中國經濟面臨三大下行壓力

二是對財政的滯后影響。開發商支付給地方政府的購地款在2020年高達8.4萬億元人民幣，是中國GDP的8.4%，約為公共財政收入的46%，這筆收入是地方政府在基建投資的重要資金來源。因為從政府賣地到收款之間有一定的時滯，2021年11月政府賣地收入已經同比下降10%，根據過去幾個月的政府賣地情況，未來半年政府賣地現金收入將大幅下降30%乃至40%以上。另外，與房地產相關的稅收收入約佔全國公共財政收入的24%，這塊收入還將大幅下降。

 三是房企的債務違約對上下游企業和金融市場的衝擊。我們估計房企的總體債務規模在30萬億以上，民營房企因為融資問題已經有一部分關聯企業尤其是建築企業陷入財務困境。

 四是中國城市居民的財富緊緊綁定在房地產之上，城市家庭財富中房產佔比高達78%，居民負債較高，房價下行不僅會帶來負面的財富效應從而削弱居民消費，也會增加金融系統的信貸風險。

 一是2015-2018年的貨幣化棚改極大透支了中國低線城市的住房需求，消耗了大量居民儲蓄，大幅提高了居民的槓桿率。雖然由於人口流動，大城市的住房需求還很高，但供應有限以及價格高企，限制了居民尤其是新移民的購房能力。

 二是貨幣化棚改直接導致眾多房企尤其是民營房企的高周轉模式和高槓桿率，有些房企甚至大量從境外借債，但本身又不具備賺取外匯的能力。這種高槓桿模式是不可持續的，終究會被迫去槓桿。

 三是中國人口結構發生較大變化，年輕人口的絕對數量在快速降低，在2014-2019的短短六年間，中國20-35歲人口數量降低8.3%，未來還會加速下降，這必然也會降低住房需求。

 為何出口的高增速難於持續？首要原因就是高基數。疫情前中國出口在全球出口中的比重在14%到15%之間，較為穩定；因為疫情，這個比重從2019年的14.6%躍升到了現在的17.6%，進一步上升的空間極小。

 其次，儘管全球疫情又一次複發，一些國家重新關閉國門，但總的趨勢是越來越多的經濟體會選擇與病毒共存的戰略，其國民的消費重心由商品逐步返回到服務業。而中國尚未與其他國家通關，在這個過程中商品出口可能受損，服務出口又不能受益。

 第三，全球尤其是發達國家的耐用品消費在經歷了過去兩年的高峰之後，由於其本身的耐用屬性，可能會出現一段時間的需求低谷。

 第四，在經歷了連續兩年的大幅財政刺激之後，世界各國的財政刺激力度和對家庭補貼的力度會明顯下降，這也會影響中國的外需。

 第五，從競爭對手角度來看，之前遭受疫情重創的一些新興市場國家的生產和出口在逐步恢復，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。最後，中國出口企業正在面對原材料價格上漲和人民幣升值的兩面夾擊。2021年11月份中國同比PPI通脹已高達12.9%，匯率方面，人民幣對美元匯率目前處於6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。從兌一籃子貨幣來看，已升值11.7%。如此快速的升值對出口顯然也是非常不利的。

 目前已經有不少數據表明中國出口增速正在下滑。出口交貨值同比增速已經從三季度的14.2%下降到11月的12.6%，而11月PPI通脹和出口價格通脹已經分別達12.9%和7.5%，剔除價格變化后，實際出口增速已經在過去幾個月下降到5%左右，接下來幾個月出口交貨值實際同比增速可能要接近零。對未來幾個季度的中國經濟而言，一個關鍵挑戰就是當出口不能持續高增長的時候，GDP增速能維持在什麼水平，新增就業靠什麼來支撐。以2021年三季度為基準，如果出口增速對GDP增長的貢獻在未來幾個季度降至零，其他部門的增速不變，GDP同比增速就會降至2.5%左右。