廣南子

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陳志武：財富效應抗禦金融危機

作者：廣南子於 2007-10-21 10:35 發表於最熱鬧的華人社交網路--貝殼村

作者分類:經濟觀察|通用分類:其它日誌

專訪著名金融學家

　　導語：國人曾對「外資凶勐」的憂心忡忡並不為奇，畢竟在美國也有一部分人堅決反對中石油、中海油等的收購活動。然而對即將成立的中國國家外匯投資公司(下稱「外匯投資公司」)，美國人卻表現出了難得的寬容，甚至有政府高官來華兜售金融產品──按揭擔保証券(Mortgage-backed Security，下稱MBS)。不過，也有觀點認為這些MBS是「資產毒垃圾」。與此同時，外匯投資公司對黑石集團(Blackstone)的投資也因被套20%而遭到眾多非議。那麼，外匯投資公司的海外投資究竟應如何操作？面對價格大跌的MBS類資產，中國是否可以考慮增加持有？美國次級債事件是否會對中國經濟尤其是股市造成影響以及造成多大程度的影響？就此本刊記者採訪了本刊學術顧問、耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武

　　本刊記者天勤

　　 政府應該怎樣控制財富

　　記者：中國資本輸出的形態目前正在發生變化，從中海油、京東方、聯想、TCL 等產業層面的併購，到現在出現了外匯投資公司投資黑石集團、國家開發銀行投資入股巴克萊銀行，您覺得這種變化有什麼意義？

　　陳志武：國家開發銀行、中海油、京東方、聯想、TCL等企業是從行業和自身業績角度進行的海外投資，是一種主動管理型、主動介入型的入股方式。與這些企業不同的是，以後外匯投資公司會更多地以財務投資的角度來運作，不是去經營任何一個企業鏈，也不是要去佔有任何一個行業的市場，而是比較分散的，相對比較被動的，以「局外人」的模式，完全靠股權升值的方式獲得投資回報。未來外匯投資公司的海外投資會以外包為主，選擇一些基金經理人，委託他們去尋找一些私募股權基金、對沖基金、或者基金的基金等基金管理公司，再由第三層的基金經理直接去投資股權、股票市場、債券市場、外匯市場、黃金等金屬市場，還包括一些產業投資，從某種意義上說是外匯儲備管理中心的延伸。外匯儲備管理中心主要買一些流動性非常強的政府公債等作為主要的投資品種，投資期限往往較短並且流動性要求非常高，而外匯投資公司投資的品種，投資期限，流動性方面相比外匯儲備管理中心要求低得多，追求更長遠的，更高回報，風險也相對更高。

　　記者：外匯投資公司的這種對外投資模式是否有一些國外的經驗可以借鑒，？

　　陳志武：在國家模式上和具體經濟政策上的差別帶來不同的結果，美國是私有制市場經濟，「小政府，大社會」，不太可能出現聯邦政府控制大量外匯儲備、控制很多資源的情況，其外匯主要由企業和個人持有，風險分攤到民間。因為各國政府形態、基本哲學和宗旨不同，在美國征來的稅如何支配受到國會的嚴格控制，政府沒有特殊的目的就不會去加稅，外匯儲備方面亦是如此。從這個意義上說，美國政府不大可能以投資者的身份去參與經濟，也不會以投資者的身份出現在世界市場上。其政府運作的宗旨是為美國經濟提供一個規則體系以及保護契約交易的架構，也為社會底層提供生活保障。除此之外，政府的目的不是去投資賺錢，不會「與民爭利」。美國建國初期，討論的關鍵就是不能讓政府變得太大，不能讓政府掌握的資源和財富太多，否則國家必定會利用這些資源和財富來擴大政府權力，使政府權力更多地滲透到私人空間的方方面面，變成壓在人們頭上的龐然大物，侵佔個人權利，而不是去保護人們的權利。所以，美國政府不存在如何去管理外匯投資這個問題。

