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從1989年到2004年，是美國乃至全球資本市場大踏步發展的十五年。股票市場的容量和估值都顯著擴大了，抵押債券、資產支持債券、高收益債券和各種信貸衍生工具的應用則使債券市場取得了飛躍。商品期貨、私人股權、風險投資和房地產等替代投資產品也在這十五年中進入了主流視野。但是，這十五年中最大的贏家仍然是美國公司與美國投資者。從各種資產的歷史回報率來看，歐洲和日本明顯落後於美國，以中國、印度、拉美和東歐國家為代表的新興市場國家的回報率也只能勉強與美國相提並論。
根據標準普爾和花旗集團提供的數據，從1989年8月到2004年9月，代表美國股市的標準普爾500指數的年化收益率為10.42%，代表美國之外的其他發達國家股市的MSCI EAFE指數的年化收益率僅為3.49%，而代表亞非拉和東歐發展中國家的MSCI新興市場指數的年化收益率也只有9.22%。作為一個整體，美國之外的全球股市在這十五年中的年畫收益率是4.11%，僅為美國股市的40%左右，而風險卻高於美國股市。更令人吃驚的是，美國債市的回報率居然打敗了全球股市 ——代表美國投資級債券市場的雷曼整體債券指數在以上十五年中獲得了7.73%的年化回報率，其風險水平則非常低。這說明即使是美國的低風險資產，其回報率也高於其他國家的高風險資產。
值得一提的是，以上數據包括了一個完整的市場周期：1990年代初的小規模熊市，1990年代中後期的大牛市，2000-2002年的熊市，以及2003年開始的止跌回升。美國資本市場在這十五年中的優勢是非常明顯的，並不是因為短暫的投機熱潮所致。與許多新興市場國家的投機性牛市不同，美國股市從1989年以來湧現了一大批新興的偉大公司，許多舊的大公司在這段時間內也恢復了生機。從科技實力、金融創新能力到新的市場營銷與管理理念，美國企業取得了全方位的勝利，擴大了股東回報，從而使大牛市的到來成為可能。察1989年和2007年歐洲或日本最大的 100家上市公司名單，你會發現變化實在很小；觀察1989年和2007年美國最大的100家上市公司名單，你卻會發現許多新公司出現，舊的公司成為併購重組的目標，這使整個經濟呈現出勃勃生機。
更大的奇迹在於美國資本市場的回報率遠遠超過了經濟增長速度。理論上講，一個國家的長期股市回報率應該相當於名義經濟增長率加上股息率，所以不可能比經濟增長率高太多。除美國之外的發達國家在1989-2004年的年畫收益率為3.49%，而這段時間內這些國家的名義經濟增長率也只有3%左右，股市收益率與經濟增長大體持平。而美國在這段時間內名義經濟增長率也沒有高到哪裡去，在經濟最景氣的時候也只能達到5%-6%，而股市回報率卻比經濟增長率高一倍還多，即使債市回報率也超過了經濟增長率。這是因為美國公司積極投資於海外市場，並將海外消費者作為自己的新客戶群體，從而分享了其他國家的經濟增長果實。到了2007年，美國標準普爾500的成分公司大約有一半的銷售額來自海外，至於原材料供應就更不用說。通過利用來自第三世界國家的廉價資源和勞動力，美國公司降低了成本，並客觀上抑制了通貨膨脹；在海外銷售產品則使公司銷售額增長速度可以遠遠超過國內消費增長速度。其他發達國家和發展中國家則難以重複這樣的奇迹。
自從2005年以來，美國資本市場相對其他國家的優勢大大縮小了，這不是因為美國市場表現差勁，而是因為其他國家的上升勢頭過於強勁。中國、俄羅斯、墨西哥和巴西等新興市場國家股市可以達到100%以上的年回報率，日本出現了復甦的勢頭，歐洲的表現也不壞。雖然「新興市場」這個概念已經誕生很久了，但直到最近兩年，新興市場國家在絕對收益方面才體現出了較大的優勢。日本經濟緩慢復甦，使人們猜測過去十年的漫長熊市可能已經接近了尾聲。再加上今年2月以來美國次級抵押貸款的嚴重挫折，許多分析師和投資者不禁猜測資本市場的美國時代已經過去了。
有許多跡象顯示，美國不會成為未來二十年表現最好的資本市場。美國大企業面臨的養老資金不足問題已經成為頑症；美國製造業不景氣，勞動價格高昂，以及由此導致的巨額貿易逆差，不是短時間可以改變的；美國政府的巨額預算赤字曾經是一個嚴重的問題，現在則更加嚴重；美國企業從第三世界國家獲取廉價資源和勞動力的能力正在慢慢降低；最後，美國金融業幫助其他產業創造價值的能力似乎也受到了質疑。以上負面因素是否足以擊垮美國資本市場，使它不足以繼續領導全球市場？
