中國經濟危機的可能形式

中國資本形成占GDP的比例近年來一直高達48%左右，如此高的投資依賴居民儲蓄與企業利潤提供融資。事實上，后兩者之和甚至大於50%，多餘部分以貿易順差形式轉移為對外國的融資。從形式上劃分，投資資金來源可能來自直接融資與間接融資，前者不會額外增加貨幣量而後者則直接參與貨幣信貸量的創生。如果間接融資比例較大，則貨幣增速較快。銀行體系在這個過程中完成儲蓄向投資的轉化，不論銀行運作如何複雜，其功能僅限於此。換言之，不是貨幣推升投資，而是投資推升貨幣；是投資過多導致貨幣過多而不是相反。在投資與貨幣的關係中，前者主動，後者響應。

因此，中國經濟結構性問題的核心是投資過多，導致過剩產能堆積。投資是否過多，不應該以中國人均資本存量與美國資本存量的對比來衡量，而必須看資本是否能夠獲取合理的資本回報率。以非金融類上市公司為例，資本回報率（ROA）從2007年的8.9%跌至2013年一季度的3.5%，下滑了60%。如此低的ROA表明，許多企業依靠融資而不是利潤維持生存，淪為所謂的殭屍企業。

殭屍企業、房地產公司、地方政府導致經濟對信貸具有極大的需求，卻無法對中國生產可能性邊界的擴張做出貢獻。而能夠對中國經濟增長做出實際貢獻的民間經濟卻難以得到充分的融資服務，各類「影子銀行」與地下金融只是部分地彌補了這一需求缺口，卻要求前者付出極高的融資成本，約束了經濟的增長。傳統信貸受到監管部門「掌骨式監管」的控制，但這並不能阻止各類機構不斷創造出以「監管套利」為核心的金融創新，如銀行同業業務、信託理財產品。兩類經濟體分別遭遇融資過剩與融資服務不足，兩股力量作用之下，弱經濟、旺信貸事成必然。

從「內生貨幣理論」的角度來看，並不存在所謂的「貨幣空轉」，不同類型的融資票據本來就是經由這些環節的輸送才能最終變為融資，提供給實體經濟。貨幣信貸量反映的是這一輸送環節的加總數，它們最終都服務於實體經濟的融資需求。

要救治金融危局，最終必須對實體經濟結構進行調整；只動金融不動實體，難以達到目的。金融市場對這一困局做出了準確的反應。如果政府難以忍受經濟速度下滑，決定採取刺激性政策與寬鬆貨幣政策，經濟增速可能出現脈衝式回穩，但債務槓桿率與過剩產能率也會快速上揚，令問題更加惡化。

如果政府決心「保持定力、不刺激」，而央行決定執行中性偏緊的貨幣政策，希望達到約束無效投資、降低槓桿率的效果。自然地，市場化利率將會飆升。不幸的是，融資者對利率的敏感度是不一樣的。過剩產能行業中的殭屍企業、債務槓桿率過高的房地產企業與債台高壘的地方政府，屬於對利率不敏感的融資者，相反，更加具有經濟理性的民營企業與中小型企業對利率是敏感的。這樣，利率的上升並未起到將金融資源導向有效投資的目的，反而進一步惡化了資源配置，而經濟增速也會快速下滑。隨著利率的上升，債務的可持續性指標進一步惡化，出現局部支付鏈條崩潰的風險隨之增大。

問題的核心仍舊在於，中國目前堆積了過多的、無法覆蓋債務成本的資產。如果現在允許剛性兌付破局、無效資產退出、殭屍企業破產，必然導致債務人惜貸、抽貸，導致投資者將資金從風險資產轉移到安全資產，依靠續貸與展期的無效資產將立即暴露在破產風險中。而如果無條件地維護剛性兌付，則資金將源源不斷地流向完全依靠融資維持生存，因而支付更高利率的無效資產，進一步加大未來壞賬規模。

現在來看，銀行、地方政府與融資方共同選擇第一條道路，以天量續貸維持殭屍企業的繼續生存。但地心引力是無法否定的客觀存在，危機爆發的途徑之一是支付危機（另一途徑是資產價格危機）。

支付危機意味著企業資產不足以產生覆蓋債務成本的現金流，最終不得不退出，但由於在退出之前，各利益相關方用盡所有方法推延這一死亡，在真的退出的時候，所影響的絕非這一家殭屍企業，而是產生連鎖反映。

