為什麼說美元反彈已接近強弩之末

*本文作者中國建設銀行金融市場部鄭葵方，僅代表作者個人觀點。

今年以來，美元指數在2月中旬觸及88.25低點后，一路走強， 11月12日升至97.7，為年內高位，較年內低點升值了10.7%，與上一年貶值10.3%形成鮮明對比。

這一輪美元走強的基礎受三大因素支撐：一是美國經濟數據向好，美聯儲在加息進程，美債收益率攀升，加上減稅政策支持美元迴流。二是歐洲國家和新興市場國家經濟走弱，推動非美貨幣走弱。三是各種風險事件的不斷出現，包括美國和各國的貿易摩擦不斷、新興市場貨幣危機、美國退出伊核協議、美國制裁伊朗和俄羅斯等，避險情緒升溫，提振美元。

對於美元的走勢，國際主流機構如摩根士丹利、花旗、高盛等自今年6月起就判斷美元指數將要下跌，但後續美元反而不斷創出新高，突破許多人的預期。與此同時，滙豐等機構依然看多美元。

那麼，問題來了，這輪強美元周期將何時結束呢？

筆者認為，當前美元的反彈已接近強弩之末，明年上半年美元將迎來拐點，大概率步入下行通道。邏輯主要基於以下五個方面：

1.明年美國經濟增速將可能超預期回落，大批美國企業財報差於預期。市場對明年全球經濟增速放緩已達成共識，但相對而言看好美國經濟、看弱歐洲經濟的人較多。但筆者認為，相對歐洲經濟，明年美國經濟增速有超預期回落的風險。今年由於美國總統特朗普減稅紅利和美國企業在加征關稅前搶出口的給力支持，美國經濟增長十分強勁，經濟數據大幅好於預期。但到明年，如此高的基數效應勢必對經濟增長造成壓力，減稅對經濟刺激的邊際效應也在遞減。而且，特朗普發起的中美貿易戰在打壓中國企業的同時，也影響了美國企業的供應鏈、生產、經營和銷售。明年1月1日，美國對2000億美元中國商品加征關稅從10%提高至25%，對美國企業的負面影響將突出反映在明年上半年發布的一季度財報業績上。如果大批美國企業，尤其是依賴於中國市場的企業，披露的財報數據低於市場預期，將再度引發美股大跌，打擊市場對美國經濟增長前景的信心，弱化對美元的支撐。

2.明年美聯儲將可能不得不早於市場預期結束加息周期，美國政府也樂見美元下跌。10月美股大跌，特朗普一直指責美聯儲加息太快了，但美聯儲主席鮑威爾仍然堅持加息進程，並在11月議息會議上還發表對經濟前景的樂觀看法。現在，「後知後覺」的鮑威爾開始逐漸有點明白特朗普的擔憂了。據彭博報道，鮑威爾在11月14日出席達拉斯聯儲組織的活動時，儘管對總體經濟前景表示樂觀，但同時也列舉了2019年美國經濟增長面臨的三大潛在挑戰，分別是海外需求腳步放緩、國內財政刺激效應消退以及先前美聯儲加息對經濟的滯后影響。他的態度變得微妙，令市場開始懷疑「明年還有三次加息么？」筆者認為，隨著明年上半年公布的美國經濟數據陸續轉差，企業財報黯淡，美聯儲或未加息到中性利率（美國聯邦基金目標利率上限=3.00%），就不得不結束加息周期。這意味著從現在開始可能再有兩次加息，美聯儲的加息周期將結束。市場預期被動修正，支撐美元的柱子又斷了一根。在美國經濟從繁榮頂點滑落，增速不斷下台階時，美國政府也歡迎美元弱勢，以刺激出口，挽回經濟頹勢。從這個角度看，明年的美國政府有推動美元走弱的動力。

