復甦之道

作者：許小年    發布時間：2009-06-15  
　　

　 在「二戰」之後的世界經濟史上，金融危機屢次發生，但眼下這場席捲全球的金融危機，卻史無前例，不僅規模和深度遠遠超過以往歷次，而且將對世界經濟格局產生前所未有的深遠影響。

　　時下四處瀰漫的樂觀氣氛，源於對危機成因缺乏認識或「無知者無畏」的社會心理學。這次危機不是一般的經濟景氣循環，而是全球化時代的第一次危機。危機反映了全球經濟的失衡，而失衡源於經濟全球化和政策本地化之間的矛盾，特別是美聯儲貨幣政策的失誤，製造了美國戰後歷史上最大的資產泡沫。泡沫的破滅，不僅將美國經濟拖入蕭條，而且經由金融市場和國際貿易，衝擊了世界上所有國家。

　　2001年之後，美聯儲執行了寬鬆的貨幣政策，既要醫治科技泡沫破滅帶來的經濟衰退，又要穩定「9·11」事件后動蕩不已的金融系統。當金融系統崩潰的危險已經過去，美國經濟顯示出明顯復甦跡象時，美聯儲未能及時收緊銀根，將低利率保持了兩年多之久。在寬鬆的貨幣政策下，流動性泛濫，人為造成資金的低成本，刺激金融機構不斷提高槓桿率，家庭和個人爭相借貸，房地產泡沫日益膨脹。

　　對於美聯儲貨幣政策的這一巨大失誤，美國政府官員和凱恩斯主義者迄今諱莫如深。然而，數據清楚地顯示，進入本世紀后，美國金融機構、家庭和整個經濟的負債率出現了脫離趨勢的異常上升，房價也在這一時期經歷了超過收入的增長。經濟學理論告訴我們，這些現象與美聯儲的低利率絕不可能只是偶然的巧合。

　　在製造資產泡沫的同時，寬鬆貨幣政策也刺激了美國的消費和投資需求，帶動了世界經濟增長。以中國為例，在 2001年加入WTO之後的六七年裡，出口達到年平均25％的增長，出口佔GDP比重從2002年的20％，急劇上升到2008年的37％。強勁的外部需求推動了國內的固定資產投資，民間的高儲蓄又為投資提供了充裕資金，在出口和投資的雙輪驅動下，中國GDP保持了多年的兩位數增長。

寬鬆貨幣政策並沒有造成通貨膨脹，這使美聯儲困惑不解，出現了決策上的重大失誤。全球化時代，一國的通脹水平已不完全取決於其國內經濟參數，而是越來越緊密地和國際經濟聯繫在一起。發展中國家對發達世界的廉價產品和勞務出口，不僅直接降低了發達國家的物價水平，而且從根本上改變了發達國家勞資雙方的力量對比。美國的勞工現在不僅感受著墨西哥移民的競爭壓力，而且還因「製造外包中國」和「勞務外包印度」，面臨著隨時失去工作的危險。勞工討價還價的能力降低，工資增長緩慢，美國通脹的最重要驅動力——勞動力成本受到抑制。在低通脹環境中，美聯儲的印鈔機開足馬力運行。

　　21世紀初期的全球經濟繁榮半真半假。全球化促進了跨國界的資源重新配置，提高了各國經濟的效率，這是真實的；美聯儲的「高能燃料」注入全球經濟增長引擎，透支了全球化的紅利，則無法持續。到危機爆發前夜，世界經濟已嚴重失衡。以美國為代表的發達經濟體過度借貸，過度消費；以中國為代表的新興市場國家，則為過度儲蓄和過度投資而困擾。

　　「蕭條的原因只有一個，就是繁榮」，借錢買來的繁榮再也無法持續，美國到了還債的時候；中國靠超常的出口和投資維持經濟景氣，也到了須調整之時。蕭條是對過度繁榮的償還，對失衡的糾正，美國經濟需要「去槓桿」（Deleveraging），即降低負債率；中國經濟則需去除包括過剩產能在內的存貨（Destocking）。只有恢復了經濟的平衡，可持續的復甦才有希望。

　　2008年四季度以來，發達經濟體經歷了大幅調整，GDP連續兩個季度負增長，工業生產指數呈兩位數下降，資產價格暴跌，消費收縮，銀行倒閉，企業與家庭破產。這是「二戰」后最嚴重的衰退。但正是在這些痛苦的調整中，金融機構和個人的負債率逐步下降，為未來的復甦和均衡發展鋪平了道路。復甦何時到來，取決於金融體系和實體經濟的調整速度。

