曹仁超：A股下季出現轉角市 將有一次技術性調整

美國2010年第二季GDP上升2.4%，第一季上升3.7%，2009年第四季上升5%，今年第三季又如何？2009年第三季美國GDP開始恢復增長，到今年第四季又如何？如今年第四季美國GDP出現負增長，政府仍能做什麼？有人認為經濟自2009年復甦，有人擔心量化寬鬆政策將引發惡性通脹，有人擔心資產價格下跌后可引發通縮。我個人則擔心自2007年10月起美國進入日式衰退。　　美元2001年起不斷貶值，日元則由1985年到1994年大幅升值。因此美股日後表現不會類似過去二十年的日股走勢，而是類似1966年到1982年的美股走勢，同期美元大幅貶值。2008年起美國人消費在減少中，美國政府一如日本政府，透過增加開支去填補私人消費的減少，令美國經濟進入「半身不遂」期。最近歐洲及美國credit-defaultswap指數回落到6月4日以來的最低，代表債市認為歐債危機逐漸過去，但羅傑斯認為這次歐洲銀行壓力測試只是一場戲。
　　上周美聯儲凈買入470億美元政府證券，是近三年內第二大，繼續支持道指自7月2日9614點起的反彈，如反彈前跌幅的61.8%即可見10638點。
　　1967年到1997年是香港財富累積期，1997年至今的過去十三年關鍵詞則是，如何保存你的財富。至今為止，最成功的財富保存者是將它變成黃金存下來的人；不過當金價見1257美元後上述想法是否需改變？金價在考驗1155美元支持位。如守得住仍是上落市，但如1155美元失守則下望1044美元，因擔心美國量化寬鬆政策漸漸進入結局篇，理論上量化寬鬆政策應在今年3月底結束，但4月起美聯儲每月仍注資1000億美元左右入市場，令債券利率回落。
　　日本10年債券利率自1990年起回落到2003年的0.39厘后反彈上2厘，目前是1.06厘。上述情況會否在美債市場出現，即長債利率開始止跌回升？美國十年債券利率已跌至0.55厘的新低，德國十年債券回落到只有2.49厘。
　　地產繁榮期能維持多久？
　　如果「百忍可以成金」，為何日本人忍了二十年卻眼看著金價上升4 倍？換言之，有問題便必須解決而非束之高閣。你一天不解決問題，問題就不會自動消失。美國負債問題亦一樣，三十年期債券利率又再回升，代表8 月起美元利率看漲。今天美國成年人失業率已接近1982 年水平，年青人失業率接近25%。美國政府計劃進一步擴大2011年財赤到1.4萬億美元，原先計劃1.267萬億美元，新增財赤1330億美元已超過2002年的全年財赤。
　　今天香港有多少家庭能負擔目前樓價？5%？10%、15%或更多？今天香港經濟已處繁榮期，不像2009年第一季時處在衰退期。透過限制土地供應製造出來的地產繁榮期，踏入今年8月已整整七年。仍可維持多久？
　　中、美力量在轉移中。公元2000年是主要分界線，估計需時五十年，情況有如1900年英、美力量轉移時一樣。英國由佔領香港時開始冒起，1997年交回香港時已淪為二等國，反之中國由失去香港開始下沉，到1997年收回香港進入冒起期。
　　中國官方製造業採購經理人指數7月份降至51.2的17個月內低點，如再進一步滑落至50點以下，代表中國製造業進入不景氣。
　　中國再不是廉價商品供應國，低生產成本時代早已過去。三十年改革開放后中國已由貧窮進入小康，正在漸漸放棄生產低品質產品，向高附加值產品進軍。低附加值產品工序向越南、印度尼西亞、柬埔寨、孟加拉國等國家轉移。
　　中國今年4 月起一線城市樓價開始回落，二線城市發展空間仍大，相信同長期以來中西部和東部發展不平衡有關，透過政策推動、產業轉移和高鐵設施進入完善期，中國正進入二線城市城鎮化速度加快期。
　　A股下季出現轉角市
　　根據世界城市化發展規律，城市化率在30%-50%的階段，是中心城區的大發展期，50%-70%是中心和周邊城市大發展期，75%以上是小城市大發展期。目前中國正踏入50%左右即中心和周邊城市大發展期。其次是房價人均收入比例，目前一線城市已進入不合理水平。按照世界銀行的標準，發展中國家的房價人均收入比應是3倍到6倍，現在長沙已達4.11倍、武漢3.6倍、南昌4.2倍、惠州3.5倍、合肥4.6倍、成都3.68倍，而北京、上海、深圳及杭州卻達14倍；上述亦是地產商向二線城市進軍的理由。
　　7月2日上證指數2319點是否A股轉角市？德銀的WenjieLu認為，短期A股上升只是自我實現的結果，無需實質因素支持，一次技術性調整很快出現。當第三季經濟增長進一步放緩，第四季人行開始放寬銀根時才是「真的」。上述觀點同本人很接近。
　　大氣候如人口結構的改變或科技的改良，非人的主觀願望可以改變，或只能逐漸改變。小氣候例如貨幣政策卻可以帶來短暫改變。兩者交錯在一起便成為經濟氣候，引發通脹或通縮。例如人口按年增長刺激需求有利通脹，來自科技的改良有助節省生產成本有利通縮。如人口停止增長，來自科技改良的壓力令經濟進入通縮期。短期可透過貨幣政策應付，當利率跌至零，貨幣政策亦失效，例如1998年後的日本。
