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香港《經濟導報》陸海空／全球金融市場似已進入多事之秋，次按風波餘波未了，一個新的神秘市場又暗潮湧動。
一波未平一波又起！
在華爾街發明的眾多衍生性金融商品中，信用違約掉期(CDS；credit default swap)較不為人所知，因為這種商品面世不過十年。但一旦美國經濟持續下滑，CDS很可能變得像次按一樣名聲大震，成為家喻戶曉的流行詞。
購買CDS類似買保險，買方(被保險方)同意在一段期間內支付費用給賣方，而賣方(保險方)僅在特定信用危機發生時(如違約)才支付一筆金額給買方。但簽訂合約的兩方都可以把CDS轉售給其他人。
在去年8月信貸危機爆發時，有14％的CDS合約未經確認，表示在轉售買賣中，有其中一方的身份是未在文件上標明的。而到了12月，未確認的CDS合約仍有13％，因為這些合約無法可管，也沒有規定轉售時，必須揭露所有關係人的資訊。
而當購買CDS的投資人想將合約兌現時，可能會發現，他很難找出到底是哪一家公司該付錢給他。而正因為轉售時資訊未充分揭露，買方可能並不知道，其債權已轉手到了償付能力較弱的機構身上。
這個巨大的「債保」產業並沒有完善的法規監管、沒有足夠的儲備資金、也沒有良好的標準。這未受法規監督的市場比受監督的市場還要大，是個真正的問題。
概言之，CDS由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人承購，如果企業出現無法清償債務的情形，債務由發行CDS的機構承接。但保險業者為分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者，以此類推，造成其中相當的隱藏風險。
隨著經濟放緩考驗著各企業的財務健全度，CDS也面臨著壞賬與違約上升的風險。2000年以來，CDS市值已從9,000億美元膨脹至45.5萬億美元，相當於整個美國股市市值的2倍。目前，CDS市場究竟面臨多大問題尚不得而知，因為它與次按類似，仍沒有健全的法規可以規?。由於發行速度增長過快，只要一個問題爆發，就可能引起整個市場的連鎖反應，使借款人更難取得貸款。不過即使許多企業出現違約，目前市場尚可承受。
但美國金融管理局報告中指出，在去年第三季CDS合約有大幅成長，使金融市場情勢更形緊張。
AIG（美國保險公司）2月中宣布，其手中某些CDS遭到錯誤估值，使相關虧損比先前預估增加了36億美元。消息一出，AIG當日股價就下挫了12％。但AIG仍表示，在2月底將能如期宣布正確的財報。然而，對使用CDS工具的大型銀行、保險公司、對沖基金等機構而言，正確估值只不過是他們所面對的不確定性的其中之一。
紐約聯儲銀行在2005年底曾呼籲在合約讓渡的過程中應充分告知資訊，也得到市場各機構的同意。但事後他們是否確實執行，卻不得而知。
分散風險？製造風險？
有經濟學家一針見血地指出，「該衍生工具本意在於幫助分散風險，但實際上反而鼓勵人們去承擔重大風險，並傾向以較溫和的角度來看待風險。」
CDS是在1990年代中期由主要銀行所設計，旨在為其放出的款項或手中債券進行避險。但當時CDS交易規模仍小，且各合約關係人身份都很清楚。在經濟良好時，CDS的風險很低，也被當作是良好的投資手段。隨後投機投資人湧入信用保險市場，因為他們可以利用證券化來押注一家企業的體質健康與否。
這些因素使得現在的CDS市場市值，比構成它的企業債面值大許多。到2007年第三季為止，商業銀行所握有的CDS合約共計14萬億美元，第四季時又增加了2萬億美元。
