中國各大銀行里的錢去哪了？

    這一次銀行間流動性驟然緊張，絕不是因為整體的流動性短缺。只要稍微看一下前五個月的貨幣數據就可知道，無論是社會融資總量還是M2，別說支撐現有的經濟增幅，即使讓GDP增速達到8.5%也是綽綽有餘。

    所有人都在問，錢去哪裡了？

    俗話說，人往高處走。錢也一樣，哪裡的收益回報高就流向哪裡。確實有一部分進了貪腐者的口袋，一部分修了樓堂館所和鐵路、公路、地鐵，但更多的，恐怕還是流入了房地產市場，包括地方政府壟斷的土地市場。關鍵環節，在於地方政府高度依賴的土地財政。簡單說就是，地方政府大量舉債來發展經濟，再依賴賣地或抵押土地的收入來還債。

    為何這麼說？數據為證。

    中國國家審計署今年6月10日發布的數據顯示，到2012年底，36個地方政府的債務餘額已達3.85萬億元，比2010年增加4409.81億元，增幅接近13%。

    而總規模呢？據中國之聲《央廣新聞》5月20日報道，國家審計署2011年審計結果顯示，截至2010年底，全國地方政府的相關債務達10.7萬億元。即使按比較保守的年增速10%來計算，2011年底的地方債務也要超過11.7萬億，而2012年則可能達到12.8萬億。

    這也只是顯性債務，如果加上那些隱性的債務，將要可觀得多。財政部原部長項懷誠今年4月6日在博鰲亞洲論壇2013年年會上稱，目前中國的地方政府負債超過20萬億。

    恐怕我們永遠無法獲得地方債務的準確數字，那麼筆者姑且在「12.8萬億」與「20萬億」這兩個數據之間取個中間值，假設地方債務約為16萬億元；按商業銀行現有短期貸款利率6%計算，每年地方債務僅利息成本就將近1萬億元——請注意，這還是以最優惠的貸款利率計算的。

    這些債務怎麼還呢？

    自從2004年全面推行土地招拍掛制度以來，所有人都在指責地方政府的土地財政。據國土資源部統計，2012年全國土地出讓合同價款為2.69萬億元。而根據今年近幾個月來已然顯著火熱的土地銷售狀況，筆者預計，2013年的土地出讓收入將會有較大增長。但請注意，2.69萬億元是合同價而非真實的凈收入。凈收入哪怕按照40%這個較高的比例來計算，也只有1.08萬億元——讀者已經看到，它與筆者在前文估算出的1萬億元的地方債務利息成本幾乎持平；而如果根據財政部最新公布的《2012年全國土地出讓收支情況》數據測算，2012年實際使用土地出讓收益接近6000億元——甚至都不夠支付地方債務的利息。

    6月10日的審計報告中提到，在18個省會和直轄市當中，有17個承諾以土地出讓收入來償債，比例高達95%。可是倘若土地凈收入連支付債務的利息都不夠，怎麼辦？只有想方設法借錢，借新還舊。最通常的做法就是土地抵押貸款。

    據全國土地學會副理事長黃小虎研究員調查，在東部地區城市建設的投入來源中，賣地收入佔30%，土地抵押貸款佔60%，而財政收入只佔10%。他說，以土地作為抵押物尋求貸款，找不到法理依據，但各地都這麼做。

    2011年以來，銀監會清理地方債務平台的放貸情況，嚴格限制土地抵押貸款。於是地方政府不得不開闢更多資金渠道，為此願意付出8%乃至10%的利息成本。其中一個主要來源便是各類理財和信託產品。這也是自2011年以來全國理財產品突然大幅增長的一個重要原因。

    據上海普益投資顧問有限公司發布的監測報告顯示，2011年，我國銀行理財產品發行數量達19176款，較2010年上漲71.40%；產品發行規模達16.49萬億元人民幣，較2010年增長1.34倍。而2012年，銀行理財產品發行數量達28239款，較2011年上漲25.84%；發行規模達到24.71萬億元，較2011年增長45.44%。