　　相比之下，現在中國以越來越嚴重的姿態在強化政府的財力，強化政府對資源的控制，在轉變上世紀90年代中期之前朝著「小政府，大社會」所做的努力。具體來講，在外，國家掌握的外匯儲備越來越龐大；在內，在一些所謂專家學者的誤導性倡議之下，國家以各種各樣的名義加稅、徵稅，以房地產行業為例，模仿其他國家，在中國也準備推出很高的物業稅，還有土地增值稅、土地使用稅、房產交易稅；另外我們的股票市場還有很高的印花稅，五花八門；在世界任何一個角落能夠找到的任何一種稅，都會被介紹到中國來，而不顧中國國有經濟比重高於幾乎所有國家的事實。換言之，本來在全私有的經濟里，政府為了提供公共服務品而不得不徵稅，只要徵稅程序合理，這可以理解；但中國國有經濟還是主角，政府已經控制這麼多資源和產權，包括全部國有或集體所有的土地，在這種前提下還說有理由征這樣那樣的稅，為什麼？許多稅種是不應該的！這麼做的一個直接後果就是，政府在國內通過各類稅種名目匯總的、本應留在民間的財富和收入越來越龐大，比如，今年上半年全國財政稅收近2.5萬億元，同比增長29%，超過2003年全年稅收總額。預測今年全年稅收會超過5萬億元。

　　外匯資源和人民幣財富，都太多地集中在政府手裡，由行政機構去管理和配置，這不僅非常低效，而且帶來太多腐敗機會，威脅民間的發展空間。實際上，在世界歷史上，幾乎沒有哪個國家靠國家主導、以國家作為主要的投資者和消費者來發展社會，而同時能使老百姓的福利和生活以及個人權利得到長久的改善。幾年前，一些專家還曾呼籲以「小政府，大社會」、「還富於民」、「勿與民爭利」作為進一步改革的目標，可是，現在離這些理念越來越遠了，甚至在向相反的方向發展，卻不再能聽到這些聲音了。

　　歷史上，無論哪個國家，只要是由行政體系去做投資決策和資源配置，行政官僚不可避免地會重視那些看得見摸得著的「形象工程」和軍事實力。也就是說，行政官員作決策時，與商人、普通投資者、個人、企業的激勵架構不同，後者是為了賺錢，是為了做市場，而行政官員是在做給領導看，做給別人看，追求的不是經濟收益和投資回報，而是看起來宏偉漂亮，看起來實力強，這樣有利於自己陞官或增加政治實力。

　　那些做VC、PE的私人投資者或企業作決策時，是以最高的投資回報作為目標，每做一個投資時，考慮的是「能創造的市場有多大」、「有多少利潤空間？」這樣的問題。這樣做的投資往往最終會集中在提升工業企業的生產能力、推出新技術改善人民生活質量上面。這就是由商人配置資源和由官員配置資源的差別。

　　中國今年上半年城鎮人均收入大概增長14%，相比而言，政府稅收增加了29%。我非常擔心中國這個新趨勢，稅收和國家外匯儲備都在快速增長，使政府控制的資源的百分比、政府消費的比例重新快速回升。使中國現在的發展模式很像19世紀的德國、20世紀初的日本以及以前的蘇聯。

　　要知道，真正讓老百姓生活長久富有、個人權利不受侵犯的國家，沒有哪個不是採用讓市場經濟更大，社會更大，政府更小的模式。

　　記者：最近政府出台了一些保障民生的政策，比如：將要建立的全國城鎮居民醫療保險制度，以及企業退休職工連續3年上調養老金等。您覺得在目前中國通過轉移支付提高低收入人群的努力，是不是政府把所掌控的資源用在民生上的一個好的辦法？

　　陳志武：這樣做當然是好的開始，但同時我們要問，政府每抽10元的稅，真正落實到需要經濟保障的老百姓頭上的有多少？是6元還是1元？由政府去提供全民醫療保障和其他社會保障，效率會太低。政府為什麼不少收些錢？只要徵收足夠多的錢為那些最困難不幸的個人和家庭提供生活、醫療和其他基本保障就可以了，把更多的錢留在老百姓手中，讓他們自己去買一些市場化的醫療保險、信貸和養老金品種，這樣的效率會遠遠更高。這同時也減少官員的貪污腐敗、受賄和浪費空間。

　　按百分比來看，中國現在的財政收入佔GDP大約21%左右，美國政府的財政預算佔GDP的17%左右。儘管從表面看，中國只比美國高几個百分點，但從開銷的結構來看，美國的財政開支70%以上都花在老百姓的社會保障、醫療保障和教育衛生上，而中國只有這20%多，其中還包括了科研、教育開支在內。據我了解，全國社保基金在未來15年裡沒有計劃給中國社會支付一分錢。在制度安排上，沒有任何一個機構對中國的財政預算，無論是投資預算還是消費預算，真正進行問責和聽証。所以說，一方面現在的財政收入已佔GDP的21%，這還沒算進去國有企業應該有的對政府的貢獻，而另一方面政府給老百姓提供基本保障福利的行動還剛剛起步，那些靠政府徵稅來達到轉移支付效果的說法更多是一種願望──有徵稅，但不一定有轉移支付，或者即使有支付，也會是每交10元稅，只有2元反饋回到社會。

