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有的時候，猜對了開頭並不意味著也能猜對結局。
早在2月份次級抵押貸款市場出狀況之前，就有一些明智的華爾街玩家正確地預見到該領域危機將至。摩根士丹利就是這些有先見之明的公司之一。
該公司高管之所以有這等洞察力還得益於去年12月它收購次級抵押貸款公司Saxon Capital Inc.的交易。摩根士丹利採取的作空策略令它在截至2月份的第一財政季度中利潤達到了創紀錄的26.7億美元，增幅達70%。
八個月的時間轉瞬即逝。雖然當前次級抵押貸款市場的滑坡還未見底，但同樣的作空策略卻已經給摩根士丹利帶來了稅前37億美元（稅後合25億美元）的損失。該公司第四財季即將於本月結束，估計最後它的盈利情況將受到上述沖銷的嚴重拖累。
哪裡出了問題呢？現在摩根士丹利和美林公司(Merrill Lynch & Co.)可謂殊途同歸，只不過後者的沖減額更高一些，達到了79億美元。這兩家投行之所以進行資產沖減都是因為它們持有的所謂超優先債權抵押證券(CDO)價值出現了嚴重縮水，後者是一種由若干抵押貸款和其他資產支持的證券。
摩根士丹利和美林是出於不同原因而持有超優先CDO這種相對安全的資產的。截至6月29日，美林共計持有價值321億美元的CDO，這是這家CDO承銷大戶開展業務的副產品。而公司管理人士稱，摩根士丹利年初時價值130億美元的超優先CDO是為了幫助其次級抵押貸款的作空頭寸進行對沖及融資的。
不過在華爾街分析師和摩根士丹利的管理人士看來，它們之間確有一個相同之處，那就是這些CDO所帶來的利息收入要高於公司的融資成本。此類業務一直都在產生誘人的利潤，直到這兩家投行的盈利狀況在10月份時急轉直下，而8月和9月它們利潤的滑坡還要溫和的多。
從某些方面衡量，摩根士丹利作空策略的潰敗與定量對沖基金在今夏遇到的困境頗有相似之處。這類對沖基金預計在市況不佳時，低質股票的表現會不及那些優質股票，但實際上表現糟糕的恰恰是後者。
摩根士丹利首席財務長科爾姆•凱勒爾(Colm Kelleher)在周三下午與分析師召開的電話會議上表示，公司的自營業務交易員在去年12月時開始對次級抵押貸款資產進行作空。該公司正是於那時斥資7.06億美元收購了次級抵押貸款發放機構Saxon Capital Inc.。
不論是收購交易還是作空策略都符合摩根士丹利首席執行長麥晉桁(John Mack)在2005年秋天時做出的表示。他當時談到要利用公司的資產進行一些高風險高回報的投資，這與美林前首席執行長斯坦•奧尼爾(Stan O'Neal)倒是「英雄所見略同」，不過後者已於上月因公司蒙受的巨額損失而黯然離職了。
業內出版物《Inside Mortgage Finance》提供的數據顯示，在將Saxon納入囊中后，摩根士丹利今年迅速登上了次級抵押證券承銷業務的頭把交椅，該行2005年和2006年此類業務的排名分別為第五和第三。而美林也在收購了一家次級抵押貸款公司后，排名由2005年的第七和2006年的第四躍居第二。
截至8月份，相關承銷業務給摩根士丹利帳面上留下了價值29億美元的次級抵押貸款以及40億美元的次級抵押證券。不過這些頭寸因為該行進行了價值66億美元的對沖而得以抵消。
摩根士丹利的一位管理人士表示，該行作空次級抵押業務並不是從去年12月份開始、專門用來對沖Saxon承銷的次級抵押貸款的。但他表示這當中可能確有一部分構築於Saxon的資產。他指出，市場數據或許可以表明是Saxon的經營給摩根士丹利帶來了影響。
上述管理人員表示，這種作空策略（以掉期形式展開）要求摩根士丹利為這些合約支付利息。為對沖這一作空交易，併產生利息收入來支付掉期利率，摩根士丹利屯積了一些CDO資產，而正是它們要為周二宣布的沖減負上主要責任。
摩根士丹利公布的數據顯示，在37億美元的稅前損失中，最大一部分來自於CDO資產的沖減，它們的價值從8月28日的114億美元銳減至10月31日的83億美元，中間的差值達到了31億美元。此類資產在8月份和9月份時價值分別下滑了4.4%和4.5%，到了10月份則一下縮水27%。
凱勒爾向分析師表示，與抵押貸款有關的交易與該公司面向客戶的業務（如承銷）無關。
他指出，該行對次級抵押資產進行了作空，這在第一財季看來是正確之選。但隨著次債危機蔓延到原做對沖之用的優先順序CDO領域，公司手中的風險頭寸就經歷了從空頭、到持平、再到多頭的轉變了。
凱勒爾還談到，當人們作空時是預計資產將出現一定的虧損，但過度的市場活動導致虧損超出原先的設想範圍，手中資產實際上就變成作多了。
高盛(Goldman Sachs)分析師威廉•塔諾納(William Tanona)預計在本財政年度（截至8月份）的前九個月中，對次級抵押貸款資產的作空策略為摩根士丹利賺得利潤10億美元。但該行的帳面損失及手中頭寸的規模令兩家評級公司對摩根士丹利的信貸評級前景給出了負面評級。
穆迪投資者服務公司(Moody's Investors Service Inc.)表示，有關摩根士丹利沖減資產的消息令人懷疑該行能否有效地管理交易風險。美林分析師蓋伊•莫斯考斯基(Guy Moszkowski)則認為該行的交易規模過大。幾周前，摩根士丹利已經遣散了一支CDO交易團隊。
