原來川普的色厲內荏和朝令夕改竟是怕美債爆雷

美債地震仍然持續，全球都有明顯震感。

當地時間4月11日，美國國債收益率繼續飆升，素有「全球資產定價之錨」之稱的10年期美債收益率站上4.5%，為2月中旬以來首次。

就在本周前三個交易日里，美債累計上行了超過60個基點。在特朗普舉起關稅大棒后，本周美國股市大幅震蕩，美債下跌，美元指數不斷走弱跌破100關口，美國資產迎來股匯債「三殺」。

種種跡象都在表明，全球很大一部分資金和投資者正在撤離美國。

但向來被認為是世界上最安全、最容易交易投資工具的避險資產美債，為何會接連跳水？爆雷背後，是哪家「債主」正在拋售美債？美債的波動為什麼比美股更牽動人心，美債的「資產定價之錨」位置此後是否還能穩坐？

「資產定價之錨」為何不穩了？

當地時間4月9日，美國財政部完成了一場總額390億美元的10年期美國國債拍賣，吸引了全球目光。最終，中標利率定在4.435%。

而4月4日，同期限國債收益率還僅為3.87%，這樣劇烈的跳漲幅度相當顯眼。

要知道，在全球投資者的心中，10年期美國國債一直都被看作是「資產定價之錨」。

什麼叫「資產定價之錨」？所謂「錨」，特點就是穩定，總體而言，多年來，美國10年期國債在短期內發生劇烈波動的概率都非常小。

除了穩定，作為「錨」的資產必須具備極低的風險，甚至接近「零風險」的特性。

作為以全球第一大經濟體美國的國家信用背書發行的債券，美債在歷史上數百年間從未實質違約過，這也使得美債自然成為當前全球金融體系中最核心、最穩固的定價基準。

如此應該作為避險資產存在的美債，本周卻發生價格「閃崩」？背後到底發生了什麼？

首先需要說明的一點是，為什麼美國國債債券價格下跌，但收益率卻在上升？

在債券市場，通常業內不用價格，而是用收益率來表示走勢。

舉個例子，我們可以把投資者持有美國國債，類比成普通人在一家銀行擁有一張寫明一年後兌付100元的「定期存單」，假設年利率為3%，本質上就是：你今天花100元買進去，一年後等著拿回「本金+利息」共103元。

但是現在存在一個二級交易市場，投資者不一定非要持有一年才能變現，提前把這張存單賣出去。那它的售價就取決於大家對它值不值、安不安全的判斷。

如果投資者不缺錢，也不擔心銀行會突然倒閉，當然可以拿著它穩穩等著到期后收利息；但如果突然急需現金或者覺得這家銀行不靠譜，投資者就可能打折賣掉存單——比如只要98元也願意賣。

那麼買家接手時只花了98元，一年後還是能拿回103元，實際收益率就比3%更高，這就是為什麼：「美債價格跌了，但收益率升了」。

值得注意的是，美債市場通常不會在股市等風險資產承壓時同步下挫。作為全球公認的「安全資產」，美國國債在多數市場動蕩時，往往具備較強的避險和對沖功能。

因此，當本周的特朗普關稅衝擊波中出現罕見的股債匯「三殺」——美股下跌、美債拋售、美元走弱。這意味著在投資者的認知中，美國本身正在轉變為「風險源」，引發全球市場系統性擔憂。

查爾斯·施瓦布公司首席固收策略師凱西·瓊斯（Kathy Jones）表示：「市場正面臨的問題是對美國政策失去信心。」她認為，美債的拋售可能還會持續更長時間。

誰在拋售美債？

那在特朗普關稅政策帶來的美債拋售背後，到底誰貢獻了最大的拋壓，是國內債主，還是海外債主？

我們先來看美債的規模，截至2025年2月，美國國債總規模已攀升至36.22萬億美元，呈現出長期擴張的趨勢。特別是2008年國際金融危機和2020年新冠疫情之後，美國實施量化寬鬆政策，國債規模加速增長。

誰又是美債的持有人？在美債的主要購買力量里，其國內力量佔大頭，包括了美聯儲、美國各級地方政府、全美的民間投資機構、基金、養老金賬戶、個人投資者等。

此外，外國持有人也扮演著重要角色，例如日本、中國、英國都是持有美債的大國，但在總體比例中，外國持有人的佔比正在不斷下降。

數據顯示，美債的外國投資者佔比已從2014年的接近半數下降至2024年底的30%。其中，外國政府持有美債的比例也在持續降低，過去十年中持倉佔比從34%左右下降至24%左右。