　　 次貸衝擊難改財富化進程

　　記者：1994年美國加州奧蘭治縣(Orange County) 破產案轟動一時，起因是投資一些高風險的衍生金融工具造成很大的損失。將來中國國家外匯投資公司在對外投資的時候，仍然不可避免的要和一些國外基金和銀行打交道，如何避免像奧蘭治縣這樣的風險？

　　陳志武：國家外匯投資公司將資本管理外包后，那些職業基金經理會知道如何去規避風險。Orange County這樣的故事，本身是很正常、很積極的事。任何人、企業都有一個毛病，在日子好的時候，不容易意識到要去多學習，太一帆風順，做事就不會更謹慎，反而會變得放縱，不會去規避風險。所以，任何行業和市場都要周期性地出「問題」，每隔一段時間又要通過具體的敗例提醒人們，「吃一塹，長一智」。正因為這個道理，政府對股市的過多干預會把股市所代表的激勵與處罰機制破壞掉，如果只是口頭上說「要理性投資」、「要選擇負責任、治理結構好的公司」，而在上市公司失敗或股民虧損時政府又去救市，讓該失敗的股民不能失敗，結果沒有人會把專家的建言當回事，股市最終就成為「優汰劣勝」的場所。要想讓股市投資者更理性，去做更多的研究分析，沒有別的辦法，只有讓一些人在錯誤決策后該虧損的時候就虧損，公司該倒閉的時候倒閉，這才會給整個社會一個警示，讓當事人和別人都看到如果不認真、不理性，就會有悲慘的結果。

　　記者：現在美國人已經交了這樣的學費，中國肯定不希望自己的外匯投資公司到美國進行投資時還交這樣的學費。例如，美國住房與城市發展部部長阿方索索傑克遜今年7月訪華時稱，美國希望中國今後增加購買美國的按揭擔保証券(MBS)，這對雙方的住房市場都有利。傑克遜稱，截至2003年6月，中國投資者持有的美國按揭擔保証券不足30億美元，而3年後，該項投資已增至1070億美元。目前，中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國按揭擔保証券都多。他還說，他已經向中國政府高層表示希望中國能購買更多的美國按揭擔保証券，因為該証券由美國政府的信用擔保，中國獲得收益的同時，也幫助了更多美國人獲得住房，「對中國來說，這是一筆劃算的投資，在信用風險相同的情況下，按揭擔保証券比傳統的美國政府債券回報更高。」對此，您對此作何評論？

　　陳志武：我認為現在是多持有MBS的一個很好的時機。前一段時間，這類証券都跌得很慘，許多人都在迴避這些証券，很多金融公司，特別是投行和一些基金管理公司的股票也都跌得很慘，我認為這是過激的，金融業是未來人類進一步大發展的行業之一。美國1938年成立房利美，1970年成立房地美，將住房抵押貸款打包，然後分拆成股份賣出去，這些抵押貸款証券就是 MBS。這些結構性安排而創新出來的証券，實際給美國和全球金融行業，特別是投資者和基金，提供了很多更豐富、更細化、更利於他們配置自己投資組合風險的專項金融產品，使多數金融機構和投資機構的風險配置能正好達到他們能夠承受的水平。最近全球金融市場人心惶惶，震蕩很大，這中間讓不少基金公司、証券公司、甚至銀行虧損巨大，讓一些公司關門。正如前面講的，每隔一段時間就有必要來一次危機，逼著人們去更謹慎。但是，就像過去經歷的多次金融危機一樣，全球金融市場還會繼續繁榮下去，這次不會例外，過段時間肯定又要好了。這時候，如果國家外匯儲備中心和國家外匯投資公司能夠抓住機會買進一些價位受重創的証券，變相為金融市場提供流動性，那麼，在流動性很緊張的時候去提供流動性，從長遠來看，會得到很好回報的。所以，我不擔心MBS會從此走下坡路。次級按揭貸款問題可能在未來一年左右對美國的金融行業和房地產行業有些影響，有些壓力。但是，目前這個問題被誇大了，因為美國的個人收入在以3%上漲，失業率也只有4.6%，接近歷史最低，新的就業機會按照一年近200萬的速度增長。只要家庭收入和就業機會不發生太大逆轉，美國絕大多數借住房按揭貸款的個人和家庭都不會有問題。回過頭看，美國上世紀30年代經濟大蕭條時，還不起住房貸款的人的比率比人們當時想象的要低很多。因為在美國一般人都很在乎自己的個人信用記錄，不到萬不得已，不會去申請個人破產。在美國如果沒有信用卡，會很難活下去，無論是坐飛機、住酒店，都很少用現金。所以這就形成了一種壓力，一般家庭不到萬不得已，不會去賴賬，這保証按揭貸款問題不會像人們擔心的那麼高。過去20多年的金融全球化發展，給美國社會、全球社會創造了這麼多新的財富，今天的財富水平比歷史任何時期都高。比如，現在美國的百萬富翁人數實在是太多了。其中，許多百萬富翁是把未來收入貼現的結果。舉例來說：如果一組中國人和一組美國人過去的和未來的收入流完全一樣，由於美國很強的資本化能力，美國人的錢是過去收入加上未來收入的貼現值，而中國人可以花的錢只是過去的剩餘收入，那麼把這兩組人放在一起的時候，美國人自然更有錢了。中國人未來的收入沒法變成今天可以花的錢，就顯得財富低多了。