　　通縮可引發信貸危機，對財富破壞力十分大，1997年到2003年港人亦領教過。2009年美國透過貨幣政策勉強「頂住」的日子恐怕不長，通縮令生產商失去定價「話事權」，為削減生產成本而引發裁員，則令失業率上升又令通縮壓力加大。
　　2009年中國消耗全球煤產量的47%，首次出現消耗量超生產量，今年進口較去年上升1倍，估計明年再上升1倍。由於政府限制內地煤價令煤炭股表現欠佳。是否另一入市時機？
　　另傳有香港富豪在巴西收購「草原」改為「農場」，然後將農產品銷往中國，並計劃明年來本港IPO，估計又是另一圈錢項目。過去十年，中國購買原材料令全球原材料價格漲了足足十年，未來十年中國將成為煤及農產品的大買家。
　　1997年泰銖貶值，接著是印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特……今天大部分東南亞國家已完成重組債務，代價是貨幣大幅貶值。年初歐元區希臘出事，葡萄牙、西班牙、義大利、愛爾蘭亦不見得穩健，但至今沒有一個國家貨幣貶值，只是將還款期延長。在沒有大幅貶值下，歐元區經濟又怎能復甦？
　　通脹兇猛
　　人人皆說通脹。按美國官方數字，核心通脹率過去三十年只略高於4%，即每18年CPI才上升1倍。近年美聯儲更努力將核心通脹率保持在3%或以下，即未來每二十四年CPI才升1倍。以過去歷史來看，除1971年8月美元不再同黃金掛鉤到1981年上半年出現惡性通脹外，其餘時間美國每年通脹率都介乎3%到4%，即閣下財產如每年能上升5%的話，已可跑贏通脹。
　　至於資產價格變化則十分大，例如金價由1968年到1980年由35美元一盎司升至850美元，上升23倍后又回落到2000年初的252美元，下跌70%；今年6月又見1257美元，上升3.98倍。1970年代金價跑贏一切，最近十年亦無與倫比，但在1980年到2000年持金者卻損失慘重。
　　再以樓價計，香港樓價由1967年中每平方英尺50港元升到1997年中的12000港元，升幅達239倍，然後又回落到4000港元一平方英尺，跌幅67%。2003年9月起又再上升，至今接近8000港元，升幅近100%。恆生指數更神奇，由1967年67點升到2007年10月32000點，升幅達476倍，然後又跌至不足11000點，跌幅65%，最近又在21000點牛皮。上述情況說明：存款是無法保值的，因為存款利率大部分日子皆低於CPI升幅；至於借錢，除非懂得投資，不然風險很大，因為貸款利率大部分日子都高於CPI升幅。投資便是捕捉資產價格變化，例如過去十年持金回報率達398%，跑贏樓價升幅，即使在2003年9月的低潮中投資物業，回報率亦只有100%。
　　至於投資股票亦一樣，即使在2003年4月恆指8331點投資，如沒有把握機會在2007年10月32000點出貨，今天回報率亦只有150%，雖然跑贏物業升幅，但不及黃金。捕捉資產價格變化最有用的是追隨趨勢，而不是保值！如你在不適當的時候投資黃金、地產、股票，一樣可以損失慘重。
　　資產價格高低有定數
　　經濟回落，股市上升；經濟繁榮，股市回落。理由是股市走在經濟之前三到九個月，不要用經濟現狀去分析股市，而是用股市去預測經濟未來。你知不知道每隔40年美股便出現一個高點？例如1929年、1966年及2007年。你又是否知道石油及商品價格每隔30年便出現一個高點？例如1920年、1951年、1980年及2010年。聽著似乎很神奇，如我說每年都有春、夏、秋、冬，你為何不感到神奇？如我再說人生是由童年、青年、成年、中年及老年組成，平均每段日子約十五年到二十年。你又會否感到奇怪？
　　另一有趣現象是，股市每隔20年便出現一個底部，例如1942年、1962年、1982年、2002年。2000年起美國經濟進入多頭市場高點期，2007年起美國經濟步入日式衰退期。2009年4月受惠於大規模振興經濟方案，股市又上升，到2010年5月又再見頂。
　　令人擔心的是房地產、美股和商品三大泡沫都已爆破；再加上「信用泡沫」爆破所引發的去槓桿化，未來十年西方世界所面對問題，對你的家庭、事業、投資所帶來的衝擊將十分大。
　　【曹仁超簡介】
　　曹仁超，原名曹志明，曾任職《明報》資料室，一九七三年與林山木創辦《信報財經新聞》。現為《信報》董事及專欄作家，每周六天在《信報》撰寫《投資者日記》專欄，以輕鬆有趣的筆觸，分析香港股市以至政經形勢。文章甚有娛樂性之餘，亦醞含投資哲學及處世智慧，因此獲得不少讀者支持，特別是部份香港股市投資者追捧。其作品亦有結集成書。曹仁超曾獲《信報》創辦人林行止贈一住宅單位。

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