2000億家電巨頭，失速了
來源：倍可親(backchina.com)自從2024年10月8日刷新歷史新高后，千億家電巨頭海爾智家股價開始持續步入回調，期間累計跌幅超過20%，對比同期美的、格力兩巨頭的股價明顯走弱。
與海爾智家股價震蕩下行不同的是，后兩家巨頭在11月底伴隨市場紅利風格佔優，重獲上行趨勢。
從2023年11月的股價低點以來，海爾智家兩度走出顯著的過山車行情，周期特徵顯著明顯於其他對手。
展望未來，如何看待海爾智家的市場表現?
其成長性又會如何？
01
2024年前三季度，海爾智家營收為2029.7億元，同比增長2.17%。拆分看，第三季度同比僅微增0.47%，相較於2023年同期的7.53%放緩了5.65個百分點。
時間拉長看，2021-2023年，海爾智家前三季度收入同比增速分別為9.86%、8.95%、7.5%。因此可見，近幾年營收放緩是形成了趨勢，並非單獨事件。
不過，海爾智家的利潤相較於營收表現更好一些。2024年前三季度，公司歸母凈利潤為151.5億元（絕對值低於美的集團的317億元，格力電器的219.6億元），同比增長15.44%。並且，過去幾年均維持了雙位數增長。
這主要是因為公司在費用控制方面有一些成效。2017年，公司銷售期間總費用率高達25.62%，創下歷年新高，到2024年三季度末，已經波折下移至22.09%。當然，與家電同行相比，海爾費用控制並不算太出色。
據Wind統計，美的集團最新總費用率為15.66%，格力電器為12.33%。
這也影響了三家家電龍頭盈利能力懸殊頗大。截止2024年三季度末，海爾銷售凈利率為7.6%，美的集團為10%，格力電器為14.5%。
凈利率也體現出了各自凈資產回報率（ROE）的差距較大。2023年,海爾智家ROE為16.85%，顯著低于格力電器的27.2%、美的集團的22%，其長期如此。
此外，海爾在最近幾年凈利率持續上升大背景下，ROE反而有所走弱。按照杜邦分析拆分看，公司資產周轉率、權益乘數均出現了下滑趨勢，也能反應經營上的一些變化。
再看分紅。海爾自從1993年上市以來，累計分紅次數為29次，平均分紅率為29.9%。不過有個亮點是，最近幾年指標有所提高，2023年分紅率為45%。與之對比，美的集團上市以來平均分紅率為42%（2023年為61.6%），格力電器上市以來平均分紅率為47.8%（2023年為45.3%）。可見，后兩家企業在分紅上更為慷慨一些。
綜上可見，海爾在營收增長上明顯放緩，利潤方面則因為費用控制等因素保持較高增長。此外，盈利能力、分紅水平在三大龍頭中不算太好，弱於美的集團與格力電器。
02
展望未來海爾的業績成長性，需要從國內、海外市場分開來進行剖析。
海爾國內市場佔總營收的比例持續下滑，從2014年的87.3%大幅下滑至2023年的47. 67%。整體看，國內市場營收早已步入低速增長態勢了。2018-2023年，收入從1058億元增長至1246億元，年複合增速僅為3.3%。這顯著低於同期美的集團的8.2%。
當然，伴隨著中國房地產市場的持續下行，國內家電業務還將面臨不小的挑戰與壓力。
2021年，中國樓市迎來歷史巔峰，此後進入快速下行周期。2024年前11個月，全國商品房銷售面積為8.6億平方米，較2021年同期的15.8億平方米，整整較少了7.2億平方米，銳減幅度高達45.6%。
這個減量規模頗大，並且地產銷售還尚未觸底。從賣出商品房到產生家電需求，中間會有1-2年的滯後效應。
2022年地產開始大幅下滑，加之家電消費降級，下游家電領域疲軟跡象在2024年上半年得以清晰地體現出來。據統計，中國白電市場上半年零售量為7774萬台，同比下滑3.6%，零售額為2319億元，同比更是大幅下滑7%。