Randall Smith
早在2月份次級抵押貸款市場出狀況之前，就有一些明智的華爾街玩家正確地預見到該領域危機將至。摩根士丹利就是這些有先見之明的公司之一。
該公司高管之所以有這等洞察力還得益於去年12月它收購次級抵押貸款公司Saxon Capital Inc.的交易。摩根士丹利採取的作空策略令它在截至2月份的第一財政季度中利潤達到了創紀錄的26.7億美元，增幅達70%。
八個月的時間轉瞬即逝。雖然當前次級抵押貸款市場的滑坡還未見底，但同樣的作空策略卻已經給摩根士丹利帶來了稅前37億美元（稅後合25億美元）的損失。該公司第四財季即將於本月結束，估計最後它的盈利情況將受到上述沖銷的嚴重拖累。
哪裡出了問題呢？現在摩根士丹利和美林公司(Merrill Lynch & Co.)可謂殊途同歸，只不過後者的沖減額更高一些，達到了79億美元。這兩家投行之所以進行資產沖減都是因為它們持有的所謂超優先債權抵押證券(CDO)價值出現了嚴重縮水，後者是一種由若干抵押貸款和其他資產支持的證券。
摩根士丹利和美林是出於不同原因而持有超優先CDO這種相對安全的資產的。截至6月29日，美林共計持有價值321億美元的CDO，這是這家CDO承銷大戶開展業務的副產品。而公司管理人士稱，摩根士丹利年初時價值130億美元的超優先CDO是為了幫助其次級抵押貸款的作空頭寸進行對沖及融資的。
不過在華爾街分析師和摩根士丹利的管理人士看來，它們之間確有一個相同之處，那就是這些CDO所帶來的利息收入要高於公司的融資成本。此類業務一直都在產生誘人的利潤，直到這兩家投行的盈利狀況在10月份時急轉直下，而8月和9月它們利潤的滑坡還要溫和的多。
從某些方面衡量，摩根士丹利作空策略的潰敗與定量對沖基金在今夏遇到的困境頗有相似之處。這類對沖基金預計在市況不佳時，低質股票的表現會不及那些優質股票，但實際上表現糟糕的恰恰是後者。
摩根士丹利首席財務長科爾姆•凱勒爾(Colm Kelleher)在周三下午與分析師召開的電話會議上表示，公司的自營業務交易員在去年12月時開始對次級抵押貸款資產進行作空。該公司正是於那時斥資7.06億美元收購了次級抵押貸款發放機構Saxon Capital Inc.。
不論是收購交易還是作空策略都符合摩根士丹利首席執行長麥晉桁(John Mack)在2005年秋天時做出的表示。他當時談到要利用公司的資產進行一些高風險高回報的投資，這與美林前首席執行長斯坦•奧尼爾(Stan O'Neal)倒是「英雄所見略同」，不過後者已於上月因公司蒙受的巨額損失而黯然離職了。
業內出版物《Inside Mortgage Finance》提供的數據顯示，在將Saxon納入囊中后，摩根士丹利今年迅速登上了次級抵押證券承銷業務的頭把交椅，該行2005年和2006年此類業務的排名分別為第五和第三。而美林也在收購了一家次級抵押貸款公司后，排名由2005年的第七和2006年的第四躍居第二。
截至8月份，相關承銷業務給摩根士丹利帳面上留下了價值29億美元的次級抵押貸款以及40億美元的次級抵押證券。不過這些頭寸因為該行進行了價值66億美元的對沖而得以抵消。
摩根士丹利的一位管理人士表示，該行作空次級抵押業務並不是從去年12月份開始、專門用來對沖Saxon承銷的次級抵押貸款的。但他表示這當中可能確有一部分構築於Saxon的資產。他指出，市場數據或許可以表明是Saxon的經營給摩根士丹利帶來了影響。
上述管理人員表示，這種作空策略（以掉期形式展開）要求摩根士丹利為這些合約支付利息。為對沖這一作空交易，併產生利息收入來支付掉期利率，摩根士丹利屯積了一些CDO資產，而正是它們要為周二宣布的沖減負上主要責任。
摩根士丹利公布的數據顯示，在37億美元的稅前損失中，最大一部分來自於CDO資產的沖減，它們的價值從8月28日的114億美元銳減至10月31日的83億美元，中間的差值達到了31億美元。此類資產在8月份和9月份時價值分別下滑了4.4%和4.5%，到了10月份則一下縮水27%。
凱勒爾向分析師表示，與抵押貸款有關的交易與該公司面向客戶的業務（如承銷）無關。
他指出，該行對次級抵押資產進行了作空，這在第一財季看來是正確之選。但隨著次債危機蔓延到原做對沖之用的優先順序CDO領域，公司手中的風險頭寸就經歷了從空頭、到持平、再到多頭的轉變了。
凱勒爾還談到，當人們作空時是預計資產將出現一定的虧損，但過度的市場活動導致虧損超出原先的設想範圍，手中資產實際上就變成作多了。
高盛(Goldman Sachs)分析師威廉•塔諾納(William Tanona)預計在本財政年度（截至8月份）的前九個月中，對次級抵押貸款資產的作空策略為摩根士丹利賺得利潤10億美元。但該行的帳面損失及手中頭寸的規模令兩家評級公司對摩根士丹利的信貸評級前景給出了負面評級。
穆迪投資者服務公司(Moody's Investors Service Inc.)表示，有關摩根士丹利沖減資產的消息令人懷疑該行能否有效地管理交易風險。美林分析師蓋伊•莫斯考斯基(Guy Moszkowski)則認為該行的交易規模過大。幾周前，摩根士丹利已經遣散了一支CDO交易團隊。
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