高額外匯儲備是福是禍

　　截至今年6月末，我國外匯儲備為7110億美元，較上年末增加了1010億美元，比上年同期多增337億美元。考慮到外貿進出口順差劇增的因素，市場普遍預測今年外匯儲備增加將不少於2000億美元。如此，這將是我國連續第三年外匯儲備增加額超千億美元。時下，對於外匯儲備問題的議論又起。

　　外匯儲備規模多大算適度

　　從進口支付能力和短債償還能力等傳統的國際警戒指標看，當前我國外匯儲備相當於一年多的進口或外債餘額的兩倍多，總體上不存在國際支付風險。但是，外匯儲備規模遠超國際警戒標準也常遭人詬病。

　　由於資源的稀缺性，做任何事都是有「機會成本」的，因此，經濟生活中存在一個「帕累托最優」的境界。一國持有外匯儲備也不是越多越好，有一個度的界限。當前關於外匯儲備的適度規模問題在全社會引起大討論，意味著中國正逐步走出外匯短缺思維，有其積極意義。事實上，隨著近年來外匯由短缺轉為相對過剩，國家已明確把保持國際收支平衡作為宏觀調控的重要任務，而如果國際收支能夠實現基本平衡，則外匯儲備規模就不會有大的變化。可見，國家主觀上已不再刻意追求外匯儲備的過快增長。

　　然而，在各項經濟指標向著宏觀調控的預期方向發展時，近年來外匯儲備激增的問題卻越來越突出。只是在討論該問題時，由於經常把它孤立起來分析，就外匯談外匯，所以往往得出一些片面的結論。其中較有代表性的看法是，仍然將外匯儲備增加作為宏觀調控的目標，並由此批評國家在總體國際償付能力已較為充足的情況下還大幅增加儲備的做法。

　　這裡且不討論中國究竟持有多少外匯儲備合適，持上述意見者至少忽視了宏觀調控目標之間衝突與協調的問題。經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡是一國宏觀調控的四大目標。前三者屬於經濟對內均衡目標，國際收支平衡屬於對外均衡目標。理論上講，當一國經濟內外均衡時，上述四個目標則都達到最優狀態。但現實世界中，均衡是相對的、不均衡是絕對的。在不同階段，上述目標反映的問題不同，解決起來不可能同時兼顧，只能抓主要矛盾。

　　目前我國就面臨一種內外均衡目標的衝突局面。在國際收支連年較大順差、國內市場外匯供大於求的情況下，如果中央銀行不收購外匯，增加外匯儲備，則只有讓人民幣匯率較快升值。但人民幣大幅升值很可能對經濟特別是外貿出口和利用外資造成大的衝擊，進而影響到就業。由於增加就業是國家當前經濟工作的首要任務，國際收支平衡目標勢必要讓位於充分就業目標。因此，「儲備增加、匯率穩定」雖不是最優卻是可行的政策組合。換句話講，外匯儲備激增不是目標而是結果，不是主觀想不增加就可以不增加的。

　　如何化解儲備激增問題

　　我國是一個處於經濟高速增長和體制轉軌時期的發展中大國。外匯儲備充足，有利於增強國際清償能力，維護國家和企業的對外信譽，有利於應對突發事件，防範金融風險。但是，外匯儲備持續較快增長也帶來了一系列問題，如制約貨幣政策操作、加劇經濟結構失衡、激化國際貿易摩擦，等等。因此，這也是經濟失衡的一種表現，需要採取措施。對此，一般人們想到的是增加進口、減少出口、擴大資本輸出、減少資本流入等。這些政策在理論上是可行的，現實中卻受到各種條件限制。

　　現階段增加進口不僅有利於國際收支平衡，更重要的是可以促進產業結構調整和技術進步，有助於引進人才和管理經驗。但是，增加進口不能靠行政指令，應由市場自主選擇。過分鼓勵出口的做法要調整，不計成本地出口也必須改變，但如果採取特別的措施來限制出口，不符合市場經濟的公平原則。況且，在國內儲蓄大於投資的總趨勢不發生根本性變化的情況下，還存在進口了賣給誰、不出口又能賣給誰的問題。也就是說，經常項目不是想逆差就能夠逆差的。