    這些數量龐大的影子銀行資金流向了哪裡？2012年四季度以來，很多理財產品的年化收益率已達到8%甚至10%，個別產品高達12%。而在中國，能同時滿足支撐遠高於銀行3年期以上的利率，並且幾乎無止境地吸納動輒以10萬億計的資金這兩個條件的，就只有房地產和地方債務平台這兩個池子了。因此筆者估計，有相當一部分理財資金輾轉流入了房地產市場和地方債務平台。

    釐清資金流向之後，讓我們回到開頭談到的「錢荒」。假如商業銀行的流動性用五花八門的理財及信託產品裝扮后，拐幾道彎，很大部分流入了房地產市場和地方債務平台，在這種局面下，央行給頭寸緊張的大銀行注入流動性，是根本解決不了問題的。稍微喘口氣，這些資金終究還是會流向上述兩個回報更高的池子。

    看到這裡，聰明如你已經發現，央行不是不救，是救不了，資金注入也枉然。至於6月25日央行說已向商業銀行提供了流動性支持，其實更多是為穩定市場情緒，施加心理層面的影響，本質上難以扭轉資金偏好。流動性的結構性短缺將持續存在，直到經濟轉型取得成功。

    那麼如何轉型？

    中國的產業結構調整和發展方式轉變，在很大程度上取決於房地產調控。為何這麼說？因為房地產業在整個經濟所佔的權重太大。根據筆者個人的研究，過去10年，年均房地產投資占固定資產投資的比重超過四分之一。而住房消費也是影響消費的主要因素。據中國房地產研究會、中國房地產業協會發布的《2012年第四季度及全年房地產市場研究報告》，2012年商品房銷售金額為64456億元；而據原商務部部長陳德銘在今年全國兩會記者會答問，當年社會商品零售總額為21萬億元，前者規模還超過了後者的四分之一。在投資和消費上，都在國民經濟中佔有如此龐大權重的行業，找不到第二個。因此可以說，房地產調控的成功，即是經濟轉型的成功。

    全社會資金的流向和權重亦是如此。只要扼住資金不是傾斜性地流向房地產市場，以及嚴重依賴房地產市場的地方債務平台，解決所謂的銀行間的流動性緊張及其他行業的資金短缺問題，就具備了良好的改善基礎。反之，一切努力都是徒勞。

    2012年以後，地方債務平台進入償債高峰。但如上所述，它們的償債能力極為有限，一旦房地產調控收緊，土地賣不出去或者地價下跌，地方債務危機就面臨一觸即發的可能。這絕非危言聳聽。從這個意義上說，中國的經濟危機或金融危機，就是地方債務危機。

    中央政府不可能不知道情況的嚴峻。事實上，我們可以將過去9年中的歷次房地產調控，都稱為針對地方政府的調控。但很顯然，沒有成功。地方政府已經尾大不掉。即便不稱之為與中央政府相抗衡的能力，也可說，他們對調控產生了「抗藥性」。

    近幾年來，時有專家聲稱中國房地產市場出現了嚴重泡沫。我寧願將這種泡沫稱作是地方債務催生和堆砌起來的泡沫。但是，層層疊疊之後，今天的中央政府已不敢刺破房地產泡沫，正如不敢刺破地方債務泡沫一樣。

    新一屆中央政府的兩難抉擇出現了。

    稍具經濟學常識的都明白，即使現在再出台8萬億經濟刺激計劃，也已無力托舉經濟的連續快速增長了。而筆者在前文已證明，即使央行拚命印鈔、注入流動性，其邊際效應也已遞減到不斷打折的地步。過去30年來行之有效的經濟增長方式，大家所說的中國模式、中國奇迹或中國之謎，已走到了一望可知的地平線前。

    而如果要促進經濟轉型，打造李克強總理所說的「中國經濟升級版」，就必須徹底變革中國房地產制度及其要素組織方式。這可能意味著，甚至必須要刺破房地產泡沫。但另一方面，刺破房地產泡沫，就必須做好迎接地方債務危機爆發的準備。

    歷經了上半年的波瀾，2013年下半年將是房地產政策的靜默期。而2014年的房地產市場動向，包括房地產企業的資金狀況，均取決於中央政府促進經濟轉型的意志力。在2013年四季度召開的十八屆三中全會和中央經濟工作會議「定調」之前，這一切均是未知數。

按照某朝的一貫規律，如果刺破地方債務和房地產泡沫，就要改朝換代了。