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流動性為什麼沒有拉動經濟增長?

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sammy00210909 發表於 2013-5-23 15:14 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
最近幾個月,流動性的快速投放還未明顯拉動經濟增長。在今年前4個月,社會融資總量凈增7.9萬億元,增量比去年同期多了63%,增幅明顯高於2012年4季度的34%。但同時,經濟增速卻小幅下滑,1-4月工業增加值平均增速僅9.5%,低於去年4季度的10%。而在2009年和2010年,類似規模的流動性增長都曾帶來了經濟增長的明顯加快。與這些歷史經驗相比,目前這種流動性投放和經濟增長走勢之間的背離十分反常。

找出對這種現象的解釋非常重要。如果這是因為流動性對經濟增長的拉動力已經大為下降,那麼中國經濟就陷入了貨幣刺激也無效的境地,前景十分堪憂。而如果這只是流動性向經濟增長的傳導出現了一些時滯,那麼在不遠的未來,近期投放的流動性的效果就會顯現出來,令經濟回暖。

我相信後者是正確的解釋。而流動性效應的體現,需要地產調控不再進一步收緊,以及基建投資融資渠道疏通這兩個催化劑。

首先需要澄清一種錯誤的觀點。有人認為過去幾年流動性投放所形成的債務正處在大量還本付息的狀態。新增流動性由於被存量債務所吸收,因而無法帶動實體經濟增長。這種說法沒有根據。人民銀行所報告的社會融資、信貸等數據的增長,都是已經扣除了到期之後的凈增量。債務到期的影響已經包含在了數據中。而根據估算,目前社會融資總量所產生的利息支付仍處在過去幾年的趨勢之上,並沒有在短期急劇上升。工業企業財務數據也顯示,今年1季度企業的利息支出增速已經從1年前近60%的高點回落至0附近,企業利息支付的壓力並不大。因此,近幾個月投放的流動性並未被存量債務的到期和利息所吸收,而確實是進入了實體經濟。

從可獲得的證據來看,地產行業是這些流動性的主要受益者。央行發布的《2013年1季度金融機構貸款投向統計報告》指出,地產貸款增長正在加速。但這份報告中僅給出了零星的數據,無法用來做行業間的比較。更加高頻的數據來自每月發布的固定資產投資資金來源數據。這個數據列出了投資從信貸、財政、外資、自籌這幾個重要渠道獲取的融資數量,並有對應總投資和地產投資兩套數據,因此可以用來比較地產和非地產投資的資金狀況。數據顯示在今年1-4月,地產投資資金來源中的銀行信貸同比增長了27%。而同期,非地產投資所獲得的貸款同比增長只有7%,大大低於前者。這種地產信貸增長連續數月超過非地產信貸的狀況,在2010年地產調控之後還是頭一次發生。除此而外,由於前幾個月地產銷售狀況較好,地產投資從預售款、房屋按揭貸款中獲得的資金支持也明顯加快。因此,地產投資所對應的總資金來源增長迅速,增速在今年4月創出了3年多以來的新高。

不過,地產所獲得的流動性支持並未變成同等強度的地產投資。這是近期流動性投放未能帶動經濟增長的主要原因。地產調控政策在今年2月份重新收緊,打壓了地產開發商的投資熱情。所以近幾個月的地產投資增長並未隨地產投資資金的加快而同步加速,仍然維持在20%左右這個不算太強的水平,遠低於資金來源已超過30%的增長。至少從數據上來看,地產開發商正在將近期拿到的資金儲存起來,而沒有將其投入投資項目。

這不難理解。由於地產開發商所持有的土地和房產在不斷升值,所以他們支付得起閑置資金的機會成本(事實上也只有地產開發商有這個能力)。另外,由於近些年來地產調控政策的不斷變化,開發商也有動力持有更多的現金以備不時之需。最近的經歷表明,要不是在2009年「四萬億」時期儲存了大量現金,大部分開發商將很難熬過2010和2011兩年政府對他們進行的流動性緊縮的考驗。

但在非地產的投資項目上,情況正好相反。在這裡,流動性支持的不足已經影響到了投資的增長。由於非地產企業沒有能力負擔資金閑置所帶來的成本,所以一直以來,其投資增長與投資資金來源的增長高度同步。而在過去半年中,非地產投資所獲得資金增長一直趨勢性向下,目前已經滑落到幾年來的低位。在這個數據中,完全看不到過去幾個月流動性大幅投放所帶來的正面效應。顯然,相比地產投資來說,過去幾個月流動性投放對非地產投資的支持是偏弱的。這已經影響到了非地產投資的增長。由於資金來源增速連續數月明顯低於投資增長,非地產投資面臨的資金約束越來越緊,並在最近兩月呈現減速態勢。如果資金約束得不到改善,相信這部分投資的增速還會進一步下降。

之所以會出現這種流動性投放冷熱不均的狀況,主要原因應該是近期決策者對地方政府融資平台監管趨嚴。從去年年末開始,決策者對地方政府債務的風險越來越重視,對地方政府融資平台也施加了越來越嚴格的限制。而地方政府融資平台所支持的基建投資是非地產投資的主要發動力。(非地產投資中的另一項大頭是製造業投資。但由於目前製造業面臨產能過剩的壓力,投資擴產的動力極低。)在基建投資和房地產投資這兩者中,前者有投資意願,但缺錢;後者雖有錢,但因為地產調控而沒有投資意願。因此,過去幾個月投放的流動性在地產行業沉澱,並未帶動實體經濟的增長。

至此,可以得出兩個結論。第一,過去幾個月投放的大量流動性之所以還沒有拉動經濟增長,是因為流動性投向和投資需求之間出現了錯配。中國經濟還遠沒到流動性刺激也無效的地步。只要流動性投放的方向與投資意願更加契合,經濟就會表現出明顯的上行動力。

第二,中國經濟增長能否在近期加速,關鍵看地產商開發商的投資意願,以及地方政府融資平台獲取融資的能力這兩點。如果地產調控沒有更嚴厲的措施出台,近期「國五條」在地方層面被逐步弱化的趨勢得以延續,那麼地產投資將會加速。而如果資金能夠更多的流入地方政府融資平台,那麼基建投資也能表現出更強的動力。考慮到今年決策者穩增長的政策取向,相信這兩點在今年2、3季度都很可能變成現實,且前者發生的概率會更大。因此,對未來幾個月經濟增長的前景不需要悲觀,相信投資所推動的經濟復甦將會發生。而地產投資很可能是其中的一個亮點。
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