升值是人民幣國際化必須付出的代價

對話中銀國際英國保誠資產管理董事長謝涌海：

　　「升值，是人民幣國際化所必須付出的合理代價」


　　「走出去是分散風險，引進來則是系統性風險。只要中國一天沒有建立多層次的資本市場，就不具備金融開放的條件。國家應推動香港成為集股票、債券、黃金(1243.20, -0.40, -0.03%)、商品和外匯為一體的離岸人民幣交易中心，強化資本緩衝的定位。」

　　中銀國際英國保誠資產管理董事長謝涌海，身兼香港金融發展局委員，接受本報專訪時表示，中國資本雙向開放應大力放寬個人和企業海外投資和舉債的 規模，鼓勵有條件的投資主體分散資產風險；但取消QFII和RQFII的額度管理並不現實，因弱小的資本市場無法承受外資「快進快出」的衝擊。

　　「中國的銀行業凈資產約115萬億，保險資產8萬億，而證券資產僅1.5萬億元，股市、債市與理財市場相互割裂，730家企業在證監會排隊上市，這些極不正常的現象折射出多層次資本市場的脆弱。」

　　謝涌海直言，上海的金融開放必須建基於服務實體經濟，安全、有序和穩定是最核心的底線。海外任何投資甚至投機的需求，應透過更全面的香港金融市場予以吸納。長遠來說，中國有必要建立強有力的對沖基金，只有「與狼共舞」，才能掌握市場的定價權。

　　「嚴進寬出」準則

　　國家外匯管理局局長易綱21日表示，中國目前的外匯儲備已經超過了3.7萬億美元，繼續累積外匯儲備的邊際成本大於邊際效益。而人民銀行行長周小川日前表態，條件成熟時將取消QFII和QDII的額度及資格審批。種種跡象表明，資本雙向開放已箭在弦上。

　　《21世紀》：三中全會《決定》明確提出要推動資本市場雙向開放，目前最大的障礙有哪些？所謂雙向開放，是否可一步到位或分階段完成？

　　謝涌海：從國企到民企，再到高凈值個人，都有「出海」的衝動，必須善用3.7萬億龐大的外匯儲備。「走出去」投資符合中國經濟的實際需要，一可改變外貿賬戶的結構，二為國家爭取更多資源，全面開放QDII的時機已成熟，投資海外可分散風險。

　　但「引進來」可能會觸發系統性風險。首先，香港已經有足夠的投資中國選擇，可滿足正常的投資需要，沒必要直接開放上海的資本市場。更重要的是，內地缺乏多層次的資本市場，且相互割裂，銀行不能從事股票中間業務，阻礙了市場規模的擴大。

　　「分業」乃至「分家」的監管模式無法培育出相互關聯的資本市場，沒有多層次的資本市場，利率市場化就缺乏參考基準。可喜的是，三中全會《決定》和人行都堅定了以市場供求為基礎、有管理的價格形成機制，股票發行註冊製取代審批制可滿足更多融資需要。

　　《決定》中特別提到了要成立國資控股的投資公司，值得期待；可考慮組建有實力的對沖基金，這是掌握各種資產定價權的基礎。

　　但這些都是一個漫長的過程。從監管到市場，再到券商和投資者，都沒有做好抵禦外資撤離的準備，過快「引進來」很容易引發系統性風險。

　　《21世紀》：在國家金融安全的前提下，即保有本幣和外幣的管制前提下，如何讓人民幣可以自由地在境內外流動？

　　謝涌海：除了直接投資內地股市和債市以外，其他形式的跨境資本流動都應該加快。包括跨境人民幣貸款擴展至金融機構，允許境外參加行將債券回購和發行大額存單所得人民幣匯出境外，鼓勵央企和未來成立的國資投資公司來離岸配置資產。

　　總體上，可參照「嚴進寬出」的原則，跨境貸款只要隔離於金融投機，就可大範圍推廣。監管須保持總量控制的安全意識，既合理使用境外人民幣流動性，又不至於讓熱錢炒作資產價格。

　　《21世紀》：QDII2在廣東已準備率先試點，開放港股直通車的條件是否已成熟？何時可以大範圍開放其他資本市場？會否衝擊內地A股？

　　謝涌海：QDII已停滯數年，無論是額度審批還是政策突破，都應該大踏步地加速。試點範圍可從高凈值個人逐漸放寬至普通散戶。事實上，大量專業 投資者早已透過各種隱性渠道參與境外投資，只要確保機構信息披露充足，投資者大可自擔風險。分散投資不會分流A股資金，反而可以疏導投機性資金炒作。

　　只有升值，才能國際化

　　《21世紀》：境外人民幣理財產品的發展近年來較為緩慢，多數投資產品遲遲未能普及，隨著資本項目越來越開放，相關理財產品規模會否快速擴容？

　　謝涌海：一缺產品，二缺預期。人民幣國際化時至今日，香港只有一隻人民幣股票，一隻人民幣計價的房地產信託基金和若干A股ETF，產品的廣度和 深度匱乏阻礙了境外投資人持有人民幣資產。證監會積壓了730多家企業排隊上市，為什麼不分流一些來香港發行人民幣股票？離岸債券的發行應簡化審批程序， 只要合理調控外債規模和機構，離岸人民幣和美元債券的容量增長空間巨大。

　　按照香港金融發展局的預測，如果人民幣在15年內國際化程度要達到相當於美元的1/3，則香港離岸人民幣存量至少需要11萬億元，以香港可持有其中50%的存量推算，香港的人民幣存量在2028年(即15年後)將達到6萬億元。

　　預期指的是確認人民幣長期穩中有升。人民幣不可能在缺乏升值預期的情況下實現國際化，只有人行和決策層明確人民幣穩步升值，才能促進離岸人民幣資產增長，進而提升二級市場流動性。匯率市場化不等於放棄宏觀調控，人行有必要為市場提供合理導向。

　　《21世紀》：不少觀點認為人民幣升值妨礙了外貿增長，對實體經濟「弊大於利」，若官方透出單邊升值的預期，會否拖低經濟增速？

　　謝涌海：人民幣升值促進結構性改革，對實體經濟「利大於弊」。

　　國企、外企和民企是經濟社會的三駕馬車。中國的國有企業以進口原材料和天然資源為主，貿易逆差者渴望人民幣升值；外企大多利用中國作為生產線，邊際利潤主要產生於海外銷售，人民幣升值只是削減了少數中間利潤，不會造成大規模撤離。

　　民營企業的確受制於人民幣升值，出口訂單下滑，利潤受到擠壓。但從另一個角度來看，人民幣升值加速了對高耗能、低環保和勞動密集型產業的淘汰，恰好契合了由「中國製造」向「中國創造」的轉型。

　　人民幣升值是人民幣國際化所必須付出的合理代價。