　　是否限制資本流入也是一個需要認真研究的問題。雖然我國本外幣資金都已不再短缺，但外商直接投資可以帶來國內缺乏的技術、管理和市場渠道。所謂用產業政策加強對外商投資領域的引導，實際上又回到了政府選擇項目的計劃經濟老路。加強對資本流入的管理，無非是要加強對短期套利資本流動的監控和控制。但在經濟日益開放的情況下，以合法合規的貿易或投資名義進入的套利資本很難完全區分出來。適當擴大資本流出，不僅有助於改善國際收支平衡，也符合外匯管理體制改革的大方向。但資本賬戶的開放進程不取決於外匯供求狀況，而是取決於宏觀調控效力、公司治理水平、產權保護程度、金融監管能力等其他約束條件。

　　汲取國際經驗、結合中國實際，解決外匯儲備激增問題，關鍵是要處理好經濟對內均衡與對外均衡的關係。對外不平衡是經濟對內不平衡的反映，因此，解決外匯儲備激增問題，不能局限於涉外經濟政策的調整，根本上還要從擴大內需和加快結構調整入手。當然，這也涉及到傳統的鼓勵出口、歧視進口，鼓勵資本流入、限制資本流出的管理模式和思想觀念的轉變。

　　兩種外匯儲備使用方式比較

　　在國際外匯市場匯率急劇波動的今天，我國所持有的巨額外匯儲備面對著較大的匯率風險。特別是當前美元在國際市場持續走弱的情況下，關於增加非美元資產的呼聲十分強烈。遵循「雞蛋不能放在一個籃子里」的原則，要使外匯儲備幣種多元化無疑是正確的投資策略。但是，美國仍是世界超級經濟大國，美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，是國際結算和儲備的首要貨幣。儲備投資於其他非美元資產，其市場深度和廣度不夠，可供選擇的投資工具較少，市場流動性較差，變現的成本較高。況且，中國外匯儲備規模龐大，央行幾乎每天都在吃進外匯。在人民銀行只干預人民幣對美元交易的情況下，新增儲備初始貨幣形態都是美元，央行每天都要進行幣種分散的操作。而這意味著央行很難有機會去選擇一個合適的匯率水平進行幣種結構的調整。因為如果今天不調，明天進來更多的美元，調整的困難會更大。有人建議將部分外匯儲備轉化為實物儲備，即把一部分外匯儲備用於進口國內緊缺的石油、礦產等戰略物資。目前我國外匯儲備規模較大，無疑具備這方面的實力。但具體分析，這一做法也不能從根本上解決問題，並且還會帶來其他連鎖反應。首先，現在我國每年外匯儲備增加一兩千億美元，僅用這些增量部分就可以進口大量的戰略物資，但這不能給存量儲備消腫。其次，如果中國的物資進口量過大，必然會影響世界價格走勢，同時還會招致國際輿論的壓力。再次，儲備外匯，只要銀行記筆帳就確認了債權債務關係，而儲備物資需要建設相應的貯藏設施，這方面要錢、要地、要人。最後，儲備物資一般不能靠商業運作，而應是國家財政投入，這既涉及到國家財力的問題，又涉及到國有經營機制的效率問題。

　　還有人建議，將一部分外匯儲備用於改善國民福利，比如用於支持中國的文化教育、醫療衛生、扶困救貧、修路建橋等，使老百姓切身感受到國家儲備外匯帶來的好處。這一建議主觀願望是好的，但同樣難以操作。世界範圍內，外匯儲備的經營管理有兩種體制。一種是國家財政花錢儲備外匯，外匯儲備是國家資產，可用於財政支出，中央銀行只是代財政部門經營管理外匯儲備。例如，新加坡政府就用財政盈餘收購新加坡金融管理局收進的外匯，日本財務省也是用國債向日本銀行置換外匯。再一種是中央銀行投放基礎貨幣購入外匯，形成外匯儲備，這種儲備是中央銀行資產，比如中國的情況。前述改善國民福利的用途在各國都是財政的功能。如果在我國用外匯儲備來進行這方面的操作，就會再度形成財政向央行的透支，這在1995年頒布實施的《中國人民銀行法》中已經明令禁止。而且，財政向央行透支，會造成通貨膨脹、信貸膨脹、資產膨脹的壓力，從長遠看會侵蝕宏觀經濟金融穩定的基礎。



來源：《中國證券報》