周小川：中國儲蓄率下降表明內需增強

11月3日，中國人民銀行前行長周小川在錢塘江論壇上發表了講話。

談到新興市場貨幣貶值問題時，周小川表示，阿根廷、土耳其、俄羅斯、南非這些國家出現貨幣貶值，可能有些國家是由於自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個例，之間沒有聯繫。但他們終究在一定程度上還是有些相互影響，我們記得金融危機最怕的事是什麼呢，就是怕傳染，在共振和傳染的高峰期可能就會出現恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產生的問題，會不會產生比較明顯的傳染性，會不會對中國也帶來衝擊，我們要做出明確的分析，這樣的話才有更準確的判斷。不管是宏觀上還是微觀上，都能找出更好的對策，不能掉以輕心。

談到儲蓄率，周小川表示，中國的儲蓄率在高峰的時候曾經達到了差不多50%，現在已經降了好幾個百分點，有可能下降的趨勢還是挺快的，當然下降有一定的好處，表明我們內需的增強。但與此同時也帶來調整，這些調整需要加以密切的估計。其中一個就是隔代之間儲蓄率的變化，也藉助於新金融科技，使得消費信貸發展非常快，甚至有一些是過分誘導年輕一代提前消費、借貸消費。這個不僅是一種經濟現象、金融現象，同時也是一種文化現象，是一種人口現象，這個可能會帶來重要的影響。

以下為周小川講話實錄：

我們說今年有什麼特點呢，有兩個特點：

第一個特點，全球金融危機十周年。也就是說，從雷曼兄弟關閉破產到現在十周年，所以國際上有各種各樣關於十周年的討論。包括這十年中，我們吸取哪些經驗教訓，如何防止金融危機的發生。如果要是發生的話，應該採用哪些對策，特別從十年回頭看要考慮哪些事情做得對，在危機應對方面以及復甦方面哪些做得對，哪些可能做得還不夠好。

第二個特點，由於貿易爭端，貿易摩擦，所提出新的挑戰。全球經濟形勢也面臨很多不確定性。大家都知道最近國際貨幣基金下調了全球經濟增長率，也下調了對明年的預期。應該說全球經濟增長、宏觀經濟形勢分析是基於多個因素的，有很多因素大家都已經熟悉。這次在討論全球經濟形勢的過程中，大家突出了兩個新的角度：一是不確定性。由於貿易爭端的解決，甚至是貿易戰或者關稅壁壘增強，目前大家很少有人真正預測到它是怎麼走的，也很少有人能夠準確的估計未來會走向那裡，它也是一場博弈，也是相互之間都看你先出什麼牌，我再出什麼牌，下一步再出什麼牌。這種不確定性導致大家對經濟增長前景感到迷茫，同時對於下一步投資感覺沒有明確的方向和信號。這樣的話，就會使投資積極性、信心各方面受到影響，經濟增長下滑。

那麼在傳統的宏觀經濟分析中，這一種現象是過去宏觀經濟分析和數學模型較少觸及的領域，也是對我們經濟金融分析的一個挑戰。

另外一個特點，要從資源配置效率的角度，來計算當前貿易爭端保護主義可能對全球經濟增長、對具體每個國家的經濟增長所能夠帶來的影響。我們說一種計算方法，就是說一旦有了貿易戰，一旦有了關稅壁壘，那麼貿易量就會減少。有一些過去能做的貿易就會停下來，或者量會減少。有一些根據比較優勢所做出的投資現在不做了，這個賬是比較容易算的，我們說這是一種表層的賬，或者說算鼻子底下的這一層賬。但更深刻地講，一旦貿易不那麼自由了，投資有了壁壘了，過去生產要素的資源配置所能做的最優配置，現在有些做不了了。過去的最優配置做不了了，就要尋找次優的配置，甚至是不優的資源配置，那麼這種資源配置就會導致整個資源配置效率的下降。從全球來講和具體國家來講，都會導致經濟增長的放緩和效率的損失。

有意思的是，中國在1992年「十四大」的時候，就開始提出了中國之所以要搞社會主義市場經濟，是因為考慮到資源配置的優化問題。從那時候起就開始重視了所謂對資源配置效率的計算，資源配置對經濟增長的影響。我們想當今國際上的經濟分析也會注重這一點，舉個例子來說，比如某發達國家如果是為了就業考慮，重拾過去已經喪失比較優勢的生產環節，它必須要把生產要素向這個方向去分配。其中也包括資金，因為有一些生產能力過去不存在了，已經消失了，你還要去恢復它。

當然也可能它是能夠製造一些就業，但是很大可能是一種資源的誤配置。也就是說，最終做下來，最後過若干年還是體會到它是沒有什麼效益的。這樣的話，就會造成資源的誤配置、浪費，或者資源配置效益下降。所以這種分析方式是需要提請注意的，這其中也包括所謂供應鏈，全球供應鏈的分配。在自由貿易和投資便利化條件下，供應鏈的形成，大家在供應鏈多個環節都尋找最優的配合，每一個環節都希望找效益最好、產出最高，質量也好符合市場需求，同時成本最低的可能性。但一旦有了貿易保護主義，有了關稅和投資壁壘之後不可能，有的環節選不了最優的就選擇一些次優連結構，不優的供應鏈結構，這樣就會導致整個經濟增長潛力下退。

