槓桿率。顯然，從3月底中國國務院常務會議提到促進資本市場發展改革的措施來看，這點也已達成共識。

　　可以說，諸如上述改革還有很多，潛力仍然很大，一旦加快推進，所能帶來的紅利顯然不容小視。在此過程中，當然還需要決策層更大的決心與執行力，而這從目前來看，筆者仍是謹慎樂觀的。

　　因此，應該客觀與理性看待當前中國經濟下滑與結構轉型中的矛盾，風險意識固然重要，過度悲觀反倒不必，只要堅持北京三中全會市場化改革和開放的總基調不變，協調推進各領域改革措施，未來十年中國經濟仍有望保持7%的增速，「明斯基時刻」可以避免。