3.國際資本流向將可能逆轉，從凈流入美國轉為凈流出。美股今年2月的大跌，已使「聰明錢」流出。10月以來的兩輪大跌，使越來越多的投資者開始謹慎看待美股。如投資大師羅傑斯表示，美國股票處在歷史新高，已經沒有任何投資機會，我已經不持有任何美國股票；我只會買低位的，我持有中國的股票。從美國財政部的國際資本流動數據看，雖然4-8月國際資本大量流入美國，但9月已經出現資本凈流出，特別是4月以後，官方資本多數月份凈流出，而且流出規模在擴大。這與美國在世界範圍與多國貿易摩擦紛爭以及外交關係惡化相對應。而私人資本凈流入規模也在急劇縮減。

今年美元走強，疊加貿易摩擦不斷、地緣政治事件，引發新興市場貨幣5月和8月兩輪大跌，進而導致新興市場國家的資產價格被來回抽到了地板價。一邊是美股高位隱藏著巨大的下跌風險，另一邊是新興市場國家的資產價格磨底震蕩，何者未來收益空間更大、價位更安全？選擇的天平正在逐漸傾斜。隨著國際投資者的風險偏好和組合策略的調整，明年資金凈流出美國的趨勢會進一步強化，對美元的資金需求將減弱，利空美元。

4.美國兩黨政治博弈棋逢敵手，拖累美元。今年11月美國國會中期選舉，民主黨奪回了眾議院的控制權，共和黨依然掌控參議院。明年1月將宣誓就職的眾議院院長——民主黨領袖佩洛西在贏得眾議院多數席位后，向公眾表示將會制衡特朗普政府的權力，獲得了民眾的喝彩，可見民眾對特朗普貿易戰政策的反對。多數民眾認為特朗普引導國家在錯誤的方向上走，因此很多人首次參加中期選舉投票，就為了給特朗普投反對票。在眾議院，民主黨得票超過共和黨30票左右，對共和黨是個不小的打擊。中期選舉之後，特朗普總統雖然立馬致電祝賀佩洛西，表示將與民主黨一起合作，但是轉頭就要國防部長賽申斯辭職，引發民眾遊行反對。此前，賽申斯在「通俄門」調查上採取了迴避的態度，令特朗普大為不滿。

國會中期選舉已過，2020年總統大選將是兩黨的下一個目標。明年將拉開帷幕的美國兩黨博弈，民主黨將掣肘特朗普內政通過，並且因「通俄門」可能在眾議院發起對總統的彈劾，即使難以在共和黨執掌的參議院通過，但可大大地損害民眾對特朗普的信任。這將有助於民主黨在2020年總統大選中摘取碩果。此前，每次「通俄門」問題發酵，影響到特朗普時，美元通常都會「先跌為敬」。明年民主黨終於奪回了眾議院的權柄，自然有一番新動作來制約共和黨在2020年總統大選中再拔頭籌。圍繞2020年總統大選，兩黨將展開精彩激烈的政治博弈競賽，再度拖累美元。

5.加倉做多美元的邊際力量在衰減。美國商品期貨交易委員會（CFTC）美元指數非商業持倉頭寸變化，經常被市場視作投資者對美元預期的情緒指標。從歷史數據看，CFTC美元指數非商業多頭持倉佔比通常領先於美元指數。今年以來，CFTC美元指數非商業多頭持倉佔比持續攀升，帶動美元從87.2的低位反彈並一路走高。11月6日當周，美元非商業多頭持倉佔比升至83.4%，僅次於2012年6月19日當周83.7%的歷史最高水平，13日當周小幅回落0.3個百分點至83.1%。隨著美元多頭持倉佔比逐漸見頂，做多美元的新增邊際力量越來越少，美元市場形勢出現反轉的概率在增大，美元強弱的臨界點漸行漸近。

綜上，美元的周期拐點將可能在明年上半年出現，比較可能的時點是企業密集發布一季報前後，但也不排除其他因素如中美貿易談判進展影響拐點出現的時點。拐點之後，在上述五大因素的聯手作用下，美元指數將步入下行通道。