七千億美元熱錢流入中國 金融安全堪憂

　　由於熱錢呈放量流入的態勢，到5月底其規模大約在7000億-8800億美元之間。這樣的規模對中國的貨幣投放，對流動性和銀行貸款，對通脹、資產價格、固定資產投資和宏觀經濟的影響都相當大。

　　21世紀經濟報道，在2005年7月人民幣債、僑匯或其他個人外匯名義匯入，加上非正常資金總是與正常資金混合在一起，投機性資金、趨利避險型資金總是夾雜在商業往來和個人收支之中，因此，要完全分辨出熱錢、確認其規模，實際上是不可能的。對此，我們只能採取粗略計算的辦法。

　　最簡單的演算法，是根據外匯儲備的超常增量來推斷出過去幾年沉澱下來的熱錢規模。在1998-2002年，由於中國堅定地對外承諾，保持人民幣匯率的基本穩定，因此，這段時間外匯儲備的增長相對比較平穩，年均增幅為15.7%。假設2003年初至2008年3月底，中國宏觀經濟基本狀況好於前五年，外貿出口較以前強勁，外匯儲備合理的年均增長速度應該在25%以下(比前五年快了9.3個百分點)。以25%的年升幅計算，中國外匯儲備餘額到匯改之後，市場對人民幣的升值預期更加強烈，熱錢更加呈放量流入的態勢。但由於熱錢總是以貿易、服務貿易、外商投資、外2008年3月底應為9089億美元。但實際上，由於從2003年開始，美國有關政府部門、某些議員以及國際投資銀行的諸多的經濟分析師，就一直表示人民幣應該大幅升值，加上當時的人民幣貸款利率比美元利率高出3至4厘，2005年7月之後中國又推行了表面浮動、實質升值的匯率政策。因此，人民幣升值預期一直非常強烈，由此吸引了大量熱錢流入中國，導致外匯儲備迅速、放量增長。到今年3月底，外匯儲備已累增至16，839億美元，比正常情況凈多出7750億美元。該超額部分大致上就是投機和趨利性資金之和，我們可以把它們叫做熱錢或異常流入的資金。

　　關於熱錢比較複雜的演算法，是根據國際收支及結售匯的各個項目來推算熱錢的規模。貿易項目，按正常的情況，當期新增的貿易融資往往會被企業償還以前的應付暫收款或實際的出口行為所對沖，結售匯順差應與海關統計的貿易順差相近。但是，由於2003年之後人民幣升值預期比較強烈，因此前者的數據近年來一直遠高於後者，結售匯項下貿易順差在2003年甚至達到海關統計的進出口順差的6倍左右。這主要是大量已登記和根本未作登記的預收貸款、延期付匯及其他貿易融資造成的。到2007年結售匯項下貿易順差仍然比海關統計的數據高出689億美元。按此計算，貿易順差放大部分大約為2000億美元。除了這一塊外，有關出口高報、進口低報、跨國公司貿易項下跨境往來款和應付暫收款貸方餘額，在過往幾年也時有發現，但由於企業家數和商品名目太多，高報低報帶有很大的隱蔽性，因此無論哪個部門都很難統計出準確的數據，更無法逐一發現問題。靠粗略的估算，我們覺得這兩塊數據加起來大約有2600億美元左右。

　　服務貿易和個人轉移支付項下流入並結匯的異常資金估計有1100億美元。像溫州、麗水的大部分外匯匯入款都與投資有關，而深圳、上海則普遍存在非居民將外匯轉存為人民幣的現象。

　　到今年3月底，中國外匯存款餘額為1553億美元，而外匯貸款餘額則高達2688億美元。按照正常的80%的貸存比例計算，金融機構起碼多貸了1446億美元。這些外匯貸款大部分是作為逃避外債額度管理的手段來使用的。企業的慣常做法是同時借入外債和外匯貸款→先將外債結匯、然後再用外匯貸款來迅速償還外債(按規定外匯貸款不能結匯)→外債餘額為零、企業人民幣存款增加。從表面上看，企業的外債並沒有增長，但實際上通過「橋樑」——外匯貸款的使用，企業已經達到了借入外債並結匯、以攫取匯兌收益的目的。從這個意義上說，外匯貸款的超常部分應該具備熱錢的特點，而且與外債不會造成重複計算的問題。

　　近幾年，中國國際收支統計的外商直接投資數據一直高於商務部統計的FDI數據。除了統計數據差異外，商務部統計的FDI中也有可能混入熱錢，其表現形式是外商以追加投資、新設投資名義匯入投機性資金，兩塊相加，累計規模估計已超過450億美元。

　　據統計，中國2002年的外債餘額為1713億美元，就算按10%的增量計算，目前的正常餘額應為2750億美元，比實際餘額少了近1100億美元。考慮到外債中包含一部分貿易融資，筆者估計已登記的外債中的熱錢大約只有600億美元。

　　中國的隱性外債及其他熱錢，包括應付未付、應分配未分配的利潤、離岸頭寸在岸使用、地下錢莊帶入的資金、走私入境的外幣現金等，估計也有900億美元左右。按前面的分析，我個人認為，中國2003年初至2008年3月底累計流入並沉澱下來的異常資金規模大約有7296億美元。這些資金中的絕大部分應該都具備投機或趨利的特點，與正常情況下企業和個人的生產活動、日常交往都沒有太大的關係。

　　按照上述分析， 2003年初至2008年3月間流入並沉澱下來的熱錢規模大約在6500億-8000億美元之間，到5月底其規模大約在7000億-8800億美元之間。這樣的規模對中國的貨幣投放，對流動性和銀行貸款，對通脹、資產價格、固定資產投資和宏觀經濟的影響都應該是相當大的，必須引起高度警惕。

　　有些人認為，中國境內沒有流入投機性資金或者熱錢流入只呈零星分佈現象，其實，在強烈的升值單邊預期一直存在的情況下，境內外企業和個人都已經把賭注放在天平的同一端。在企業各種生產成本大幅上升、傳統製造業生存艱難的關鍵時刻，應力求維護人民幣匯率的基本穩定，否則，中國的經濟金融前景堪憂。

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