　金融體系恢復正常功能，起碼需要三個條件。

　　第一，是資產價格跌到底，投資者在確認到「底」之後，才敢放心買入，反彈才具可持續性。從這個角度看，政府干預資產價格的調整，只能增加市場對是否到底的疑慮，於信心的恢復沒有任何幫助。

　　第二，金融機構充分暴露其不良資產，並準備採取有效措施，處置和清理壞賬，修復資產負債表。

　　第三，發達經濟尤其是美國，家庭儲蓄率從危機前的近乎為零，回復到歷史正常水平。在拋棄了借錢消費的生活方式后，一定的儲蓄是消費復甦的必要前提。

　　從這三個條件來看，發達經濟體雖仍有下調的空間，但距底部已經不太遠了。

　　例如，美國房價從危機前的峰值下跌了20％左右，以負擔能力即房價收入比衡量，還要再跌10％到20％，房價對人均可支配收入之比才能從目前的4回到歷史平均的3.5。

　　關於金融機構資產負債表的修復，美聯儲經過「壓力測試」，基本上摸清了大型金融機構的資本金缺口，但資本金的補充需要時間，銀行與資本市場恢復正常融資功能則會更遲一些。

　　最後，家庭儲蓄率雖已從零反彈至4％，但要達到7％、8％的歷史平均水平仍需時日，而且斯堪的納維亞國家的經驗證明，金融危機后，經過四個到八個季度，家庭儲蓄率及私人消費方可穩定下來。

　金融市場的穩定並不意味著危機結束，而僅僅是從金融領域轉向實體經濟。百年不遇的金融海嘯基本過去，世界將面對常規但相當嚴重的經濟衰退。目前對復甦構成最大威脅的，是不斷攀升的失業率——美國失業率已達9％，市場普遍預期年內將上升到兩位數。隨著失業增加，佔美國經濟70％的私人消費必然會下降，而私人消費萎縮又會迫使企業削減產量和僱員。如果世界最大的經濟體不能走出蕭條，中國等發展中國家的外需就無法恢復。

　　與發達經濟體的「去槓桿化」相反，中國經濟所必需的調整是去除包括產能在內的過剩庫存。若不減少投資，就不能增加用於消費的資源；若不降低庫存水平和消化過剩產能，就不會有新的投資高峰。因此，調整的當務之急是糾正結構的失衡，而不是盲目地拉動內需，更不是通過刺激投資，來彌補外部需求的不足。

　　今年以來，中國的宏觀經濟出現某種程度的回暖，主要原因是庫存調整告一段落，其次是國有部門的投資激增，以及配合投資的天量銀行信貸投放。

　　有理由相信，這樣的回暖是暫時的，難以轉化為可持續的復甦。雖然經過去年四季度的劇烈下調，庫存周期有可能已進入了上行階段，但另一個更大的周期——投資的調整才剛剛開始。當外部需求的大潮退去時，國內過剩產能便水落石出，多年來的高投資之所以沒有造成嚴重供給過剩，是由於海外市場吸收了國內市場容納不下的產品。但即使西方經濟復甦，外部需求也不可能回到原有的水平，因為旺盛外部需求的最重要支持——美國信貸已不可能再如往昔一般地無節制發放了。

　如何消化過剩產能？目前，我們看到的對策都是更多的投資。新的投資需求短期內可使已有過剩產能得到利用，但日後將形成更多的過剩產能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫，結果是更大的泡沫，飲鴆止渴，只能推遲但無法避免泡沫的最終破滅。

　　投資拉動內需的效果甚至短期內都有頗多疑問，政府和國有部門的投資能否保持今年前四個月的勢頭？即使回答是肯定的，這能否帶動民營部門的投資？國有部門可以在政府的號令下啟動效益低下的投資項目，但在各行各業產能過剩的情況下，民營企業為什麼要跟進呢？另一個很自然的問題是銀行信貸，貸款還能像一季度那樣，平均每月新增1.5萬億元嗎？4月新增貸款已回落至6000億元，缺少了銀行支持，投資還有可能繼續高增長嗎？

　　危機始於失衡，復甦之道在於恢復平衡。發達經濟體已大幅調整，中國經濟的失衡則因刺激投資進一步惡化。率先調整者，率先復甦；拒絕調整，無異於對復甦說「不」。

　　作者為中歐國際工商學院經濟學與金融學教授



　　本文見《財經》雜誌 2009年第12期 出版日期2009年06月08日

作者還是分析有所見地，但是很多事情可能都不是朝著這個方向發展的，我們還是靜觀其變。