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中石油回歸讓國際大鱷狂賺中國應反思?

作者：weileguojia 於 2007-12-26 09:17 發表於最熱鬧的華人社交網路--貝殼村

通用分類:其它日誌

被國際大行廣譽為亞洲最賺錢公司的中國石油（601857.SZ）A股回歸，終以「讓人不愉快」的方式落定！

　　市場公開數據顯示，在2007年11月5日——12月20日的34個交易日內，中國石油股價累計下跌37.24%，共計1767 億資金深套其中。

　　一位證監會發審委委員表示，中國石油把所有投資人套牢如此慘重，發行人和主承銷商應該對此反思，反思一下發行穩定市價責任是如何履行的。

　　與持有中國石油國內投資者慘淡度日形成鮮明反差的是，瑞銀集團（UBS AG）卻利用中國石油A股發行賺得盆滿缽滿。

　　不僅其旗下的瑞銀證券作為聯合主承銷商，能從高達5.56億元的發行費用中分得不小的一杯羹，而且UBS AG 100%控股的資產管理公司、金融服務公司等10多家機構，早在中國石油A股招股說明書正式公布前就已聯合潛伏中國石油股份（0857.HK）中，於A股上市發行前後依次採用收集、拉升、減持、沽空手法，通過影響中國石油H股正股及相關權證價格大獲其利。

　　有業內人士指出， UBS AG控制的機構不應該在瑞銀證券擔任主承銷商期間介入中國石油H股，因為這些機構和瑞銀證券是一致行動人，存在內幕交易嫌疑，而這些機構在香港市場中國石油股份（0857.HK）的操作手法已涉嫌市場操縱。

　　中國石油於12月24日迎來其上市后最大力度的反彈——股價勁升4.65%，收報31.96元，但這不能給中國石油A股二級市場深度套牢的投資者帶來絲毫安慰。

　　掘金魅影

　　中國石油回歸A股不僅是投資銀行發行承銷的盛事，而且給中國石油H股帶來巨大的投資機遇。

　　然而令人感到震驚的是，在國際資本大鱷縱橫博弈中國石油股份的陣營中，卻能發現瑞銀集團頻繁遊走其間。

　　香港交易所公開發布的上市公司股東權益披露信息顯示，9月26日，UBS AG 賬戶首次買中國石油股份（0857.HK）11.09億股，占已發行股本的比例為5.26%。

　　瑞銀集團進出中國石油股份之所以引人注目，完全因為由瑞銀集團實際控制的瑞銀證券在這段時間擔任中國石油A股發行的聯合主承銷商，瑞銀證券具有接觸中國石油A股發行內幕的天然便利條件。瑞銀集團藉此敏感之際在香港市場持續大幅增持中國石油H股的動機與這一行為的合法性發人深思。

　　上海某證券公司保薦代表人告訴記者，按照中國證監會規定，主承銷商母公司及其母公司控股的附屬公司屬於利益關聯方，這些機構在上市公司股票發行前6個月內，有規避內幕交易嫌疑的義務。

　　香港博大證券經紀業務一位高級客戶經理表示，「雖然UBS AG名義上有很多中國石油H股股份，但這並不一定真的屬於瑞銀集團的。因為瑞銀集團在全球範圍內有大量的經紀業務客戶，瑞銀集團不能以瑞銀證券擔任中國石油A股主承銷商的理由勸阻客戶買入。」

　　該客戶經理的弦外之音是，誰要說瑞銀集團利用關聯公司接近中國石油A股發行內幕便利在香港市場上牟利，必須對UBS AG賬戶上的股票性質進行進一步甄別。

　　然而，香港交易所披露的中國石油股份（0857.HK）的股東權益資料顯示，在UBS AG名義下的股票雖然部分屬於瑞銀美國證券、瑞銀澳大利亞證券經紀業務席位持有，但這兩個席位最有可能是客戶委託買入的股票數量僅占瑞銀集團名義持有總數的0.62%，超過99%的中國石油H股為瑞銀集團100%控制的資產或財富管理公司、金融服務顧問公司以及以其它組織形式存在的投資機構持有。

　　這些機構分佈於英國、美國、奧地利、瑞士、新加坡、香港等國家和地區，成為瑞銀集團從全球市場各個角落向中國石油股份發起進攻的核心精銳，而在這些核心精銳中，尤以瑞銀全球資產管理新加坡公司、瑞銀全球資產管理香港公司實力雄厚，分別持有11686000股和11708000股，而瑞銀全球資產管理新加坡公司又是中國證監會審批境外合格機構投資者（QFII），擁有2億美元的投資額度。

