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ZT bystander 滯脹世代（十九）：再造泡沫

作者：light12  於 2009-10-31 09:56 發表於 最熱鬧的華人社交網路--貝殼村

通用分類:其它日誌|已有5評論

關鍵詞：

時間: 30 10 2009 21:25  
作者：bystander


過去二十年裡，美國經濟的增長動力主要來自資產升值（asset price inflation）和透支消費（debt-based consumption）。過於寬鬆的貨幣政策加上過剩的流動資金，導致投資與投機、生產與消費之間出現嚴重失衡，結果在信貸泡沫驅動下，經濟發展的軌跡，完全脫離基本因素。可笑的是，受雇於華爾街的經濟學家和分析師們，竟然憑空想象出各種似是而非的理論（如the New Economy, Goldilocks economy, the Great Moderation等等），挖空心思地為不合理的現象，提供看似合理的解釋。

聽起來冠冕堂皇的理論，是否經得起事實考驗？2000年三月納斯達克泡沫爆破，格林斯潘領導的聯儲局決定採取再膨脹策略（reflation），與多國央行連手壓低借貸成本，藉此催生新的泡沫，取代舊的泡沫。人為地扭曲市場規律、製造虛假繁榮的短視政策，最終帶來的種種惡果，大家有目共睹，毋庸贅言。然而，儘管再膨脹背後的理論依據，早已徹底破產，聯儲局主席伯南克卻依然擇惡固執，堅持繼續奉行導致金融崩潰的錯誤方針，決心把扭曲市場規律的干預行動進行到底。

伯南克一再堅持他的信念，就是在面對通縮威脅時，必須採取果斷行動，不惜任何手段，阻止大蕭條再次發生。在他的領導下，聯儲局應對金融危機的策略，基本上可以歸納為三項：(1) 把聯邦基金利率大幅調低至接近零水平；(2) 透過各種新增設的貸款機制，向銀行體系注入大量資金；(3) 大量增發鈔票，直接在公開市場購買資產，也就是所謂的「量化寬鬆貨幣政策」（quantitative easing）。據官方的解釋，推出這些措施的目的，是要讓金融市場恢復正常運作，確保經濟能夠穩健復甦。

隨著資產升值和透支消費的重要性與日俱增，美國人對信貨的依賴，跟癮君子對毒品的依賴沒多大分別。債台高築的人視通縮為洪水猛獸，因為信貨收縮令債務負擔變得更為沉重（請參看《滯脹世代（四）：誰最害怕通縮？》）。因此，輿論普遍贊同伯南克的做法，認為聯儲局必須歇盡所能，先行解決燃眉之急，掃除堵塞信貸渠道的障礙，他日再想法子處理再膨脹的後遺症。一些論者甚至批評聯儲局的措施不夠進取，聲稱有必要加大量化寬鬆貨幣政策的力度，直至出現「通脹」為止。

多年來媒體潛移默化的觀念灌輸，令人們逐漸失去思考和反省的能力；最明顯的例子，莫過於迷信降息刺激經濟的作用。所謂調節聯邦基金利率，其實只是一種姿態，表示聯儲局準備以公開市場操作方式，購進或減持美國國債或其它資產，藉此調控貨幣基數（monetary base;即銀行的庫存現金、銀外體系以外流通的現金、以及銀行在聯儲局賬戶的結存），再透過銀行貸款產生的貨幣乘數效應（money multiplier），增加貨幣供應（即名副其實的「通貨膨脹」），以達到刺激經濟活動的目的。

換句話說，下調聯邦基金利率是否對經濟有刺激作用，最終還是取決於社會整體對信貨的需求，以及銀行是否樂於提供貸款。受失業和房價下滑等問題困擾，消費者的購買意欲大不如前，貸款需求疲軟是必然的結果。在市道低迷下，企業不急於融資拓展業務，商業貸款需求同樣也在降溫。銀行自身的處境也好不到那裡，房貸壞帳、商用物業壞帳以及信用卡欠款等問題仍在惡化，加上資產證券化市場一厥不振，要把貸款「打包」出售並不容易，所以在審批貸款時，銀行態度遠較以往保守。

雖然降息對刺激經濟的象徵意義多於實際效用，但這並不意味著低利率政策不會對經濟帶來負面影響。事實上，過去十多年來，銀行存款利率都處於偏低水平，令資金不得不另謀出路，加入追逐資產升值的投機活動（也是美國人不儲蓄的根本原因）。此外，美元長期處於弱勢，已是眾所周知的事實；不少機構投資者更趁機積極參與利差交易（carry trade），以低息借入美元，進行各種對實體經濟毫無貢獻的跨境投機。一言蔽之，寬鬆貨幣政策不僅無助於經濟復甦，卻極有可能引發新的資產泡沫危機。

