本輪市場反彈令人費解 或為央行刺激所致扭曲

轉載：華爾街日報

目前各個市場基本上正處於搖擺不定的狀態，因為最近的反彈如此離奇。

此次反彈扭轉了年初的跌勢，也消除了有關對中國因素、金融環境趨緊、經濟增長乏力以及大宗商品價格暴跌的擔憂。

然而，這輪反彈充斥著自相矛盾、令人困惑之處：你什麼時候見過股票、國債和黃金同時走高？為何日本經濟低迷之際日圓卻仍能升值？在產油國找不到地方存儲過剩供應的當下，油價如何能夠暴漲67%？

這種現象的出現可能要歸因於多年來經濟增長乏力以及全球主要央行的刺激政策所造成的扭曲。投資常規被推翻，債券市場料將放慢，而股市有望復甦，外匯市場則自行其是，越來越不受經濟基本面和央行的引導所控制。

因此，預測未來形勢也變得尤其困難。一種假想情況是，市場開始相信美國聯邦儲備委員會（簡稱：美聯儲）對於加息持更加嚴肅的態度。美國加息會推高美元匯率，同時拉低大宗商品、國債價格，拖累中國和新興市場。

許多國家和地區的經濟基本面都不太好，或者是由一連串的刺激措施勉強支撐起來。鑒於市場的反彈一定程度上建立在基本面的根基之上，政府政策若轉向（例如外界預計中國信貸急劇膨脹的狀況將會放緩），也有可能對市場構成衝擊。

以下是對一些主要市場的風險和矛盾的分析：

股市：美國股市已較2月份低點上漲11%，當前的預期市盈率為18倍，略低於上年同期的估值水平。正如銀行家所說，鑒於上市公司每股收益已連續第三個季度呈現下降或持平態勢，這是一個全面且公平的估值水平。的確，上市公司的利潤或將因能源價格上漲和美元貶值而回升，但出現大幅上升的幾率很小。

積極的一面是，當前在高收益率難以尋覓的情況下，上市公司正在通過提高股息和股票回購來回報股東。不利的一面是，企業紛紛舉債卻不進行投資，這削弱了能夠證明當前估值合理性的未來盈利潛力。

債市：股票估值高企的一個重要理由是債券收益率低。債券收益率周二進一步下滑，因當天澳大利亞宣布降息且全球債券價格上漲，10年期美國國債收益率降至1.8%，逼近2月份低點。

全球央行的購債行為壓低了國債收益率並對利差形成擠壓，而正常時期不會發生這種情況。市場預計全球央行今年不會大力度收緊政策。如果市場的判斷錯了，那麼債市的損失可能最為巨大。

匯市：全球央行的行動同樣對外匯市場造成了嚴重扭曲。現在的問題是，央行是否已經失控？在日本央行宣布實行負利率政策後日圓走高，上周該央行做出按兵不動的決定後日圓進一步走高，這一情況令人擔憂。

油市：油價已較低點反彈67%，受供應過剩狀況可能開始略微改善的預期推動。但這種預期並未成為現實。目前原油供應量如此之大，以至於生產商正在耗盡儲油空間。之前領漲市場的原油價格已較近期高點下挫逾6%，看來要帶領市場下跌。

Bernstein研究部門的博士們（其能源小組有三個博士）發現，即便在油價暴跌時，頁岩油生產商仍在進行鑽探活動。去年，石油公司在美國上中西部地區的巴肯頁岩區(Bakken Shale)完成了1,500口油井的鑽探，雖然當年晚些時候鑽探活動有所放緩。這使得產量僅減少了3%。加上石油輸出國組織(OPEC, 簡稱：歐佩克)未能達成減產協議，意味著原油供應量不太可能大幅下降。

中國：用1萬億美元無法解決的問題並不多。這個數字就是第一季度中資銀行和影子銀行在中國提供的貸款規模。

在考慮改革之際，放貸是中國維持經濟按計劃增長所採取的大規模刺激措施之一。據高盛(Goldman Sachs, GS)的數據，就IMF所稱的擴增財政赤字而言，最近有若干月份中國的擴增財政赤字與國內生產總值(GDP)之比已觸及10%。擴增財政赤字是財政赤字加上政府從其銀行賬戶的支出，再加上地方政府通常的支出。

借貸潮不僅加劇了圍繞中國債務水平的擔憂，還可能並不奏效。中國疲弱的製造業數據導致金屬價格下跌，一定程度上助推了本周市場的跌勢。澳大利亞降息實際上是承認，該國對華大宗商品出口短期內不會反彈。

分析人士預計，中國的刺激力度在今年晚些時候將會減弱。這將加大關閉殭屍企業的難度。而如果美元反彈，將對中國經濟增長進一步施壓。

中國引發了最近這輪跌勢，還有可能引發下一輪拋售行情。各國央行或許會進一步放鬆政策，但可能不會像今年早些時候那樣救助市場。

過去兩個月的平靜局面似乎不太可能持續。