　　至此，由UBS AG控股的各類機構從世界各地同時進駐中國石油股份。而此時，中國石油甚至連A股公開發行招股意向書都還沒有公布。

　　香港交易所對UBS AG持有中國石油H股權益披露的理由是，UBS AG持股比例首次達到5%以上，上述股權取得方式包括買賣、饋贈及分步驟獲取。換言之，9月26日披露的股權信息未必就是全部在這一天買入的，有可能買入的時間會更早。

　　深圳某證券公司投資銀行業務負責人指出，中國石油A股上市前，UBS AG旗下的各類機構與聯合主承銷商瑞銀證券存在著關聯關係，尤其是各類資產管理公司、金融服務或顧問公司，由於全部是UBS AG100%控股，加之業務性質不屬於經紀業務，與瑞銀證券同屬利益一致行動人。

　　一位中國證監會發審委委員就「上市公司股票發行時主承銷商獨立性問題」向記者表示，發審委的審查重點是上市公司發行項目的財務規範，至於主承銷商的獨立性審核基本上實行「好人舉手」制度，只要求主承銷商聲明保證自己及有關利益關聯方沒有利用內幕信息不當牟利即可。只有對涉及資產重組類型的項目，才會在二級市場上關注相關品種股價是否已因內幕消息外泄發生異動，並關注利益關聯方是否從中牟利。

　　「UBS AG控制的機構在中國石油A股發行上市前介入中石油港股顯然是不合適的，除了證券公司賬戶買入中國石油港股可以用客戶指令解釋清楚，資產管理公司、金融服務公司則很難擺脫利用內幕信息牟利的嫌疑，因為這些機構屬於事實上的一致行動人，再好的防火牆都無法有效防止相關內幕信息的外泄。」該發審委委員進一步補充道。

　　前述保薦代表人告訴記者，中國石油A股發行對其H股來說相當於二次增發融資，只不過是在兩個不同市場上運作而已。國內證券公司做上市公司增發融資主承銷商期間，公司內部的自營部門或者資產管理部門是絕對不允許在二級市場上買賣相應公司股票的。如果在此期間，主承銷商的大股東或大股東控股的附屬公司在二級市場上進行同等證券的買賣交易，其所得收入要被罰沒，歸相關上市公司所有。

　　「UBS的做法或許符合香港市場監管法律的要求，但是瑞銀證券作為中國石油A股的主承銷商，不能用所謂的國際慣例來替代國內監管制度的要求。這對國內證券公司來說是不公平的。」該保薦代表人如此評述。

　　據了解，UBS AG的內部防火牆制度執行記錄並不是一點歷史污點都沒有。2005年7月13日，美國證券交易委員在對瑞銀美國證券公司（UBS Securities LLC）1999年7月1日——2001年6月30日期間的研究、投資銀行及經紀業務零售業務合規檢查發現，有證據表明瑞銀美國證券公司已從事了與獨立研究分析利益相衝突的活動，最終被處罰210萬美元。

　　聯手作局

　　荷蘭銀行亞洲主管黃集蔚於11月2日接受記者採訪時曾堅定斷言，「中石油H股股價在巴菲特減持期間一路上漲，在很大程度上跟一些與國內關係密切的資金為中石油A股回歸造勢有關。20港元的目標價位已經實現，買入資金使命已經完成，中石油未來的上漲動力應該有限。」
自11月2日之後中國石油股價節節下跌的走勢證明，黃集蔚所言絕非空穴來風，更令人對UBS AG 控制的機構及其他國際大行買入中國石油H股的動機產生懷疑。

　　9月26日——10月12日間，瑞銀新加坡資產管理公司持有中國石油股份的數量從11686000 股增至12926000股；瑞銀香港資產管理公司持股數量從11708000股上升至13802000股；同一時段內，中國石油股份股價從13.80港元迅速飆升至20港元，累計升幅達到32%。

　　11月20日， UBS AG控股的機構們繼續增持中國石油H股，大舉買入3.28億股H股，持股比例從4.81%增至6.24%。與此同時，瑞銀將中國石油股份的評級從中性上調至買入。其投資評級上調的理由是：在A股首次公開募股及巴菲特退出后，股東結構發生變化；母公司可能注入對政治因素敏感的石油資產，例如，位於蘇丹的大約 500萬桶可採石油儲量，目標價位由12港元升至17.6港元。

