葉檀:做空中國者必敗 中國經濟最大的問題不是泡沫 zt

每經評論員 葉檀

對中國經濟的悲觀判斷基於兩個前提：一是中國人不會消費;二是中國經濟沒有創新能力，無法擺脫磚塊水泥的束縛，只能 靠圈地、拆遷不斷榨取子孫後代收益，維持眼前繁榮。

又有預言家發出中國經濟即將崩潰的預言。5月3日有報道稱，以準確預測經濟災難著稱的投 資家麥嘉華指出：「股市及商品價格顯示，中國的經濟將在一年內放緩，甚至崩潰。」

以賣空安然聞名的對沖基金管理人吉姆·奇努思今年1月就曾 表示，「中國的房地產泡沫比迪拜嚴重1000倍以上」，資產高估與信用供應過剩是主要原因，中國過多的貨幣造就了房地產泡沫。哈佛大學經濟史專家肯尼斯· 羅格夫在今年2月也發出相同預言：「在中國，一個由債務為燃料吹起的泡沫在10年內將會引發地區性經濟衰退。」立場居中的巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司股 東大會的次日，坦率地批評中國房地產市場「就是在賭博，而且賭得很大」。

不看好中國經濟是緣於房地產與信貸兩大泡沫。中國政府正在努力打破 中國經濟崩潰的魔咒，從嚴厲的房地產調控，到更加嚴厲的信貸數量與質量控制。即便如此，依然不能打消做空者的信心。原因是做空者不相信中國經濟結構能夠離 開投資推動與房地產推動的固有模式。

沒有人看好中國房地產的前景：房地產熱延續，證明中國結構轉型失敗;房地產爆冷，令人擔憂中國產能過 剩、債務危機爆發。那些意圖抄底房地產的資金秉持的是同樣的邏輯，他們被房地產捆綁中國經濟的教條所迷惑，認為中國不可能出現房地產之外的財政支柱產業。 在打壓之後，政府不得不再次祈求房地產市場回歸舞台中央。可以肯定的是，一旦房地產吹起比2009年更大的泡沫，做空中國者就可以歡呼了。

在 4萬億投資計劃之後的經濟政策，到目前為止是明智的。5月5日，國務院召開全國節能減排工作電視電話會議，動員和部署加強節能減排工作。溫家寶總理表示， 要採取鐵的手腕淘汰落後產能。這只是一系列新政中的一部分。從區域經濟振興、房地產新政到節能減排，雷厲風行的政策背後存在著密切的內在關聯。金融危機之 后的救災階段已經過去，中國正在培育新的經濟增長點，未來的經濟增長點在城市化和新興產業。這正是中國證券市場大力發展創業板的目的。

信貸 收緊是大勢所趨。中國今年的經濟數據不會太好看，這實在是一樁幸事，說明真實與調整的重要性超過了漂亮的數據。今年成本上升的壓力傳導到下游企業，CPI 數據將上升;信貸下降與房地產成交量急劇萎縮，鋼鐵等行業將出現虧損;資產泡沫下挫，除黃金之外，大宗商品價格掉頭向下;而銀行的盈利將被壞賬與縮小的存 貸差抵銷——看著很糟，卻是避免經濟崩潰必須付出的代價。

中國經濟最大的問題不是泡沫，是腐敗、逆向的激勵制度與普遍的造 假行為。

創業板被寄予振興中國高科技的重託，但橫行在創業板上的中介諮詢機構，是賽迪顧問這樣的公司，被披露的造假程度 讓人觸目驚心。在創業板成功上市的78家企業中，由賽迪顧問提供上市諮詢服務的共有15家。這樣的公司上下共憤，在目前的體制下順理成章地沒有受到任何處 罰。創業板、中小板的高發行率、高市盈率久治不愈，一旦上市很多企業就喪失了創業的鬥志，或者暴露出造假暴發戶的本來面目，買房買車、四處吃喝，長此以 往，創業板將成為創業公司的死亡之板。券商的自持自薦到現在才引起監管層的關注，看樣子是監管層有意讓一些券商大賺一筆后再祭殺手鐧。監管層讓投資者保持 理性，真是笑話，放如此多碩鼠出籠，監管職責何在?

缺乏信貸與驕傲的開發商支持，地方政府的拆城造城運動難以為繼。內蒙古清水河縣，一個年 財政收入只有3000多萬元的貧困縣，斥資60多億元歷時10年的建新城運動，在留下一堆爛尾樓后宣告破產。

不要奢望中國匯率大漲，也不要 奢望中國大幅加息。中國匯率上升是美國貨幣邏輯中的產物，而資產泡沫下降已經斬斷了資產泡沫與信貸的共生鏈條，使得加息並不那麼緊迫。

退 一萬步說，如果中國經濟結構調整失敗，意味著全球經濟生態徹底打破，一身是債渾身是膽的歐美將倒在中國之前。如果中國站在通往地獄的跑步機上，那麼歐元區 已經在地獄之中，而美國的龐然身軀會成為地獄之蓋。

正在進行的房地產調控是中國改變經濟結構的最後一次機會。如果此次調 控不成功，中國經濟高增長、高通脹、依賴外需的局面無法改變，地方政府靠賣地為生，而資產品泡沫將越來越高，外部人民幣升值壓力越來越強，最終因為泡沫崩 潰，中國將發生貨幣危機與通脹危機。房地產調控，不成功，便成仁。