JP摩根是CDS市場中，持有合約總值最高的企業，達7.8萬億美元；花旗名列第二，有3萬億美元；美國銀行則為第三，有1.6萬億美元。
而許多投機者，特別是對沖基金，現在競相利用這種工具押注一家企業是否會很快垮台。但CDS市場愈受歡迎，就愈提高了其參與者償付能力不足的可能性。
國際掉期和衍生產品協會官員認為，就算CDS市場承壓，也還能挺得住。因為有證據顯示，在過去八個月的市場波動中，CDS合約還是持續在交易，而不像信貸市場其他部份那樣緊縮。就算出現問題，也有辦法應付。最近類似的信用問題確實變少了，12月份高息垃圾債券的違約率下降至0.9％，創歷史新低。不過回顧金融史，可以發現在複雜的證券被發明后，通常伴隨著市場的崩壞。因為金融創新，總是遠遠跑在追蹤交易的機制或監管安全性的法規前頭。
違約保險市場是近年經濟良好時期的產物。在2000年，有9,000億美元的CDS合約被轉手，從那時起，合約總市值就以每年1倍的速度成長。在2007上半年，數字大幅成長了75％，已超過美國國庫券總市值。
根據英國銀行家協會(British Bankers' Association)數據顯示，2006年的CDS市場中，只有約三分之一的CDS是擔保企業債的違約，另有約30％CDS則是比照一攬子企業債指數而發行。其中還有16％是為與次按證券相關的債權擔保憑證(CDO)持有人做的保險。
這些保險交易並沒有專屬的交易所，其價格也未經公開。而機構是利用電腦模型來估算這些CDS的價值，並非透過市場定價機制。當然合約雙方也未經監管機構確認，是否擁有履約能力。
衡量金融機構體質的潛在問題，進而延伸成為這些保險合約如何被記入銀行的資產負債表中？為其手上企業債購買保險的銀行，會認為這些部位已經進行避險，因此就算有虧損，也不會在賬面上勾銷。但如果CDS發行機構無力賠付違約時的金額，那麽其損失就應反映在資產負債表上。
投資人已經歷過一次銀行錯估次按虧損的事件，如果又發生避險失敗，導致進一步資產減記，那麽投資人信心想必會再一次重挫。
雖然CDS市場市值高達45萬億美元，但這並不能反映相關證券違約時的真正情況。因為其中有各種不同的違約狀況，難以判別。
而CDS市場所面臨的挑戰之一，就是原本購買CDS保險的企業債價值僅5.7萬億美元，與目前市場總市值實在差太多。這個狀況看來安全，但如果發生違約，被保方與保險方之間必須履行合約，這時就會導致一些問題產生。
基本上，如果被保方希望全額賠償，履行合約時需要交割違約的債券。而如果信用保險商搶購債券，導致債券金額被拉抬，那麽在一家公司申請破產時，其違約的債券金額與市場流通的債券金額不符，就造成了問題。
至於那些私人交易的相關證券，其CDS合約的價格就更主觀了。有些華爾街投資人不禁猜測，有多少企業與對沖基金在去年的CDS獲利，等到要兌現時才會發現它們都變成泡影。
保險產業的風險很難量化，必須仔細詳讀合約，才能確定有所保障，這將是今年金融市場所將面臨的課題，等到違約潮爆發時，才知道哪些公司真正避險，而哪些並沒有。
曇花一現？多米諾骨牌？
美國抵押貸款銀行家協會稱，目前美國各類住房貸款的違約率已經達到7.3％，是上世紀七十年代以來的最高水準。2007年12月份的貸款保險違約率比一年前上升了37％。而根據最新信用違約掉期報價，AIG在五年時間內為1,000萬美元債務提供保護的費用增至每年約20萬美元。
2月13日，由於美國家庭無法償還住房貸款，美國最大的抵押貸款保險商MGIC第四季度單季虧損14.7億美元，並預期還有可能進一步損失35億美元。
另一家大型保險商CNA金融公司也爆出6.1億美元的虧損。世界上最大的再保險公司??瑞士再保險集團10月份在兩筆信用違約掉期合約上損失了10.7億美元。另外三家大型債券保險商Ambac、MBIA以及FGIC也爆出巨額虧損。