幸運的是，美國資本市場還存在一些好消息，尤其對那些偏重價值的投資者來說是很好的消息。首先，美國股市的整體估值仍然處於合理範圍，基於2007年預期利潤的平均市盈率只有17倍左右，與新興市場國家相比非常低，在發達國家中也不算高。其次，美國企業擁有巨額現金，資產負債比例非常健康，股東們可以說是坐在現金堆上面；除了那些負債比率很高的金融類企業之外，大部分企業不會受到次級貸款異常波動的影響。第三，美國的自然資源和廉價勞動力雖然並不充裕，卻還不至於匱乏；通過對國內和近海的能源、礦產資源的深入開發，接納來自墨西哥和其他發展中國家的勞工移民，美國的工業系統仍然可以提高自己的競爭力，而且美國的人口還遠遠沒有達到像西歐和日本那樣內部崩潰的地步。最後，雖然每個人都抱怨美國國債發行太多了，但人們還是沒有找到一種可以替代美國國債的高流動性無風險資產，所以美國仍然可以以低廉的價格向全世界融資。
或許資本市場的美國時代已經接近尾聲，但這個尾聲可能要持續相當長的時間。不要忘記，羅馬帝國的尾聲持續了十個世紀，中世紀的尾聲持續了大約兩個世紀，即使是一貧如洗的大英帝國也在第一次世界大戰後苟延殘喘了二十年。美國的消費者支出佔據全世界GDP的20%以上，並在全世界擁有價值2.5萬億美元以上的直接投資。當投資者看到中國和日本的巨額外匯儲備的時候，卻沒有看到美國在海外直接投入工業和服務業的資本超過了這兩個國家的外匯儲備之和，而這些資本在 2006年為美國人帶來了大約3000億美元的凈收益。中國、印度、俄羅斯和巴西沒有如此強大的國內消費者支出，沒有如此龐大的對外直接投資，而且自己還深刻依賴於接受外來的直接投資。僅僅依靠廉價勞動力和出賣自然資源是不可能成為世界領先者的。在新興市場國家中必然有一個或幾個會取代美國的地位，誰是真正的候選人還是一個謎，而且這個候選人正式就職，恐怕是二十年或三十年以後的事情。
最後引用一下投資組合理論大師彼得-伯恩斯坦在《有效資產管理》一書中的感嘆：20世紀初，世界上最大的證券交易所位於紐約、柏林、開羅和布宜諾斯艾利斯。到了二十世紀中葉，除了紐約之外，其他城市要麼化為瓦礫，要麼陷入蕭條。資本市場的複利效應似乎只適用於美國股票和債券，而不適用於那些曾經炙手可熱的俄羅斯政府債券、英國債券或德國股票。我不知道二十世紀初的媒體是如何談論開羅、布宜諾斯艾利斯、布達佩斯或聖彼得堡的，可能與今天談論上海、北京、孟買、班加羅爾和莫斯科的熱情類似。然而由於種種主觀客觀的原因，二十世紀初的新興城市在今天仍然只是新興城市。希望上海、北京和孟買能夠避免重蹈覆轍，在通向領導者的道路上成為最後的勝利者。
by 裴明憲
根據標準普爾和花旗集團提供的數據，從1989年8月到2004年9月，代表美國股市的標準普爾500指數的年化收益率為10.42%，代表美國之外的其他發達國家股市的MSCI EAFE指數的年化收益率僅為3.49%，而代表亞非拉和東歐發展中國家的MSCI新興市場指數的年化收益率也只有9.22%。作為一個整體，美國之外的全球股市在這十五年中的年畫收益率是4.11%，僅為美國股市的40%左右，而風險卻高於美國股市。更令人吃驚的是，美國債市的回報率居然打敗了全球股市 ——代表美國投資級債券市場的雷曼整體債券指數在以上十五年中獲得了7.73%的年化回報率，其風險水平則非常低。這說明即使是美國的低風險資產，其回報率也高於其他國家的高風險資產。
值得一提的是，以上數據包括了一個完整的市場周期：1990年代初的小規模熊市，1990年代中後期的大牛市，2000-2002年的熊市，以及2003年開始的止跌回升。美國資本市場在這十五年中的優勢是非常明顯的，並不是因為短暫的投機熱潮所致。與許多新興市場國家的投機性牛市不同，美國股市從1989年以來湧現了一大批新興的偉大公司，許多舊的大公司在這段時間內也恢復了生機。從科技實力、金融創新能力到新的市場營銷與管理理念，美國企業取得了全方位的勝利，擴大了股東回報，從而使大牛市的到來成為可能。察1989年和2007年歐洲或日本最大的 100家上市公司名單，你會發現變化實在很小；觀察1989年和2007年美國最大的100家上市公司名單，你卻會發現許多新公司出現，舊的公司成為併購重組的目標，這使整個經濟呈現出勃勃生機。