　　由於資本化、全球化大大強化了財富創造能力，加上對未來收入的資本化又大大增加了全球流動性財富的總量，如果今天真的發生金融危機，美國家庭和企業的財富使他們能平穩度過危機。全球經濟一體化所帶來的新財富，使今天全球經濟特別是美國經濟有能力面對次級按揭貸款或任何經濟危機的衝擊，抵抗能力更強了。相比之下，如果沒有財富的累積，稍微在生產和收入上有一點波動，就可能毀掉一大批人。

　　記者：有學者認為，次級貸款及相關債券問題引發的美國股市下跌可能會引起香港以致全球的金融危機，您怎麼看？

　　陳志武：全球股市已經震蕩一段時間了，但其影響會是短暫的，因為剛剛我們講到的財富效應，過去20多年年的快速全球化，所創造的新的財富不只是一個抽象概念，最後這些財富使得全球抗拒危機的能力大大增加。更何況，在過去五六年，全球經濟的增長的源動力是靠中國、印度還有俄羅斯等一些新興國家，而不是美國帶動西歐經濟和日本經濟。這種情況之下，只要我們的「金庫」沒有賣完，沒有資本化完，全球的經濟增長就相當程度上還可依靠中國、印度，而不是依靠美國。次級按揭債券市場可能帶來的問題，在某種意義上比較短暫，會影響美國經濟一年左右，會讓美國的GDP增長速度下降0.5到1個百分點。但對全球的負面影響不會太大。上兩周香港股市的勐跌是一種過激的反應。產生金融危機的可能性會非常的小。在過去的27年的時間裡，美國經濟出現負增長的時間只有16個月，也就是一年加一個季度，其他26年都是正增長。回頭看，從上個世紀80年代到現在全球經歷過多次金融危機，從1987年股災，到90年代初美國的信貸銀行危機，90年代初拉美的金融危機，1997和1998年的亞洲金融危機，2000年的網際網路股市泡沫開始破裂等等，雖然也發生過比較多的大事件，但從實際數據上看，美國經濟出現蕭條的時間很少，只有16個月。這說明美國經濟越來越資本化、金融化，通過金融市場、債券市場提供多種規避風險的工具和手段，的確為美國經濟方方面面的參與者，不管是企業、基金公司、銀行、華爾街的投行，保險公司和一些專業基金，為不同的市場參與者更好地安排他們的風險組合，提供了很多的手段和工具，使美國絕大多數投資參與者的風險配置都在其控制範圍內。再加上剛剛提到的財富效應，也增加了每個參與者抗拒經濟波動的能力。

　　所以這個時候出現次級按揭債券市場方面的問題，不會給美國和全球經濟帶來多麼大的衝擊。

　　 中國在哪方面做對了？

　　記者：看來您對美國經濟前景非常樂觀，美國的就業機會也很好，這種背景下，美國國會壓迫人民幣升值的舉動越來越強烈，遭到了許多經濟學家的反對，您覺得美國壓迫人民幣升值有意義嗎？

