人民幣國際化背後的兩地套利

    近來，中國政府連續出台了一系列鼓勵人民幣國際化的政策措施。4月3日，證監會宣布將人民幣境外機構投資者（RQFII）的額度由200億元增加至700億元。4月11日，中國人民銀行宣布將開發獨立的人民幣跨境支付系統（CIPS）。4月18日，滙豐銀行在倫敦發行了規模約10億元的首支人民幣債券。5月29日，中國外匯交易中心宣布推出人民幣對日元直接交易。

    中國政府連續出台上述舉措，可能與人民幣國際化步伐從2011年下半年起明顯放緩有關。人民幣跨境貿易結算規模在2011年第2季度達到5974億元的峰值，之後連續3個季度回落，2012年第1季度下降至4166億元。人民幣跨境貿易結算規模佔中國對外貿易總額的比率，也由2011年第2季度的10.2%下降至2012年第1季度的7.7%。香港人民幣存款規模在2011年11月底達到6273億元的峰值，之後連續4個月回落，2012年3月底下降至5543億美元。

    按理說，當全球金融危機進一步削弱了美元與歐元的地位之後，人民幣國際化的步伐應該越來越快才對。那麼應該如何來理解2011年下半年以來人民幣國際化進程的放緩呢？筆者認為，這需要深入考察人民幣國際化背後的在岸與離岸人民幣市場的套利機制。目前來看，在香港離岸人民幣市場與內地在岸人民幣市場之間，至少存在著套匯與套利兩個機制。

    迄今為止的人民幣跨境貿易結算存在鮮明的「跛足」現象，即進口支付人民幣規模遠高於出口收到人民幣規模。例如，2010年人民幣跨境收付比（進口支付人民幣與出口收到人民幣之比）高達5.5倍。跛足的人民幣跨境貿易結算背後，即存在兩地的套匯機制。

    一方面，由於市場上存在著持續的人民幣升值預期，中國企業的境外貿易對手願意收到人民幣以享受匯率升值收益，但不願意支付人民幣而承擔匯率升值成本。由於中國企業在國際貿易領域的談判力普遍孱弱，這可能造成中國企業用人民幣支付進口的規模遠高於出口收到人民幣規模的局面。

    更為重要的是，由於目前在香港離岸人民幣現匯市場與內地在岸人民幣現匯市場上，人民幣對美元現匯匯率存在顯著差距，這為在內地與香港設有關聯公司的中國企業提供了重要的套匯空間。在離岸人民幣現匯市場創建之前，中國企業只能在內地外匯市場出售出口收匯，同時在內地外匯市場購買外匯支付進口。在2011年下半年之前，由於離岸市場的人民幣對美元匯率顯著高於在岸市場，導致中國企業選擇到離岸市場購匯支付進口，同時依然在在岸市場出售出口收匯，這將在統計上表現為人民幣跨境貿易結算的「跛足」程度加劇。2011年下半年至今，由於離岸市場人民幣對美元匯率轉而低於在岸市場，導致中國企業選擇在在岸市場購匯支付進口，同時在離岸市場出售出口收匯，這自然在統計上表現為人民幣跨境貿易結算的「跛足」程度顯著減輕。

    根據今年國際清算機構SWIFT發布的報告，儘管人民幣在全球結算中佔比僅為0.34%，但在全球信用證開設方面的佔比卻高達4%，超過日元成為全球第三大開證貨幣。在歡欣鼓舞的表象之下，其實隱藏著在岸市場與離岸市場之間的套利機制。

    由於目前香港平均貸款成本遠低於內地平均貸款成本，內地企業有很強的動力到香港舉債。一方面，香港人民幣債券發行規模由2010年的358億元飆升至2011年的1079億元，其中很大一部分來自內地企業。另一方面，內地企業可以通過內保外貸的方式間接獲得香港貸款。

    內保外貸的操作流程為，內地公司將一筆人民幣存款存入內地銀行，由內地銀行開出一張長期信用證。內地公司的香港關聯公司收到該信用證后，即以此為抵押向香港銀行申請利率更低的美元貸款。在利用衍生工具鎖定匯率風險之後，上述公司即套取了在岸與離岸市場的利差。目前中國國際結算的信用證幾乎98%左右都是內地向境外開設信用證，其中54%均為內地企業向香港企業開設信用證。自2009年下半年中國政府加快推進人民幣國際化以來，香港銀行對內地銀行債權由4000億港幣以下飆升至目前的1.5萬億美元上下。上述數據足以證明兩岸套利規模之龐大。

    儘管筆者很難估算，在迄今為止的人民幣跨境貿易結算中，究竟有多大比重是兩地套利套匯所致。但自2011年下半年人民幣對美元升值預期轉變之後，人民幣國際化進程也相應放慢的現象中，我們不難發現，兩地套利在人民幣國際化進程中扮演著重要角色。由於構築在套利基礎上的人民幣國際化是一種虛幻的、容易逆轉的貨幣國際化，這並非中國政府的初衷。因此，我們不應該對人民幣國際化取得的成績過於自滿，而是應該加快完善人民幣匯率與利率的形成機制，審慎、漸進、可控地推進人民幣國際化與資本賬戶開放。