聯儲局透過特別貸款機制向銀行注資，當中涉及有關透明度及公平原則等問題，在上一篇文章中已有概述（請參看《滯脹世代（十八）：回顧、前瞻》）。伯南克在處理相關問題上給人的印象，是以黑箱作業手法、選擇性地協助少數大型銀行處理有毒資產，而不是一心一意「救市」或對抗信貸緊縮。迄今銀行在聯儲局賬戶的總結存，已經超過8,000億。銀行仍要預留巨額儲備（準備金），反映壞帳問題依然嚴重，那些得不到聯儲局眷顧的中小型銀行，就只好繼續在逆境中掙扎求存。

受惠於聯儲局和國會解囊相助，少數舉足輕重的金融機構得以絕處逢生，而且還像奇迹一般，在短短數個月里轉虧為盈。精英中的精英如Goldman Sachs和JPMorgan Chase等，更在資產價格觸底反彈期間趁低吸納，獲取豐厚利潤。精英的優勢，在於明白一些重要事實：比如所謂刺激經濟，實際上是製造資產泡沫。再者，既然有聯儲局源源不絕供應的低息貸款作為投機本錢，哪有不賭的道理？更何況還有「大得不能倒」這塊免死金牌，即便是投機失利，虧損也只會被轉嫁到納稅人身上。

儘管伯南克經常被嘲笑為「Helicopter Ben」，卻可不要以為他真的會派遣直升機向公眾投擲「銀彈」，也不要期望聯儲局會把支票郵寄到每一個納稅人的信箱里去。當利率已經低至減無可減，而又未能實現製造通脹的目標時，聯儲局便推出所謂「量化寬鬆貨幣政策」，大幅增印鈔票，在公開市場購買資產。根據伯南克數月前公布的購物清單，聯儲局已計劃分階段吸納總值3,000億美元的美國國債、2,000億美元的兩房債券、以及12,500億美元的房產抵押貸款證券（mortgage-backed securities; MBS）。

倘若目的單純是刺激經濟，郵寄支票絕對是最直截了當的辦法。另闢蹊徑只會是出於其它考慮。聯儲局吸納國債的用意，在於為龐大的政府財赤融資，並同時藉此壓低長債利率，為資產升值打造有利環境。（聯儲局又以極低利率貸款給銀行，讓它們購進國債，藉助利差交易來重建資本。）購入一定數量的兩房債券，估計是要抵銷中、俄等國減持所造成的壓力。至於購進巨額房產抵押貸款證券的動機，則相信是為了提升MBS的流動性，吸引過去兩年裡流失的買家重返市場，讓資產證券化可以捲土重來。

過去每當金融體系出現動蕩，聯儲局都會第一時間注入資金，到局面穩定下來，才慢條斯理地收緊貨幣供應。與過往不同的是，即使伯南克較早前已經向公眾透露他的「退市策略」（exit strategy），市場仍在憂慮可能出現「覆水難收」的情況。投資者普遍認為美國財赤問題難有轉機，聯儲局在可見將來仍要繼續印鈔吸納大量美國國債，再加上持續高企的失業率，令人懷疑聯儲局退出寬鬆貨幣政策的決心。外界一般相信，除非美元匯率急挫，或通脹預期突然升溫，否則聯儲局的既定政策，將不會有重大轉變。

伯南克既沒有吸取歷史教訓，也沒有正視經濟失衡所衍生的問題，反而堅持採用錯誤的策略，抬高資產價值，鼓勵高風險投機，製造復甦假象。可惜虛假繁榮的背後，是一片蕭條的景象：破產及無力償還貸款個案繼續上升，信貸收縮的情況繼續惡化；中小型企業的營商環境越來越困難，嚴重限制了創造就業的動力；消費者對前景失去信心，開始改變以往透支消費的惡習。但最值的深思的是，這些趨勢是否象徵著一個時代的終結？是否意味著我們已經步入另一個高通脹、低增長的經濟循環?

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發表評論 評論 (5 個評論)

回復 tanjiang10 2009-10-31 10:07
sf
回復 tanjiang10 2009-10-31 10:14
以前的文呢？
回復 light12 2009-10-31 10:16
tanjiang10: 以前的文呢？
悄悄話
回復 marnifan 2009-10-31 10:43
light12: 悄悄話
me too please
回復 marnifan 2009-10-31 10:43
好文

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