　　《香港證券及期貨監察委員會持牌人或註冊人操守準則》（下稱準則）規定，分析員就某上市公司的投資研究發出30日內及就某上市公司研究后的3個交易日內，分析員或其有關聯者不應交易和買賣涉及其評論的上市公司的任何證券。

　　此外，準則還規定，在公開發售中擔任經理人、保薦人或包銷商的商號，不應在以下任何期間內的任何時間，發出涵蓋某上市公司的任何投資研究：（1）如該宗發售屬首次招股，則有關期間為緊接該等證券定價后的40天；（2）如屬第二次公開發售，則有關期間為緊接該等證券定價后的10天。

　　中國石油發行A股，對其H股來說相當於在另外一個市場的第二次發售，中國石油A股發行數量和價格確定時間為10月29日，離瑞銀髮布買入投資評級報告這天尚不足10個交易日。

　　耐人尋味的是，在瑞銀髮布買入投資評級報告后不久，UBS AG賬戶自11月29日大舉減持，持股比例從11月20日的6.42%降至5.87%，12月17日,UBS AG的持股比例繼續降至5.16%。

　　而就在UBS AG 賬戶股票持續減持期間，瑞銀研究報告繼續唱多中石油H股。

　　12月4日，瑞銀建議趁國際油價調整時買入中國石油（0857.HK）。

　　但令人遺憾的是，瑞銀對中國石油股份調級變動並沒能改變UBS AG控制機構的拋售決心，中國石油股份的股價一路走低。

　　跨域監管難題

　　招商證券一位投行人士說：「UBS 明顯利用兩個市場監管框架的差異進行套利交易，隨著國內市場的開放，國際大行在國外可資利用的各種令人眼花繚亂的操作手段將會在國內上演，也許中國石油A股回歸就是國際大行今後在國內運作策略的一次境外路演！」

　　「儘管紅籌回歸和先A后H股發行模式的普及，使得中國內地股市和香港市場的對接、互動日益緊密，但是，目前兩個市場的互動存在監管銜接的難題。」香港某中資機構投資銀行執行董事對目前跨市場融資監管存在的漏洞表示擔憂。

　　該執行董事指出，雖然香港對內幕交易監管、控制十分嚴格，但是只要相關金融產品不在香港市場上交易，則給予相關利益方很多豁免特權，或許這是瑞銀證券擔任主承銷商期間UBS AG賬戶持有中國石油H股頻繁異動沒有引起香港監管當局關注的根本原因。

　　從另一個角度看，儘管中國證監會發審委在中國石油發審過會期間，對相應主承銷商的獨立、公正性也非常關注，但是擔任主承銷商國際大行具有覆蓋全球市場的資源優勢，尤其是可以藉助香港開放市場和交易制度的靈活性為自己牟利，如果監管層對某些環節進行調查，也會因兩個市場監管信息的共享缺乏互動而無法達到預期效果。

人民幣升值將推高全部用人民幣表現的資產的價格，通貨膨脹將導致更多貨幣去追逐稀有的資產，人民幣升值預期會吸引更多的流動性進入中國，最終使我們手中各項資產的名義價格上漲等說法，論據都不成立。如果人民幣實現了真正意義上的升值，房地產投資價值就會相應下降，而通貨膨脹對股市的傷害將是致命的，其影響將是長期的。
　　有人說，人民幣升值將推高全部用人民幣表現的資產的價格，具體而言，就是人民幣升值將促使房價上漲；也有人說，通貨膨脹將導致更多貨幣去追逐稀有的資產，具體而言，就是通貨膨脹將導致股票等資產的價格繼續上漲；還有人說，只要人民幣保持緩步升值，升值預期始終存在，就會吸引更多的流動性進入中國，最終使我們手中各項資產的名義價格上漲。這些人同時呼籲，大家可以跑不贏奧運冠軍劉翔，但一定要把手中的錢拿出來投資，以便跑贏通貨膨脹。這些人都是不錯的裁縫，可惜，他們編織的論據都不成立，依我看，以上三種判斷是寓言故事《皇帝的新裝》的最新版本。

　　我今天就想在本欄對這些似是而非的說法作些澄清。

　　首先來說人民幣升值和房價的關係。2004年10月央行近年來第一次加息時，我曾發過一篇文章「加息推高房價」，提出，只要人民幣匯率繼續和美元保持穩定，加息就將推高房地產價格。三年來，每次加息我都要重複一遍分析這個問題的基本邏輯，並重申自己的預言。央行幾次加息之後，我心情沉重地發現，加息推高房價的預言反覆得到了驗證。