總之，不管是曇花一現還是多米諾骨牌，信用市場都將再次迎來一個大考驗！
一波未平一波又起！
在華爾街發明的眾多衍生性金融商品中，信用違約掉期(CDS；credit default swap)較不為人所知，因為這種商品面世不過十年。但一旦美國經濟持續下滑，CDS很可能變得像次按一樣名聲大震，成為家喻戶曉的流行詞。
購買CDS類似買保險，買方(被保險方)同意在一段期間內支付費用給賣方，而賣方(保險方)僅在特定信用危機發生時(如違約)才支付一筆金額給買方。但簽訂合約的兩方都可以把CDS轉售給其他人。
在去年8月信貸危機爆發時，有14％的CDS合約未經確認，表示在轉售買賣中，有其中一方的身份是未在文件上標明的。而到了12月，未確認的CDS合約仍有13％，因為這些合約無法可管，也沒有規定轉售時，必須揭露所有關係人的資訊。
而當購買CDS的投資人想將合約兌現時，可能會發現，他很難找出到底是哪一家公司該付錢給他。而正因為轉售時資訊未充分揭露，買方可能並不知道，其債權已轉手到了償付能力較弱的機構身上。
這個巨大的「債保」產業並沒有完善的法規監管、沒有足夠的儲備資金、也沒有良好的標準。這未受法規監督的市場比受監督的市場還要大，是個真正的問題。
概言之，CDS由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人承購，如果企業出現無法清償債務的情形，債務由發行CDS的機構承接。但保險業者為分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者，以此類推，造成其中相當的隱藏風險。
隨著經濟放緩考驗著各企業的財務健全度，CDS也面臨著壞賬與違約上升的風險。2000年以來，CDS市值已從9,000億美元膨脹至45.5萬億美元，相當於整個美國股市市值的2倍。目前，CDS市場究竟面臨多大問題尚不得而知，因為它與次按類似，仍沒有健全的法規可以規?。由於發行速度增長過快，只要一個問題爆發，就可能引起整個市場的連鎖反應，使借款人更難取得貸款。不過即使許多企業出現違約，目前市場尚可承受。
但美國金融管理局報告中指出，在去年第三季CDS合約有大幅成長，使金融市場情勢更形緊張。
AIG（美國保險公司）2月中宣布，其手中某些CDS遭到錯誤估值，使相關虧損比先前預估增加了36億美元。消息一出，AIG當日股價就下挫了12％。但AIG仍表示，在2月底將能如期宣布正確的財報。然而，對使用CDS工具的大型銀行、保險公司、對沖基金等機構而言，正確估值只不過是他們所面對的不確定性的其中之一。
紐約聯儲銀行在2005年底曾呼籲在合約讓渡的過程中應充分告知資訊，也得到市場各機構的同意。但事後他們是否確實執行，卻不得而知。
分散風險？製造風險？
有經濟學家一針見血地指出，「該衍生工具本意在於幫助分散風險，但實際上反而鼓勵人們去承擔重大風險，並傾向以較溫和的角度來看待風險。」
CDS是在1990年代中期由主要銀行所設計，旨在為其放出的款項或手中債券進行避險。但當時CDS交易規模仍小，且各合約關係人身份都很清楚。在經濟良好時，CDS的風險很低，也被當作是良好的投資手段。隨後投機投資人湧入信用保險市場，因為他們可以利用證券化來押注一家企業的體質健康與否。
這些因素使得現在的CDS市場市值，比構成它的企業債面值大許多。到2007年第三季為止，商業銀行所握有的CDS合約共計14萬億美元，第四季時又增加了2萬億美元。
JP摩根是CDS市場中，持有合約總值最高的企業，達7.8萬億美元；花旗名列第二，有3萬億美元；美國銀行則為第三，有1.6萬億美元。