為穩經濟增長，國家近年來持續出台政策大力刺激家電消費需求，並且與上一輪2007-2010年中國家電下鄉、以舊換新政策相比，本次以舊換新政策對高能效等級家電的補貼力度更大，對於改善家電消費疲軟大有裨益。
上半年整體低迷，到下半年「以舊換新」補貼政策下強勁上漲，2024全年家電市場零售規模有望突破9000億元，再度打破家電2019年創下的歷史記錄。
但值得注意的是，家電政策補貼刺激家電更新需求前移，其本質是透支未來需求，加上這幾年商品房大幅下滑之影響，國內家電景氣度大概率或將重回疲軟態勢。
這或許也就意味著，在地產下行大周期之中，海爾智家的國內業務高速增長或一去不復返，維持低速或不增長將會是未來交易的基準假設。
03
這些年，海爾智家的總收入保持一定擴張，主要得益於海外市場爆發。2014年，海爾海外收入為107億元，佔總營收比例僅為12%。到2023年，收入已經提升至1356.78億元，佔比達到55.5%。
海爾智家海外收入快速增長，主要源於快速併購布局。據統計，2015年公司收購日本三洋電機的白色家電業務；2016年公司收購美國通用電氣的家電業務；2018年公司收購Fisher&Paykel；2019年公司收購Candy。
加之自身品牌出海，公司在海外市場擁有了不小影響力。據歐睿數據統計，2023年海爾智家白電零售量在亞洲市場零售量排名第一，市場份額26%，在美洲排名第二，市場份額15.8%，在澳大利亞及紐西蘭排名第一，市場份額14.6%，在歐洲排名第四，市場份額8.8%。
不過，伴隨著海外收入基數不斷膨脹以及全球經濟整體降速導致家電需求有所疲軟，公司海外業務在未來應該也會遇到一些增長瓶頸。
看現實狀況，在2021-2023年，海爾智家海外業務收入增速分別為13.2%、9.91%、7.6%，放緩之勢較為明顯。
未來，在海外市場，海爾智家還面臨與美的集團等巨頭的激烈競爭。一方面，美的集團國外業務增長迅猛，收入從2014年的497.85億元猛增至2023年的1509億元，其絕對值體量高於前者。
另一方面，美的集團非常重視海外市場，通過自主品牌出海以及併購擴大規模。其經營手段主要包括，在歐洲、拉美、非洲、印度及東南亞等增長潛力的市場擴大產能，提升海外生產規模及質量；在巴西、埃及和印度等國家的龍頭成立合資企業，加速出海；收購東芝生活、庫卡集團等龍頭。
過去很多年，海外市場足夠大，美的集團、海爾智家可以並肩作戰吃掉海外家電企業的市場份額。但未來，在市場集中度有較大提升以及海外家電景氣度下滑之背景下，美的集團、海爾智家這兩家國內家電巨頭其實幾乎必然會短兵相接。
從當前態勢看，美的集團海外經營略勝一籌。這從經營規模以及盈利能力能看出一些端倪來。
2021-2023年，海爾智家海外毛利率分別為28.21%、26.92%、26.77%，呈現下滑態勢，且明顯低於國內市場毛利率水平。美的集團海外毛利率則保持上升勢頭，從2021年的21.76%提升至2023年的27.16%，創下歷年最高記錄，且比國內市場更高一些。
04
對於國內家電企業，北向資金歷來比較看好。截止去年9月30日，北向資金持有美的集團859億元、格力電器277.2億元、海爾智家207.1億元，持倉佔比為16.15%、10.27%、10.29%。從資金規模以及持倉比例維度看，外資顯然更加看好美的。
內資對於家電龍頭同樣不悲觀。主線邏輯是並不是看好家電巨頭的業績成長性有多高，而是基於市場風險偏好謹慎以及紅利風格佔優，提升了家電板塊的配置比例。
不過，經過過去1年多的持續上漲，這三家家電巨頭的估值均不算便宜了（基於其成長性）。據Wind顯示，美的最新PE為15.2倍、海爾智家13.9倍，格力電器8.3倍。
未來即便選擇配置家電，整體也需要降低回報率預期，畢竟業績成長屬性愈發減弱，過去房地產市場上行大周期的高回報一去不復返了。