山西省柳林縣最大的煤炭企業聯盛集團曾經風光無限，其創始人、集團董事局主席邢利斌被稱為山西首富，集團參股控股礦井38個，總產能近4000萬噸。各種緣由之下，聯盛集團大舉負債超過300億元，而煤炭市場的持久低迷在2013年末迫使其不得不申請重組，邢利斌本人也被警方控制。

聯盛集團的重組得到當地政府全力支持，主要債權人國開行亦態度積極，但各方利益訴求不一，重組過程十分艱辛。為聯盛提供過貸款的機構包括國開行、晉商銀行、交通銀行、招商銀行太原并州路支行、華夏銀行太原五一路支行、深發展天津濱海支行、柳林信用社等，以及北京信託近50億元、山西信託10億元、中投信託10億元、吉林信託10億元。其金融負債近300億元，所欠信貸資金規模超過200億元，還存在著欠繳稅款、職工養老保險金、工程款、材料設備等欠款。

向聯盛集團提供擔保的擔保企業除向聯盛集團擔保近160億元外，各自還有大量的銀行借款，同時還有眾多省內其他企業為「擔保企業」提供擔保，粗略統計涉及資金高達1500多億元，如果擔保企業破產，可能會帶來呂梁地區的連鎖破產，進而波及山西省內其他地區。事實上，在聯盛宣布重組之後，各相關公司均被金融機構債權人取消或者大幅縮減了授信額度。

民間債權人指望銀行做出犧牲，能夠展期續期續貸，並減免利息，讓聯盛實現翻身，而商業銀行對聯盛的基礎資產煤炭沒有信心，不願意長期提供融資支持。銀行希望盡量向民間債務人抽貸，而民間債務人之間又以聯保的方式連接在一起，被銀行抽貸后，呈現整體脆弱性。如此，聯保、貸款展期等措施的確可以起到將危機延後的作用，但一旦焦點企業的最終破產不可避免，就會釀成全局性債務危機。各家銀行的第一反應是「搶跑」，爭取比別家銀行更快地抽貸，而銀行的緊縮行為必然導致本就綳至極限的債務鏈條崩潰。

這樣的例子不只是出現在山西，溫州、鄂爾多斯、神木等地，都出現了債務鏈條斷裂、資產價格下滑、銀行縮貸、老闆跑路、經濟下滑等現象。

一個不具備還款能力的項目可以延期退出，卻不能無限制生存。當虧損不斷侵蝕本金以至於資不抵債，不同的利益者必然做出不同反應，以續貸來延續企業存在就只能偶然而不是必然。換言之，將獲得足夠覆蓋債務本息的資本回報定義為生存約束，則不能滿足生存約束的企業很可能無法依賴債務延期而永久生存，大概率事件是，在某一個時點之後，維持其生存的條件將不再存在，企業必然退出。

我們的理論分析指出，實體經濟與金融運作之間互為因果的關係導致了經濟周期波動。在正常的市場經濟運作中，槓桿率隨著風險評估而變化，而風險評估則反映出實體經濟資源配置的有效性。在正常的經濟周期波動中，無效產能不斷退出、殭屍企業不斷破產，經濟將資源逐漸轉移到有效資產上。

而在中國目前體制中，這一機制受到破壞。大量的殭屍企業早已不滿足生存約束，卻在政府信用兜底之下依賴融資支持苟延殘喘，並強化諸如聯保之類的債務互聯性。這惡化了過剩產能情況，壓迫別的公司也難以獲得利潤。這樣，融資規模越大，過剩產能越嚴重，投資回報率越低，反過來導致融資需求越龐大，這構成了惡性循環。這一機制，在持續升高的債務比例與持續降低的資本回報率中得到了鮮明的印證。

上述正反饋循環必然無法永久持續，在崩裂的那一刻，一大批殭屍企業的突然死亡將會對關聯公司造成致命衝擊。需求直墜之下，所有行業都受到影響；銀行將會遭遇天量獃滯賬而被迫收緊信貸，依靠信貸提供流動性融資的正常公司也會被衝擊，大量的在建項目可能爛尾，投資增速甚至可能跌至負數。這些因果鏈條，其實只不過是歷史上尋常金融危機早已演練多次的老戲路。

目前，在建項目計劃總投資高達86萬億元，它們支撐著中國經濟增速，同時也為上述危如累卵的局勢添加更大的不穩定性。可以預見，項目投產之日，就是過剩產能進一步惡化之時，也是資產回報率進一步下滑之時。