(ZT) bystander 滯脹世代（十八）：回顧、前瞻

滯脹世代（十八）：回顧、前瞻

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因事忙和痼疾而被迫放棄網路寫作，轉瞬已有一年多。期間金融市場發生的動蕩，對許多投資者來說，絕對是畢生難忘的經歷。今天人們最關注的話題是，經濟是否真的已經走出谷底？代表華爾街立場的主流財經媒體，依然保持一貫報喜不報憂的態度，急不及待宣布復甦已經來臨的消息。可是在華爾街以外的真實世界里，普通市民卻彷佛絲毫感受不到復甦的喜悅；相反，眼裡看著一幕又一幕政客與金融精英合演的鬧劇，心裡就只有疑惑和憤怒的感覺。

《滯脹世代》系列文章的基本立論，就是美國經濟所要面對的，不是慣常的周期性調整，而是足以影響一個世代的結構性轉變。上一次金融資產的漫長熊市（secular bear market），是1966至1982年的滯脹期。其後1982年開始、歷時十八年的漫長牛市，本應跟隨2000年信息科技泡沫爆破而告終。不過，由於聯儲局及各國央行採取超寬鬆的貨幣政策，資產泡沫得以延續至2007年才破滅。寬鬆貨幣政策對刺激經濟有一定作用，但也會帶來深遠的負面影響。長遠而言，扭曲市場規律的干預，只會把整體經濟進一步推向深淵。由此衍生的結構性失衡問題，以前的文章已經詳細論及，此處不贅。

不少人仍然誤信股市是經濟前景的指標，完全忽略股市波動是由資金主導、與實體經濟早已失去關聯的事實。美國股市在今年3月觸底反彈，其後五個月里，道瓊斯和標準普爾指數都分別錄得大約50%的漲幅。炒作經濟復甦的理據，是政府與央行的救市行動已漸見成效。諷刺的是，期間總統奧巴馬的民望卻反而拾級而下，從3月時約70%的民意支持度，降至今天僅有的50%左右（8月份進行的民意調查結果顯示，只有51%的受訪者表示支持奧巴馬），反映大部份美國人沒有受惠於所謂「經濟復甦」；相反，抱怨政府偏袒少數既得利益集團的聲音卻此起彼伏。由此可見，政府救市的實際成效，似乎只是把金融危機轉化為政治危機而已。

要對經濟前景作出適當評估，首先必須了解金融問題的前因和後果。歸根究底，問題的根源在於過度借貸。信貸泡沫無疑是由寬鬆貨幣政策造成，但其驚人的膨脹幅度，與金融監管機制近年的轉變，也有莫大關係。上世紀90年代中，聯儲局在格林斯潘出任主席的時候，以金融自由化為大前提，減免部份銀行存款帳目類別的儲備要求，為金融業創造流動資金充裕的環境。到了1999年，國會在金融精英多番遊說下，撤銷把銀行嚴格區分為商業銀行與投資銀行的法案（即大蕭條時期擬定通過的Glass-Steagall Act）。大型商業銀行集團（即所謂money center banks）從此擺脫監管，也就一改過往穩健的作風，開始涉足各種高風險、高收益的投機活動。

把「撤銷管制規定」（deregulation）邏輯推向極端的，是證券交易委員會（Security and Exchange Commission; SEC）對投資銀行作出的特別豁免。證交會在2004年修改監管守則，容許五家大型投資銀行（即Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bear Stearns 以及 Morgan Stanley）把槓桿（leverage；即自有資金與負債的比率）大幅提升至30倍。據保守估計，去年爆發金融危機的時候，投資銀行（如Lehman Brothers或Morgan Stanley）的槓桿倍數一般都在25至30之間，而大型商業銀行（如Bank of America或Citigroup）的槓桿，也高達12至15倍。要追究誰要為信貸泡沫和金融危機負上責任？作為監管者的聯儲局和證交會，自然難辭其咎！

由於管理層的薪酬和花紅與營業額掛鉤，銀行都以追逐最大的利潤為目標，把控制風險的概念置諸腦後。隨著濫發信貸的情況愈演愈烈，壞賬問題亦開始備受關注。當紅燈亮起時，蘊釀已久的危機便一觸即發。壞賬急增的情況導致避險意識升溫，引發信心危機。金融機構之間互不信任，彼此懷疑對方的經營手法失當（如儲備不足、槓桿過高、過度投機、濫發金融衍生產品等等）。過度借貸、呆壞脹上升以及資產素質惡化等問題，令整個金融體系陷入癱瘓。最要命的是，大部份金融機構都持有大量其它同業發行的資產，而這些流動性本來就已經偏低的金融產品，市場又在急劇萎縮，甚至在一夜間消失。

