M2激增的風險在於資產泡沫

根據中國央行最新數據顯示，4月末M2餘額已經達到103.26萬億元，同比增速為16.1%，較10年前翻了5倍多。M2與GDP比重接近200%，創下全球新高，遠高於美國的67%、歐元區的95%、日本的174%和英國的133%。面對貨幣供應量屢創新高，各界議論紛紛。中國的M2/GDP比重激增原因和風險何在？這是否會給今年的通脹帶來壓力？是央行失職導致貨幣超發嗎？

橫向比較不可取

從概念上來講，由於各國廣義貨幣M2的統計口徑不同，不能簡單地進行國際比較而草率得出結論。比如，美國的M2/GDP比重較低，原因在於其M2統計除扣了大面值定期存款（10萬美元以上），而小面值定期存款、非機構持有的貨幣市場基金也都扣除了個人退休賬戶和Keogh計劃部分，即扣除了長期儲蓄，其M2統計相對狹窄；韓國從2003年對M2統計口徑進行調整后，M2/GDP便大幅提高，其中M2包括貨幣市場基金和債券。

而中國的M2是統計在狹義貨幣（M1）上加企事業單位定期存款、居民儲蓄存款、外幣存款和證券公司證券保證金，2011年又將住房公積金和非存款類金融機構在存款類金融機構存款納入統計，相對來講，統計口徑較寬。因此，如果僅採用各國公布的M2數值並使用M2/GDP比率作簡單的國際橫向比較，得出的結論存在一定的偏差。

當然，即便剔除指標因素，中國M2增速較快，佔GDP比例之高也是無可爭議的事實，但這一結果的形成原因也十分複雜。

縱向比較：中國M2/GDP比值之高有其合理性

其實，對中國M2/GDP之高的擔憂由來已久，造成中國M2/GDP較高的原因眾多，既有經濟貨幣化的需要，也與中國居民儲蓄率高、國際收支雙順差、間接融資比重過高、企業留存收益較低等綜合因素有關，需要分別梳理。

首先也是最基本的解釋是中國在經濟改革過程中，貨幣化進程正在加快。毋庸置疑，三十多年來的改革開放提高了中國的市場化程度，居民所需物品也逐漸由政府配給轉為自由交易，貨幣的交易動機大大提高，隨著產品供給種類的日益豐富，貨幣化進程飛速發展。這點央行的官員多次做過闡述。

另外，伴隨著中國企業制度改革和土地產權制度改革的深入進行，以及人力資本貨幣化進程的推進，中國仍經歷著要素市場的貨幣化過程。正如北大周其仁的觀點，在中國現行土地制度下，政府供地類似投放貨幣。自1999年以後，經濟貨幣化的程度大幅提升，啟動住房改革便是重要原因。

但是，如果僅用經濟貨幣化的觀點解釋中國M2/GDP 高於其他國家的事實, 卻又略顯乏力，畢竟沒有證據表明中國經濟貨幣化程度高於美國、英國、日本等國家。因此，探求這其中的原因，或許還需從中國獨特的經濟特點著手。

一是中國擁有較高的儲蓄率。由於長期以來，中國的社會保障體系尚不健全，醫療、教育、養老等預防性支出佔比較多，加之國內的投資渠道單一，中國居民的儲蓄傾向比較嚴重，居民儲蓄存款始終平穩增長。據統計，到2012年末中國國民總儲蓄率高達51%，居民戶存款已經達到43.7萬億。而高儲蓄率所產生的大量存款為銀行貸款投放提供了支持。

二是中國直接融資比重仍然較低。從融資結構上看，中國一直是以銀行體系的間接融資為主，儘管近年來直接融資有所擴張，但相對於發達國家仍有很大差距，如美國直接融資比重長期以來都接近90%。國際經驗表明，間接融資比重較大的國家，M2往往也會偏高。但值得肯定的是，伴隨著金融深化和發展，中國直接融資的比重已經有了較大提升。例如，人民幣貸款占社會融資總量比重在2002年為91.9%，但近幾年一路下滑，今年3月已經降到了42%。而信託貸款與債券融資從幾年前的星星點點，發展到今年3月，占社會融資總量分別達到了17%、16%。



三是中國獨特的國際收支雙順差格局。2003年，中國加入WTO以後，多年來保持著國際收支雙順差的格局。一方面是經常項目順差方面，由2003年不到500億美元快速增長，2008年最高時達到4205億美元，2012年經常項目順差為1931億美元。另一方面是資本流動順差繼續增加，2003年以來資本與金融項目順差也有明顯增加，2011年底為2654億美元，直到去年才一改順差局面。國際收支雙順差格局也推高了外匯占款，對銀行存款增長產生了一定的推動作用。最新統計數據顯示，今年一季度新增外匯占款達12154億元，創歷史新高。

