中國貨幣政策是否會再寬鬆

今天滙豐發布了中國5月份PMI指數為49.6，消息一經公布引發A股急挫。雖然午盤指數一度翻紅，創業板更是大漲1.8%，可到下午指數還是出現了下跌，除了創業板外其他A股指數均收綠盤。

盤中指數的反覆包含了投資者對未來貨幣政策的解讀，創業板的上漲邏輯是經濟轉型所帶來的利好，但很大的成分是憑著想象力所建築起來的空中樓閣，然而主板午盤的上漲是一種對未來貨幣政策寬鬆的預期。那麼，中國未來會不會再次出現超寬鬆的貨幣政策？

一、從去年底開始，中國的貨幣其實已經寬鬆過一輪。那是在十八大之後，事實上央行又印了一萬億投放到市場，也通過央票做了很長時間的逆回購，房價的上漲也印證了這一點。新房供應量、地價、國五條是一個方面，而貨幣的超發才是導致本輪房價上漲的最直接因素。

本輪的貨幣寬鬆大家發現一個新的現象，那就是寬鬆所帶來的對經濟的刺激作用越來越不明顯，我們去年底看到那輪寬鬆之後就預期今年下半年通脹會捲土重來，然而很奇怪的，到目前為止並沒有看到太明顯的CPI上升，這又是為什麼呢？原因同樣系因為本輪寬鬆對經濟的提振作用不明顯。

從微觀上來說，央行發了那麼多錢出去，企業家拿到錢之後，他會對錢的投向進行分析判斷。他發現投資實業很難賺錢，對未來的訂單沒有信心，很自然的他不會把錢拿去擴大生產。並且由於他不擴大生產，對上游的原材料需求也沒有拉動，從而有色金屬、橡膠、原油等等價格也沒漲上去。有庫存沒訂單的現實決定了企業家不會加大生產能力的投資。

另一方面的微觀就是消費，央行所發出去的錢，很多是以匯票的形式給到央企、國企，它們對於消費是沒有拉動作用的。而真正想獲得貸款買車、買衣服的年青消費者，得不到想要的貸款，這是我國的銀行體系決定的，現在國家也看到這一點，正在大力扶持小微貸款企業，民生銀行為什麼漲得比其他銀行牛，也是因為這一點。

錢即沒有被投資也沒有被消費，它們跑到那麼去了呢？答案是房地產和股市，於是從去年底這兩個都有一波很可觀的行情。

二、貨幣政策的空間已經不像2008年那麼大。從上一輪的貨幣投放實施之後，出現了上面我們說的這個現象，央行和經濟學家們都看到了。所以現在他們不是不想寬鬆，而是實施寬鬆之後沒有預期的效果，反而推高房價和加大通脹的隱憂。

效果的不理想，原因還得從08年華爾街的金融危機說起。當時中國好比是一個青壯的小伙，儘管吃了一些激素，發育得有點過快了，但總體的身體素質還是不錯的。這個小伙在金融危機中得了一點小感冒，本來只需注意休息多加強身體鍛煉，過些天就好了。可管理層希望他馬上好，這個時候只有一個辦法，使用青霉素，且藥劑量要大，確保馬上恢復到最佳狀態。

於是，從09年初開始中國各項經濟數據全面好轉，當時全世界都哀鴻遍野，大家看到中國這邊風景獨好，紛紛跑來取經。其實沒有什麼技術含量的，只要印錢就是了。可是當藥效慢慢消退之後大家一看不對，他那暫時的狀態是拿身體底子在做交換的。

當時是一個什麼樣的身體底子？一來通脹不高可以印錢；二來中國的機電和紡織品的外貿成本競爭優勢還在；三來存量訂單和低庫存；四來二三線城市的城鎮化空間；五來銀行業上市后的資本金充足；六來也是最重要的，強大的農村消費市場，於是有了家電下鄉、以舊換新等等的促內需政策。

經過這幾年對中國經濟潛力的挖掘，現在空間已經不大了，除了第四點外，其餘的已經被消耗殆盡。就像一個人青霉素用多了，身體里的細菌已經產生了耐藥性。這個就比較麻煩，所以為什麼衛生部現在下令要規範抗生素的使用，原因就在於此。貨幣刺激這種抗生素用多了，已經達到了實體經濟潛能的極限，越用效果越不明顯，到最後發現作用只能推高房價。

三、城鎮化和經濟轉型是確定的，而央行貨幣是否加大寬鬆是各方平衡的結果。既然央行意識到貨幣對實體經濟的作用有限，那麼未來的貨幣政策會怎麼走？

以前的意見是一邊倒，只有經濟一見有下滑的跡象就放水刺激，現在放水的正面效果已經越來越小，而負面作用卻越來越大。那還要不要像以前那樣做，則管理層內部意見一定會產生分歧。有人主張放水，有人主張用其他手段。

其他手段最有可能的就是「放水加強版」，即放水要放但不像以前一樣亂放，他要把水放到想放的地方去，對實體經濟有用的地方去。那麼一定會將錢投放到與城鎮化和經濟轉型相關的領域去，城鎮化說白了最主要還是基建和房地產，未來會加入更多的消費需求，而經濟轉型就比較廣泛而細緻。

四、全球貨幣寬鬆大合唱，中國跟不跟？大家都寬鬆，你不寬鬆錢就往你這兒流，輸入性通脹照樣會來。這其中尤以日本為甚，安倍上台後決定改變日本國內長年通縮的經濟局面，在零利率長年實施無效后，現在它寬鬆也有道理，日幣的貶值也為日本電器和汽車的出口打開出路。美聯儲方面伯南克也是個水手，除非他們國內的失業率大幅下降，否則很難改變EQ的現實。

中國的情況跟它們不一樣，人民幣是對內貶值對外升值，貨幣一寬鬆貶值貶得更快，房價漲得更多。而對外升值的趨勢，只要中國的外貿還存在這麼大的順差，外匯儲備還有3萬億美元的巨量，這種長期升值的局面不大可能會改變。

由以上討論后個人總結認為，未來的貨幣不可能出現像08年那種粗放式天量投放，而會在控制總量的基礎上，更加精耕細作有效的投放。具體什麼時候投，現在央行內部一定有方案在討論，滙豐PMI處於榮枯線以下就是很好的理由要寬鬆嘛，這個市場的預期肯定也是對的。

回到投資上，央行未來的再寬鬆唯一能確定的就是利好房地產行業，而股票能不能再漲則要看估值是否合理，對有色金屬要看工業需求是不是起得來。股市正常情況下也會是受益者，儘管可能對企業的經營不見得能帶來很實質性的改觀，不過對資本市場會像上一輪一樣，帶來更多的流動性，刺激股市上漲。

然而股市的上漲可能是有選擇性的，這也是今年我們反覆說的「分化行情」，看行業、看業績、看預期，具體來看創業板該漲的也都漲了，很多股票現在已經到了「市夢率」階段，當然不是說這種股票後期就不會上漲，只是說現在介入風險就會比較大，而只要它預期向好並有足夠流動性，也許短期還會繼續上漲。有安全邊際並且未來上漲空間也存在的股票，或許在主板上還能夠找到一些。尋找確定性高有投資價值的股票，中長期持有是應對今年股市比較好的策略，如果股市下半年走熊，你的股票估值很低不會大跌，如果下半年走牛，好的股票可以獲得比較理想的投資收益。