　　陳志武：這個問題不得不考慮，如果是我在美國競選總統、參議員或眾議員，我也會拿中國人民幣和貿易逆差來做文章，這很正常。所以，在未來14個月中(因為美國總統大選是在明年11月)，這方面對中國的壓力會越來越大。即便不考慮美國的情況，僅針對中國本身來說，很多經濟問題是因為人民幣升值速度太慢所引起的。我們可以把人民幣看成一種証券，作為一種資產，相對美元的匯率就是人民幣這個資產的價格。金融市場、債券市場的定價機理和商品市場差別很大，商品市場的價格由當天的供需關係來決定，而証券市場的價格或價值是根據對未來的預期來決定。對過去兩年裡人民幣匯率的變動情況，如果畫出一條曲線，你會發現這條曲線是直線地往下走。我們都知道未來人民幣還有10% 到20%的升值空間，如果以每年5%的速度上升，意味著還有兩三年的升值要走，這等於是說，我們大家都知道有一種証券，其今天的價格太低，以後每年有百分之百的把握以5%的速度上升，這對任何投資者和投機者來說，這種証券太有吸引力。就這樣，吸引很多資金到中國，使外匯儲備又增加了很多，變相地讓更多的錢控制在中國政府手裡。

　　人民幣升值速度太慢的第二個效果是對於中國老百姓的人民幣資產，即使是現在通過增加QDII及其限額，實際效果也等於零。因為就算把人民幣換成美元、港幣，到境外投資的資產至少每年要賺5%來抵消人民幣的升值，而如果境外投資回報率低於5%，就意味著境外投資按人民幣算要虧錢。只要人民幣升值很慢，老百姓對境外投資就不會有任何興趣。

　　所以外資想要進來，人民幣的內資又不願出去。在國內的投資去向大概有三種：銀行存款、房地產和股票。銀行存款利息比通貨膨脹要低，所以銀行存款沒有吸引力。為了支持人民幣的慢速升值，中國人民銀行不得不壓低銀行存款利息，怕利息太高反而加速了人民幣升值的壓力。結果，把錢存在銀行的吸引力繼續為負。所以，錢就涌到房地產，但政府又要宏觀調控房價，降低房產的投資價值。然後錢又跑去股市。

　　金融市場的本質是根據未來的預期來定價，如果對於金融市場的本質認識不夠，政府很難在一個越來越金融化的經濟中做宏觀調控。所以，就很容易出現壓了這頭又起來那頭的局面，最後是：哪裡越調控，哪裡價格越高，就像房地產。大家都講中國的資源浪費太嚴重，能源浪費太厲害，環境污染太糟糕，其實，緩解這些問題的辦法之一是讓新房的價格往上漲很多，以此來大大提升資源和環境的使用成本，逼著大家把注意力從新房轉向二手房市場。而政府現在的政策是恰恰相反，通過征各種稅壓制二手房交易降低二手房市場的活躍程度；試圖把新房價格往下壓，不僅把人們買房的注意力繼續堆積在新房上，鼓勵資源浪費和環境污染，還等於變相鼓勵人們每隔兩三年就換套新房，造成許多房子沒隔多少年就拆掉，拆了又蓋，蓋了又拆，產生許多廢棄的鋼筋和材料，那些廢水泥往哪裡扔？僅這一項就產生太多的土質、環境污染，要花千年才能消化、還原成泥土，造成沒必要的環境破壞。更何況許多資源是不能再生的。

　　我們知道，如果有一種東西破壞了資源和環境，想要抑制這種傾向性，市場開的藥方向來就是把價格上抬。如果這樣，人們才會珍惜已經蓋好的房子，多維護現有的房子，而不是總把眼光放在新房上。

　　記者：國內還有一種「陰謀論」，認為中國現在實行的是一種陳舊的重商主義發展戰略，核心表現是少消費、多生產、多儲蓄、多出口，狂熱追求GDP 和出口創匯。其手段是貶低自己的貨幣價值(也就是降低本國貨物與資產的價值)以增加出口，制定大量招商引資優惠政策，以招徠外資。但重商主義也存在很多弊端，最大的弊端是國內資源大量地廉價外流，這種外流第一表現在由於人民幣被低估而導致的商品廉價上，第二表現在大量的貿易順差。對此，西方國家早有對策，一是多印鈔票，二是投資和投機中國，廉價收購中國資產。推動人民幣升值后，大批資金又撤出，使國內經濟受到重創。比如說日本，當年美國強迫日元升值后，又度過了一個困難的10年。這樣如果人民幣馬上升值，會不會存在這樣的問題？