以中國為例，美國財政部2月公布的最新數據顯示，去年中國所持有的美國國債下降573億美元，至7590億美元。

自2011年達到峰值以來，中國近年來不斷減持美債，相比最高點已下降約5500億美元。從2022年4月起，中國的美債持倉一直低於1萬億美元，去年12個月中的持倉有9個月都在下降。

外國持有人是否在本輪美債拋售中扮演了重要角色？ 在無多國官方表態的情況下，按照往常的披露情況，要等到6月美國財政部公布的4月美債數據才能見分曉。

不過，參考歷史經驗，即便在地緣政治緊張時期，各國通常也不會採取極端的金融措施。以2022年俄烏衝突為例，雖然俄羅斯大幅減持美債，但市場反應並不劇烈。

德意志銀行2024年發布的研究也表明：「近20年來各國調整美債持倉通常採取漸進方式，而非激進拋售，這反映了金融市場參與者的理性考量。」

如果不是外國持有人拋售美債，還有誰的可能性最大？

根據中國社科院世界經濟與政治研究所研究員楊盼盼、徐奇淵的研究，過去十年間，美債市場的投資者結構發生了顯著變化。個人投資者和共同基金的佔比迅速上升，分別達到10.3%和19.3%，均上升了約10個百分點。高頻交易者和對沖基金等「影子交易商」成為美債市場的重要參與者。

多位業內人士指出，本輪美債拋售的壓力主要來源很可能來自對沖基金，這些基金在國債市場上押注了國債價格上漲，收益率下降。這些交易通常槓桿高，最高達到100倍。但因美國關稅將改變美聯儲降息預期而掉頭，由於要求他們提供保證金或額外的抵押品，導致對沖基金不得不賣出平倉。

據Tolou Capital Management創始人哈基米安4月10日透露，一家日本對沖基金因未及時平倉該交易而破產。

他寫道：「為昨晚破產的日本對沖基金鼓掌，該基金槓桿率高達60倍，繼續持有10年期美國國債，拯救了世界免於大蕭條。兄弟，我們不會忘記你的犧牲。」

「多米諾骨牌」將推倒什麼？

如果面對十幾個點的股市波動都能保持淡定，為什麼波動幅度小許多的美債波動，會讓特朗普慌了？

近年來，美國的債務規模大、增速快。尤其是新冠疫情以來，美國的財政支出易松難緊，呈現持續大規模寬鬆的格局。2020-2024財年，美國聯邦預算支出持續保持在6萬億美元以上的支出強度，2024財年的支出為6.8萬億美元。

此外，特朗普在第一任期內就具有財政擴張的偏好，市場預計他在第二任期很可能繼續延續這一偏好。

國金證券(7.940, -0.03, -0.38%)首席經濟學家宋雪濤表示，市場對美債更深層次的擔憂是，美國政府發動貿易戰是否會進一步衝擊到美債的傳統避險屬性。

宋雪濤指出，今年年初以來，美股科技股「一枝獨秀」地位也遭到了質疑，一些國際資本正快速出逃美國，導致美元與美股齊跌。同為美元信用的附屬品，美債似乎也難以擺脫需求下降的命運。如果美國政府以關稅為「談判工具」的策略並未取得其原本想要的結果，那麼關稅帶來的進口商品漲價惡果必然將由美國消費者承擔，加劇美國經濟衰退的前景。

如果美債收益率持續上行，將會逐步傳導至企業貸款和住房按揭等融資成本上。這意味著債券市場的波動，可能最終轉化為美國企業的經營壓力和居民生活負擔。

4月9日，美聯儲發布的3月貨幣政策會議顯示，美聯儲政策制定者在會議上幾乎一致認為，美國經濟面臨通脹上升和增長放緩同時出現的風險，即滯脹。

不僅可能引發美國國內經濟衰退，而且如果投資者對於美債的信心崩潰，則美國在全球金融界的話語權將受到致命挑戰，美元霸權或將崩塌。

各國的擔憂不是沒有道理，近年來，美國國家道德水平也面臨著明顯下滑。例如，美國通過金融制裁凍結俄羅斯外匯儲備資產，有議員提案威脅中國持有的國債，華爾街2月廣泛流傳的「海湖莊園協議」提出要把美債置換成100年期無息政府債券，即100年內都不支付利息，到期后僅償還本金。

債務沉重、經濟衰退……這一系列因素，不得不讓市場擔憂美債未來是否會出現「賴賬」風險。

信心比黃金更珍貴。

全球最大對沖基金橋水基金創始人瑞·達利歐近日也公開表示，最近發生的一系列事件讓人們對美國的信任感和信心受到了嚴重打擊。

「美元貶值以及美債拋售需要特別關注，這些跡象可能表明投資者正在遠離長期以來被認為是世界上最安全的資產。」達利歐表示。