為了阻止情況惡化下去，政府和聯儲局便採取了非常手段，推出一個又一個救市方案，以對抗足以令金融體系全面崩潰的危機。去年在國會鬧得沸沸揚揚的7000億元救市基金（即由財政部主管的所謂Troubled Asset Relief Program或TARP），相對於金融問題的嚴重性而言，只是杯水車薪，結果「救市」的重責，最終還是落在聯儲局身上。但問題是，本身是監管機構的聯儲局，其所作所為卻完全不受監管。一連串的所謂救市行動，美其名是要解除「系統風險」（systemic risk），實際上卻是黑箱作業，既無半點透明度可言，又違背公平原則，甚至與廣大市民的根本利益，完全背道而馳。

除了實行「量化寬鬆貨幣政策」（quantitative easing），把聯邦基金利率降至接近零水平，以及推出五花八門的特別貸款機制外，聯儲局還暗地裡區分那些是「大得不能倒」（too big to fail）的金融機構，再以表外交易方式（off-balance-sheet transactions；即沒有在帳目上反映的資產轉移）注入資金，幫助這些金融機構解決財政困難。去年11月，彭博通訊社引用信息公開法（Freedom of Information Act），入稟法院要求聯儲局披露救市行動的細節，聯儲局卻以自己不是政府機構、不受相關法案約束為理由而拒絕回應！迄今聯儲局依然拒絕透露已經處理了多少有毒資產，也不肯公開曾經向哪些機構注資或貸款的記錄。換句話說，納稅人既不能向聯儲局問責，甚至不能行使最基本的知情權。

據市場流傳的非官方估計，自金融危機發生以來，聯儲局與銀行之間的表外交易總額，可能高達140,000億元！即使只看官方公布的數據，也足以讓人震驚。記錄在聯儲局資產負債表上的資產總值，由去年8月時不足9,000億元，急增至今年年初時公布的21,000億元。關鍵的是，聯儲局的資產中美國國庫債券所佔比率，從75%下降至只有不足20%！鑒於聯儲局有必要利用「公開市場操作」（open market operations），透過買賣國債來調控貨幣供應，市場憂慮聯儲局在「救市」期間，已經往銀行體系注入過量的資金，儘管信貸緊縮的情況已見改善，但聯儲局卻大有可能無法在公開市場出售所持有的大量問題資產，倘若不能藉此收緊貨幣供應，過剩的資金便會造成嚴重的通脹壓力。

當被問及聯儲局是否沒有退路的時候，主席伯南克的回應是，聯儲局已經開始向銀行存放在聯儲局儲備賬戶（reserve accounts）的存款（即所謂excess reserves或剩餘儲備）發放利息；如有必要，可以提高相關利率，以阻止過剩資金流出銀行體系以外，避免引發惡性通脹。自去年10月聯儲局獲國會授權向儲備賬戶結存發放利息以來，剩餘儲備總額從以往只有寥寥數十億元，急增至今年8月時公布的7,080億元。當年沃爾克任職聯儲局主席時，要把利率推高至接近20%，才能把通脹壓下去；伯南克究竟還要再印多少鈔票，塞進銀行家的口袋，才能阻止通脹發生？可以肯定的是，聯儲局今後仍會不惜一切代價，包括徹底摧毀美元的購買力，去捍衛少數金融精英的利益！

擺在眼前的事實，就是聯儲局已經與少數金融巨頭連成一線，加上奧巴馬內閣中掌管財金政策的主要官員，大多都是既得利益集團的代言人，金融精英顯然成為了危機中的大贏家。預計未來十年，美國政府必須依賴聯儲局的印鈔機，去為數萬億元的財政赤字融資，金融精英必定趁機充分運用聯儲局的政治影響力，爭取更多的特權和利益。奧巴馬上任之初，曾經信誓旦旦地許下承諾，聲言絕對不會向財雄勢大的利益集團妥協。讓人失望的是，奧巴馬政府在處理經濟及金融問題上的策略，基本上完全是布希政府的延續。那些金融危機的始作俑者，不但沒有受到應有的懲罰，而且還可以趾高氣揚地站出來公布盈喜；他們的貪婪所帶來的惡果，卻要由一般小市民來承受，這究竟是什麼道理？

聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corp; FDIC）的數據顯示，銀行業整體的經營環境至今仍在惡化，壞賬問題仍未見有明顯改善。年初至今已有84家銀行宣布結束營業，財政狀況不穩的銀行，亦由年初時的305家上升至426家。而這些財政出現問題的銀行，幾乎全部都是小本經營、以地區為基礎、以及以中小企為主要客戶。有分析指，銀行業即將趨向多頭壟斷的格局，銀行總數將由現時約8000家減至只有4000家左右。有聯儲局作為後盾的大型銀行集團，將透過收購，拓展分行業務，取代以地區為基礎的中小型銀行。屆時普通市民或中小企需要貸款融資，就要承擔較現時為高的利率。向來依賴中小企創造就業的美國經濟，前景也就不甚樂觀了。