更大的奇迹在於美國資本市場的回報率遠遠超過了經濟增長速度。理論上講，一個國家的長期股市回報率應該相當於名義經濟增長率加上股息率，所以不可能比經濟增長率高太多。除美國之外的發達國家在1989-2004年的年畫收益率為3.49%，而這段時間內這些國家的名義經濟增長率也只有3%左右，股市收益率與經濟增長大體持平。而美國在這段時間內名義經濟增長率也沒有高到哪裡去，在經濟最景氣的時候也只能達到5%-6%，而股市回報率卻比經濟增長率高一倍還多，即使債市回報率也超過了經濟增長率。這是因為美國公司積極投資於海外市場，並將海外消費者作為自己的新客戶群體，從而分享了其他國家的經濟增長果實。到了2007年，美國標準普爾500的成分公司大約有一半的銷售額來自海外，至於原材料供應就更不用說。通過利用來自第三世界國家的廉價資源和勞動力，美國公司降低了成本，並客觀上抑制了通貨膨脹；在海外銷售產品則使公司銷售額增長速度可以遠遠超過國內消費增長速度。其他發達國家和發展中國家則難以重複這樣的奇迹。
自從2005年以來，美國資本市場相對其他國家的優勢大大縮小了，這不是因為美國市場表現差勁，而是因為其他國家的上升勢頭過於強勁。中國、俄羅斯、墨西哥和巴西等新興市場國家股市可以達到100%以上的年回報率，日本出現了復甦的勢頭，歐洲的表現也不壞。雖然「新興市場」這個概念已經誕生很久了，但直到最近兩年，新興市場國家在絕對收益方面才體現出了較大的優勢。日本經濟緩慢復甦，使人們猜測過去十年的漫長熊市可能已經接近了尾聲。再加上今年2月以來美國次級抵押貸款的嚴重挫折，許多分析師和投資者不禁猜測資本市場的美國時代已經過去了。
有許多跡象顯示，美國不會成為未來二十年表現最好的資本市場。美國大企業面臨的養老資金不足問題已經成為頑症；美國製造業不景氣，勞動價格高昂，以及由此導致的巨額貿易逆差，不是短時間可以改變的；美國政府的巨額預算赤字曾經是一個嚴重的問題，現在則更加嚴重；美國企業從第三世界國家獲取廉價資源和勞動力的能力正在慢慢降低；最後，美國金融業幫助其他產業創造價值的能力似乎也受到了質疑。以上負面因素是否足以擊垮美國資本市場，使它不足以繼續領導全球市場？
幸運的是，美國資本市場還存在一些好消息，尤其對那些偏重價值的投資者來說是很好的消息。首先，美國股市的整體估值仍然處於合理範圍，基於2007年預期利潤的平均市盈率只有17倍左右，與新興市場國家相比非常低，在發達國家中也不算高。其次，美國企業擁有巨額現金，資產負債比例非常健康，股東們可以說是坐在現金堆上面；除了那些負債比率很高的金融類企業之外，大部分企業不會受到次級貸款異常波動的影響。第三，美國的自然資源和廉價勞動力雖然並不充裕，卻還不至於匱乏；通過對國內和近海的能源、礦產資源的深入開發，接納來自墨西哥和其他發展中國家的勞工移民，美國的工業系統仍然可以提高自己的競爭力，而且美國的人口還遠遠沒有達到像西歐和日本那樣內部崩潰的地步。最後，雖然每個人都抱怨美國國債發行太多了，但人們還是沒有找到一種可以替代美國國債的高流動性無風險資產，所以美國仍然可以以低廉的價格向全世界融資。
或許資本市場的美國時代已經接近尾聲，但這個尾聲可能要持續相當長的時間。不要忘記，羅馬帝國的尾聲持續了十個世紀，中世紀的尾聲持續了大約兩個世紀，即使是一貧如洗的大英帝國也在第一次世界大戰後苟延殘喘了二十年。美國的消費者支出佔據全世界GDP的20%以上，並在全世界擁有價值2.5萬億美元以上的直接投資。當投資者看到中國和日本的巨額外匯儲備的時候，卻沒有看到美國在海外直接投入工業和服務業的資本超過了這兩個國家的外匯儲備之和，而這些資本在 2006年為美國人帶來了大約3000億美元的凈收益。中國、印度、俄羅斯和巴西沒有如此強大的國內消費者支出，沒有如此龐大的對外直接投資，而且自己還深刻依賴於接受外來的直接投資。僅僅依靠廉價勞動力和出賣自然資源是不可能成為世界領先者的。在新興市場國家中必然有一個或幾個會取代美國的地位，誰是真正的候選人還是一個謎，而且這個候選人正式就職，恐怕是二十年或三十年以後的事情。
最後引用一下投資組合理論大師彼得-伯恩斯坦在《有效資產管理》一書中的感嘆：20世紀初，世界上最大的證券交易所位於紐約、柏林、開羅和布宜諾斯艾利斯。到了二十世紀中葉，除了紐約之外，其他城市要麼化為瓦礫，要麼陷入蕭條。資本市場的複利效應似乎只適用於美國股票和債券，而不適用於那些曾經炙手可熱的俄羅斯政府債券、英國債券或德國股票。我不知道二十世紀初的媒體是如何談論開羅、布宜諾斯艾利斯、布達佩斯或聖彼得堡的，可能與今天談論上海、北京、孟買、班加羅爾和莫斯科的熱情類似。然而由於種種主觀客觀的原因，二十世紀初的新興城市在今天仍然只是新興城市。希望上海、北京和孟買能夠避免重蹈覆轍，在通向領導者的道路上成為最後的勝利者。
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