　　人民幣2005年7月啟動匯改，可根據國際清算銀行的報告，在2006年和2007年兩年時間裡，人民幣的實際有效匯率是下跌的。其實，不要這份報告，我們到周圍的菜場轉轉就知道人民幣的實際購買力確實在下降。人民幣雖然實現了針對美元的升值，但是由於美元本身大幅度的貶值，導致的後果是人民幣其實是今年各主要貨幣中貶值速度略慢於美元的一種貨幣。2005年匯改以來，房價曾經平穩過一段時間，那段時間恰恰是人民幣對美元的升值期。而後隨著人民幣與美元一起貶值，房價漲幅再次提速。因此，大家現在看到的房價上漲並不是因為人民幣升值，恰恰是因為人民幣實際購買力貶值所造成的。

　　人民幣只要實現了真正意義上的升值，就會帶來房地產價格的下跌。原因很簡單，貨幣就如同一把尺子，如果伸長了(類似升值)去度量房子，就意味著房價縮水；如果縮短了(類似貶值)去度量房子，就意味著房價上漲。房地產的投資價值在於規避了人民幣實際購買力下降的風險；如果人民幣升值的話，房地產投資價值就相應下降。中國政府已經多次表示，反對人民幣過快升值，我估計這是為了防止因為房價下跌而導致的國有銀行的壞賬風險。

　　其次來看通貨膨脹和股價的關係。

　　巴菲特拋出中石油時有過這樣的評論，他說如果是一個偉大的公司就應該長期持有，而不是簡單地賺取交易性差價。巴菲特似乎沒有明說中石油不是一個偉大的公司，但是他同時暗示了沒有打算像拋出中石油一樣拋出他長期持有的可口可樂和美國運通。我認為老巴的選股思路是正確的，只是不太認同他不把中國石油視作偉大公司的觀點。巴菲特講得比較直觀，如果換作學術的語言來說，便是：一個公司股價受許多因素影響，如果這些因素都是市場上可以交易的標的物，那麼我們就可以對沖掉這些因素帶給公司股價的風險。但是，最終，總會有一些因素不能從市場上對沖掉，這個剩餘的因素就是公司的基因。一個偉大的公司並不一定擁有偉大的資產，卻一定具有偉大的基因，我們買股票其實是買公司的優質基因。

　　如果我們用中國石化和原油期貨構建一個對沖組合，會發現假設中國石化具有優質基因，我們就可以用雙多頭的方法，同時做多中國石化和原油。如果原油上漲，中國石化能夠克服這個不利因素繼續保持盈利的話，我們就從這個組合中獲得雙倍的收益。如果中國石化具有劣質基因，原油上漲所帶給我們的利潤將被中國石化股價下跌的損失所吞噬。

　　通貨膨脹並不意味著更多的錢將所有的資產價格都推高，通貨膨脹下，我們的最好策略似乎是做空中國石化同時做多石油。因為中國石化已經無法克服原油漲價的不利影響了，它們改善效率的基因已經發揮到了極限。通貨膨脹時代的對沖策略將使原材料、商品期貨、房地產進一步上漲，而將公司的股價打壓下去。

　　因此，通貨膨脹對股市的傷害將是致命的，而且其影響將是長期的。我最不願意看到的局面，就是我國經濟從結構性物價上漲逐步演變成為全面的物價上漲；再從全面的物價上漲逐步演變成為結構性通貨膨脹，最終演變成為全面的通貨膨脹。無論我們使用什麼樣的標籤，物價上漲總是事實，因此，股價的疲軟就是必然的趨勢，除非等到下一次經濟週期的開始，否則股價將隨著通貨膨脹的加速而逐步下滑。

　　由此，我們也就相應理解了，為什麼流動性氾濫並不會導致所有資產價格的上漲。資產價格類似於物理學中有大小有方向的矢量，而不是一個沒有方向只有大小的標量。我們考慮資產價格必須放在對沖的顯微鏡下去考察，否則我們就容易從潛意識出發，簡單地將經濟學供求關係的思想帶入金融學領域。

　　滬深股市上，散戶股民也許從來就沒有被當作皇帝，可是他們卻被套上了這三件用幻想所編織的新裝。看看有些媒體非但不提醒股民注意風險，反而整版刊登股評家、分析師和經濟學家們在這種思路下的樂觀文章，恕我直言，這些說法是在忽悠投資人。

　　當然，也有可能他們的判斷才是正確的。如果那樣，上面這些文字就算是一個外行的裁縫對時裝設計師的無端指責和誤解吧——事實上，我是一個不錯的廚子。