大家要擔心當前情況下美聯儲加息問題，世界經濟也存在著新的不平衡。當然我們也注意到在美國短期利率提高的同時，美國長期利率，特別是十年期國債收益率沒有同步的上升。這個問題現在有多種不同的解釋，因此這方面的研究，我認為也是很重要的。因為按照傳統的概念來講，當短期利率提高以後，中長期債券收益率也會提高。如果中長期收益率提高以後，可能對全球經濟的影響會有更多。

比如對於金融資產的價格影響會更加顯著，對於邊際利率會有更明顯的提高，利差也會有所擴大。在這種情況下，大家會感覺到主要發達國家的貨幣政策可能對全球經濟的溢出效應會比想象得更大一些。我們也需要做好這樣的準備。

從全球經濟受影響的角度來看，兩個月前左右，世界上一個非常重要的話題就是新興市場國家的貨幣問題。也就是大家看到若干個比較重要的新興市場國家貨幣出現很明顯的貶值，出現資本外流，有些國家通過提高利率等，或者資本管制的辦法來防止現象的惡化。但是不是成功，也是一個很大的挑戰。

我們說大家可能非常關注的有阿根廷、土耳其、俄羅斯、南非，一般來說他們都是各自有各自的原因，都是不同的原因。俄羅斯可能早一些，從烏克蘭事件以後，那時候就開始出現盧布的貶值。阿根廷，前一段時間才順利解決了重返國際市場發債的舉動，但它歷史包袱很重，但阿根廷出現了非常明顯阿根廷比索貶值、資本外流，同時它的短期利率提高已經用到了非常極致的程度，最開始40%，再50%，現在要到60%的短期利率。但是不是能成功地解決這個問題，還是一個疑問，我們也看到土耳其、南非。此外還有一些國家似乎沒有特別明顯的國內因素，但他們也在稍微較小程度上進入了這個行列。這裡包括印度、印度尼西亞、巴西等等。

因此，新興市場匯率資本外流這個問題究竟在多大程度上和美聯儲利率政策和國際經濟形勢相關，是值得非常明確加以關注的。可能有些國家是由於自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個例，之間沒有聯繫。但他們終究在一定程度上還是有些相互影響，我們記得金融危機最怕的事是什麼呢，就是怕傳染。本來一個地方有毛病，如果是個個案，可能也不難解決。但一旦傳染，一旦共振，可能會有更大的危險。而且在共振和傳染的高峰期可能就會出現恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產生的問題，會不會產生比較明顯的傳染性，會不會對中國也帶來衝擊，我們要做出明確的分析，這樣的話才有更準確的判斷。不管是宏觀上還是微觀上，都能找出更好的對策，不能掉以輕心。

我們說從宏觀經濟分析的角度來看，資本外流或者資本流動是聯繫到各個國家儲蓄率問題，所以在2008年全球經濟危機爆發的時候，那時候美聯儲主席本·伯南克，他的一個重要解釋就是，美國之所以發生次貸危機，是因為中國等亞洲國家儲蓄率過高，所以他們有「儲蓄剩餘」，用到了美國，壓低了美國利率，是的美國造成了很多機構用零收付低利率，給買不起房子的人做了房貸，導致了次貸危機。因此我們說，資本流動是聯繫到了儲蓄率的。儲蓄率這個事情也有廣泛的聯繫，和中國也是有密切的關係。亞洲國家普遍國民儲蓄率是比較高的，儲蓄率又分為家庭儲蓄率、企業儲蓄率和政府儲蓄率，大家最關注的還是家庭和企業的儲蓄率。

中國的儲蓄率在高峰的時候曾經達到了差不多50%，現在已經降了好幾個百分點，有可能下降的趨勢還是挺快的，當然下降有一定的好處，表明我們內需的增強。但與此同時也帶來調整，這些調整需要加以密切的估計。其中一個就是隔代之間儲蓄率的變化，也藉助於新金融科技，使得消費信貸發展非常快，甚至有一些是過分誘導年輕一代提前消費、借貸消費。這個不僅是一種經濟現象、金融現象，同時也是一種文化現象，是一種人口現象，這個可能會帶來重要的影響。

儲蓄率的高低也和國際資本流動和投資趨向有關係。中國之所以在「一帶一路」方面有比較好的作為，很大程度也是由於中國儲蓄率比較高。儲蓄率高，有一些資金投資於國內效率低於投資於國際，投資於「一帶一路」沿岸地區。

因此，我們說資本流動，投資的便利化所帶來的資本流動既有正面的內容，也有負面的內容，也有大家擔心的內容。資本流動可能有價格驅動的，其中也包括比較優勢。也就是說在哪兒投資回報高，在哪兒形成生產能力，就體現出比較優勢的因素。包括我們所說的「一帶一路」中很多合作項目，有很多都是價格驅動的，也都是民營經濟為主的做法。但也有一部分資本流動是信心驅動的，信心驅動的，信心會影響大家對增長的判斷，對於增長潛力的判斷，對投資回報的判斷，以及對資金安全的判斷。

資本流動而已