四是企業較低的留存收益。社科院學者余永定認為，由於企業留存收益低，企業需要更多地依靠銀行貸款來獲得所需資金來源，企業微薄的留存收益基本起不到作為銀行貸款的替代渠道的作用，而企業留存收益比銀行貸款所引起的廣義貨幣增加要少，所以企業低的留存收益水平也是造成中國高M2/GDP的原因。

綜合上述原因可以看出，解釋中國M2與GDP之比高企的觀點較多，有需求與供給的因素、有政策與體制的因素，也有國際環境的因素。因此，對於M2增速的判斷要結合中國具體情況綜合分析，不能以偏概全。

「4萬億」改變了M2/GDP比值下行趨

其實，M2/GDP比重也未必會一直走高，從美國經驗來看，美國M2/GDP比重在上個世紀90年代出現了拐點，經歷了倒U型趨勢。

而從中國經驗來看，伴隨著過去幾十年經濟貨幣化的不斷推進，2005-2008年，M2/GDP比重實際上也有所下降，那期間貨幣政策緊縮，通脹壓力可控，直至2008年M2/GDP比值曾一度回落至160%以下。

直至金融危機爆發，中國於2008年11月啟動寬鬆的貨幣政策，多次下調存款準備金率，五次降息。大量基建項目推進，銀行配套資金大規模下發，貨幣乘數急劇上升，2009年M2佔GDP增速高達180%左右，超過發達國家水平，同時M2增速之高史無前例，最高時接近30%。這種超過20%的增速一直持續到直至2010年上半年。可以說，整體上十分寬鬆的流動性，才導致M2佔GDP比重出現反轉，並導致如今M2增速又創歷史新高格局。

M2/GDP激增未必導致高通脹

與M2激增不能簡而概之類似，對於中國通脹的判斷也需要考慮到很多因素，貨幣因素只是其中之一。對比國外經驗可以發現，M2佔GDP之比與通脹之間並非絕對關聯。例如，日本M2/GDP一直保持較高水平，2012年貨幣佔GDP比重雖高達174%，但其物價水平卻為-0.1%，且長期維持負增長；而近十年來，鄰國俄羅斯的物價指數一直顯著高於5%，有些年份超過10%，但其貨幣佔GDP比重在去年最高時也僅為63%。

另外，從中國的經驗來看，雖然中國的M2/GDP持續增高，但中國90年代也經歷了一場通縮。即從1997年第4季度開始，中國經濟進入了通貨緊縮狀態，已持續2年多時間，CPI自1997年10月開始到2000年5月止，出現了持續32個月的負增長。

僅就今年中國面臨的通脹壓力來看，筆者認為，不應過高估計通脹壓力。雖然今年全球量化放鬆加大了輸入性通脹壓力、去年影子銀行體系的擴張導致的國內流動性充足、以及工資成本的上升，都導致中國面臨潛在的通脹壓力。但是，由於當前需求疲軟與產能過剩，上游PPI通縮降低傳導壓力，以及禽流感過後導致的肉類供給降低需求恢復，未來食品價格走勢也具有較大不確定性，筆者預計今年通脹壓力仍將顯著低於政府調控目標的3.5%。

總之，筆者認為，中國M2/GDP的高低是由多種因素綜合作用的結果，且是否會傳導至通脹同樣需考慮多種因素，而目前的產能過剩制約的貨幣對通脹的傳導。

資產泡沫化是真正的風險

值得注意的是，由於近幾年貨幣大量發放，房地產價格大幅上漲，尤其是從2009年開始，伴隨著M2/GDP由低轉高，中國一線城市的房價大多翻倍了。這不僅造成了房地產泡沫化，實際上從一定程度上導致了財富的重新分配。

回想2004-2005年的美國，雖然當時美國通脹壓力也不大，但由於格林斯潘奉行的寬鬆貨幣政策大幅的提升了資產價格不斷走高。由大量貨幣吹起來的華爾街金融泡沫，由於早已遠離實體經濟，造成了房地產泡沫的最後盛宴，並最終爆發了次貸危機，波及與影響全球至今難以消退。

如果從這一角度來講，即便是今年中國通脹水平未必走高，也不應掉以輕心，畢竟大量貨幣造成的資產價格的泡沫化會帶來很大的金融風險。美國次貸危機的教訓不可忘卻.