　　陳志武：實際的情況正好相反，那些陰謀論者總喜歡混淆視聽。回顧歷史，外資是怎麼來的？不是外國通過某種陰謀送到中國來的，而是當初中國通過方方面面的優惠政策努力請了外資進來。這些年，進入中國的外資更多是來自中國香港和台灣地區，以及東南亞的華人家族和企業，他們對中國更了解，比西方國家的企業更願意到中國承擔一些風險。相比之下，美國和西歐的資本不太願意進入中國，許多地方政府努力通過各種優惠政策把它們請過來，所以不存在任何外國政府或個人事先設計某種陰謀，而是恰恰相反。人民幣匯率一直掌握在中國政府手裡，不在其他國家或個人手裡，所以，如果人民幣被有意壓低並由此讓中國商品和資源廉價出口，那麼這是中國自己的所為，而不是他國的陰謀。在中國剛改革開放時期，國內沒有消費能力、沒有足夠內需，甚至到今天還如此，所以只能靠出口拉動增長，在這種局面下，中國能出口就已經不錯了，已很幸運。那麼，為什麼中國沒有足夠內需？這怪誰？這難道也是外國陰謀所致？

　　記者：您覺得FDI(外國直接投資)、VC(風險投資)、PE(私人股權投資)等資本輸入形式，哪個更好？有學者認為PE會比FDI更好，因為FDI會把自身品牌消滅掉。

　　陳志武：我認為它們都好，只是對社會貢獻的方式不一樣。FDI 雖然會改變品牌和一些行業企業，但，這種商業行為對中國社會最終的貢獻可能遠高於所謂的民族品牌被低效保留的情況。我們想一想，到中國投資的外企是來賺錢的，如果讓一個品牌保留的價值更高，你覺得他們會不顧虧損去淘汰一個品牌嗎？品牌是人造的東西，可以生也可以死。沒法活或者活不好的品牌，讓它們進入博物館更好，這樣，那些喜歡這些品牌的人文價值的人總可以去博物館欣賞。最近大家都在關注的娃哈哈與達能事件，許多人都站在宗先生(宗慶后)的一邊，這讓我很失望。讓我覺得這個社會商業倫理、契約規則的底線，竟然低到這個程度。既然是已經賣出去、現在是別人的品牌，再在中國、在美國去生產同樣的達能酸奶並按同樣品牌、同樣設計去銷售，赤裸裸的偷竊別人的知識產權，竟然還理直氣壯調動娃哈哈所有員工、調動中國的民族主義情緒，一起去捍衛他的權利。

　　如果有一天宗先生贏了，則反倒是一種悲哀，對希望中國發展更多品牌、發展本國知識產權行業，包括娛樂業、軟體業，對希望把中國建成創新型社會，對希望中國是一個保護產權的法治國家的人來說，那會是很悲哀的一天。

　　記者：您覺得知識產權保護、法治對經濟增長那麼重要嗎？

　　陳志武：張五常說：「中國這麼多的政策這麼糟糕，而中國經濟還在這麼快的增長，什麼樣的制度安排支持了這個奇迹？一定是某方面做對了，而且不是一般的對，是對得很厲害。」那麼，是什麼東西做對了？很好理解，我來幫張五常回答這個問題。這個問題也可以這樣問，一方面這麼多貪污腐敗，錢在浪費，另一方面中國人的錢和收入又確實在上升，錢越來越多，該如何解釋？ 1978年，中國政府有一個很大的「金庫」，裡面裝有全國所有的土地，因為土地都是國家的；也裝有所有的企業，因為企業基本都是國有的；也裝有所有的勞動力，因為人們的未來收入也是國家的，而且不能隨便換工作。從1978年後，政府先是把勞動力市場放開，然後每年拿出一些土地使用權去賣，去資本化，每年一些國有企業做股份制改造、上市、私有化，每年也將個人的未來勞動收入和企業未來收入做資本化。這樣，從「金庫」里每年拿出來一點做「錢化」、資本化，就可以給中國政府和這個社會很大的浪費空間。只要「金庫」里還有土地沒賣完，還有一些企業沒有被私有化完，還有一些個人收入沒有被証券化完，還有未來政府稅收沒被資本化完，就還可以再揮霍一些年，同時也能給社會創造很多錢。直到金庫空了以後，才會體現出西方經濟學一直強調的制度的重要性，在那以後，中國不再能靠從「金庫」拿出東西賣掉來增長了，而是只能通過制度改良來提高資源的使用效率，通過效率的提高來刺激經濟的進一步增長。