而許多投機者，特別是對沖基金，現在競相利用這種工具押注一家企業是否會很快垮台。但CDS市場愈受歡迎，就愈提高了其參與者償付能力不足的可能性。
國際掉期和衍生產品協會官員認為，就算CDS市場承壓，也還能挺得住。因為有證據顯示，在過去八個月的市場波動中，CDS合約還是持續在交易，而不像信貸市場其他部份那樣緊縮。就算出現問題，也有辦法應付。最近類似的信用問題確實變少了，12月份高息垃圾債券的違約率下降至0.9％，創歷史新低。不過回顧金融史，可以發現在複雜的證券被發明后，通常伴隨著市場的崩壞。因為金融創新，總是遠遠跑在追蹤交易的機制或監管安全性的法規前頭。
違約保險市場是近年經濟良好時期的產物。在2000年，有9,000億美元的CDS合約被轉手，從那時起，合約總市值就以每年1倍的速度成長。在2007上半年，數字大幅成長了75％，已超過美國國庫券總市值。
根據英國銀行家協會(British Bankers' Association)數據顯示，2006年的CDS市場中，只有約三分之一的CDS是擔保企業債的違約，另有約30％CDS則是比照一攬子企業債指數而發行。其中還有16％是為與次按證券相關的債權擔保憑證(CDO)持有人做的保險。
這些保險交易並沒有專屬的交易所，其價格也未經公開。而機構是利用電腦模型來估算這些CDS的價值，並非透過市場定價機制。當然合約雙方也未經監管機構確認，是否擁有履約能力。
衡量金融機構體質的潛在問題，進而延伸成為這些保險合約如何被記入銀行的資產負債表中？為其手上企業債購買保險的銀行，會認為這些部位已經進行避險，因此就算有虧損，也不會在賬面上勾銷。但如果CDS發行機構無力賠付違約時的金額，那麽其損失就應反映在資產負債表上。
投資人已經歷過一次銀行錯估次按虧損的事件，如果又發生避險失敗，導致進一步資產減記，那麽投資人信心想必會再一次重挫。
雖然CDS市場市值高達45萬億美元，但這並不能反映相關證券違約時的真正情況。因為其中有各種不同的違約狀況，難以判別。
而CDS市場所面臨的挑戰之一，就是原本購買CDS保險的企業債價值僅5.7萬億美元，與目前市場總市值實在差太多。這個狀況看來安全，但如果發生違約，被保方與保險方之間必須履行合約，這時就會導致一些問題產生。
基本上，如果被保方希望全額賠償，履行合約時需要交割違約的債券。而如果信用保險商搶購債券，導致債券金額被拉抬，那麽在一家公司申請破產時，其違約的債券金額與市場流通的債券金額不符，就造成了問題。
至於那些私人交易的相關證券，其CDS合約的價格就更主觀了。有些華爾街投資人不禁猜測，有多少企業與對沖基金在去年的CDS獲利，等到要兌現時才會發現它們都變成泡影。
保險產業的風險很難量化，必須仔細詳讀合約，才能確定有所保障，這將是今年金融市場所將面臨的課題，等到違約潮爆發時，才知道哪些公司真正避險，而哪些並沒有。
曇花一現？多米諾骨牌？
美國抵押貸款銀行家協會稱，目前美國各類住房貸款的違約率已經達到7.3％，是上世紀七十年代以來的最高水準。2007年12月份的貸款保險違約率比一年前上升了37％。而根據最新信用違約掉期報價，AIG在五年時間內為1,000萬美元債務提供保護的費用增至每年約20萬美元。
2月13日，由於美國家庭無法償還住房貸款，美國最大的抵押貸款保險商MGIC第四季度單季虧損14.7億美元，並預期還有可能進一步損失35億美元。
另一家大型保險商CNA金融公司也爆出6.1億美元的虧損。世界上最大的再保險公司??瑞士再保險集團10月份在兩筆信用違約掉期合約上損失了10.7億美元。另外三家大型債券保險商Ambac、MBIA以及FGIC也爆出巨額虧損。
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