此言絕非危言聳聽，中國的房地產已經綁架了中國的金融業與實體經濟。

2008 年4月，上一輪房地產調控時，房地產業界大炮任志強曾經說過一句話，要死肯定是銀行先死，房地產商后死。

中國金融機構貸款圍繞房地產做文 章。從表面上看，銀行業房地產貸款數量並不多，1月13日上午，銀監會副主席王兆星接受記者採訪時表示，房地產市場已經成為中國經濟發展的一個重要的領 域，也是銀行業務的一個重要領域。到目前，房地產的開發貸款和個人得住房按揭貸款已經佔到貸款的增量和整個貸款餘額的20%左右。2009年、2010年 一季度房地產信貸突飛猛進。4月20日央行統計顯示，我國的銀行房地產貸款佔比約30%。這不是全部的風險，由於我國信貸抵押物主要是房地產，加上房地產 抵押擔保貸款，實際數據遠超30%。

銀行自覺被房地產市場綁架，因為房貸不良率低而利潤高，尤其是個人按揭貸款，更是銀行從業者眼中公認的 優質貸款。所謂的優質貸款是房地產上升周期而言，在房價節節上升時，美國的次貸證券產品同樣是好產品。一旦市場進入下行周期，房地產下跌，銀行就會進入痛 苦的資產負債表萎縮時代，作為抵押品的房地產價格下降，銀行會帳面上的資產大幅縮水，一旦房價下跌幅度超過重置成本，就會出現大規模的違約潮，也就是貸款 者當甩手掌柜，把房地產甩給銀行。2008年，深圳曾經發生斷供潮，原因是繼續還貸還不如重新購買一套房來得划算。

基本上，銀行放貸2到3 年才進入風險暴露期，伴隨銀行貸款在房地產業集中度的增加，房價下挫后不良貸款率同步上升的風險極大。房貸雖然仍然是最安全的貸款品種之一，但即使房價處 於歷史最高位，房貸的不良率仍然在逐漸上升。根據據上海銀監局最新的壓力測試，房價下跌10%，房貸不良率將上升到正常情況的2.6倍。

銀 行與房地產共同加劇了中國的通脹壓力，房地產價格上漲造就了更多的投資者，信貸量越來越大，而貨幣的周轉速度也越來越快，流動性過剩必然加劇通脹壓力。國 家統計局的房價同比數據與CPI數據卻讓決策者產生幻覺，以為房地產價格上漲無法傳導到居民物價，政府的貨幣緊縮政策永遠滯後於流動性。

銀 行作為逐利者，希望房地產泡沫越攪越大。結果就是，銀行貸款成為發泡劑，與泡沫相依為命，一旦泡沫消失，銀行也就失去了容身之地。當泡沫的嬌艷之花盛開 時，中國大多數實體企業由於缺乏信貸滋養奄奄一息。要拯救中國的實體經濟，要拯救銀行，首先要戒除銀行的泡沫快感，將貸款趕入實體經濟，讓他們從泡沫中一 無所得，最起碼所獲得的要比實體經濟少。

房地產投資增加還會讓我們沉浸於高增長的迷霧中無法自拔。還是任大炮的話透露出些許真相。2月4日 下午，在全國工商聯房地產商會、中國城市房地產開發商策略聯盟共同建立的REICO工作室發布《2009-2010年中國房地產市場報告》(下稱 「REICO報告」)現場，素有「地產大嘴」之稱的華遠集團董事長任志強再次語出驚人：「房地產打下去GDP就掉下去了，GDP掉下去，溫總理比我們開發 商還急。」

這話絕不是開玩笑。房地產增值佔到2009年全年GDP的6%，25%的投資在房地產行業，50多個產業與房地產關係密切。想想 2008年年底房地產調控是如何戛然而止的吧，我們當然可以歸因於萬惡的華爾街掀起的次貸風暴使全球經濟跌到谷底，問題的反面是，為什麼實體經濟跌到谷底 非要給房地產市場鬆綁?原因無他，房地產對於拉動中國的投資、拉動中國的內需實在太重要了。再想想為什麼選擇1998年進行房地產市場化改革吧，是為了拉 動內需，給財政虧空逼急了。2009年財政再次被逼急，政府再次祭出了拉動投資、拉動房地產的法寶。

中國所謂的拉動內需一 度成為拉動房地產的同義語，拉動GDP同樣離不開房地產，甚至地方政府財政也離不開房地產。知道開發商為什麼有底氣鼻孔朝天?因為政府需要，因為經濟需 要。

如果房地產投資佔據GDP的三分之一，可以毫不誇張地說，只要擊垮中國的房地產就能擊垮中國實質孱弱的經濟，只要擊 垮房地產就能擊垮貌似強大的中國銀行業，只要擊垮房地產就能擊垮地方政府的錢袋子，政府不是靠稅收提供公共產品，而是靠成為地主賣地維持豪奢的生活。這也 從反面印證了，不調控房地產，中國政府將不再成為守夜人，銀行將不再成為盡責的貸款者，而中國經濟結構也只有樓市與車市兩項內需。

此次房地 產調控最可怕的就是在巨大的壓力下半途而廢。為了GDP、為了銀行生計、為了漂亮的統計數據對房地產大開方便之門，政府哪怕做出半句話的暗示，房地產價格 就會出現報復性反彈。經濟結構、泡沫風險將比調控之前更加惡化。2009年房地產市場與資產品泡沫說明了一切。

到那時，只有一個辦法能夠拯 救中國經濟，跪下，祈禱吧。

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