美國國債十年期收益率今年一度跌破1.4%,現在處於1.78%左右(見圖一)。很多觀察家和市場參與者都認為美債,以及更廣泛的利率產品,是個非常危險的泡沫,理由是這麼低的收益率歷史上罕見。筆者在此提供另一個視角,提供不同答案。
在實踐上,美聯儲也充分證明在所謂利率正常化操作上超級謹慎。在2015年僅僅升息一次,還拖到2015年12月。今年尚未升息,如果今年12月升息,那麼2016年也僅僅升息一次。因此美聯儲的行動和最近的政策言論十分一致。
在這種背景下,預計美聯儲2017年升息一次,如果經濟沒有顯著下滑,2018年和2019年也各再升息一次,最高升至0.875%。然後經濟周期逆轉,美聯儲在2020年開始降息,在2022年降至最低0.125%。估計這次蕭條不會太深,美聯儲可以在2024年再升息,在2025年底達到0.625%。這一方案雖然有點兒樂觀,但作為本文的基準方案。圖二顯示了這一方案的政策利率變化。
如果再樂觀一些,這輪經濟增長持續到2021年,美聯儲利率升到1.625%,然後2022年經濟周期逆轉,美聯儲開始降息。在2024年底降至0.625%,並在2025年維持這一利率。這是樂觀方案,見圖二的方案二。
類似方案二,但假設美聯儲升息更快一些,2021年底政策利率升至2.375%,然後經濟周期逆轉,美聯儲開始降息。在2025底僅僅降至1.375%。無疑這是個超級樂觀的方案,即假設這輪經濟增長周期超長,又假設美聯儲升息會高達2.375%。兩者併發的可能性極小。這是圖二的方案三。
數學上,美國十年期國債收益率大致上是未來政策利率的平均值。具體數學細節比較複雜,但概念上作為很好的近似,十年期國債收益率大致上是未來政策利率的平均值。那麼上述三種方案的十年平均政策利率是多少哪?
- 方案一(基準): 0.65%
- 方案二(樂觀): 1.075%
- 方案三(超樂觀):1.575%
如果將上述三個利率加權平均,肯定不會高於1.4%。因此美國國債,至少十年期國債,並未顯著高估。
上述估計方法理論上非常合理,但如果出現下列意外事件,也許結論有變:
- 美聯儲政策指導思想發生重大變化。其實美聯儲人士變動可能性極高,但指導思想發生重大變化的可能性不大。主流經濟學家差不多都一樣思路。
- 通貨膨脹發生意外增長,美聯儲要升息滅火。這種可能性也不大,全球化是個重要原因(見《全球化的今天,中國出口通貨緊縮》)。
圖一 美國國債十年期收益率曲線
圖二 美國未來利率政策可能方案
方案一(藍線): 基準情況
方案二(橙線): 樂觀情況
方案三(灰線): 超樂觀情況
作者:藿香子
時間:2016年10月17日
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