2018年，中國金融市場或比美國金融市場平穩？

近期美國股市與債市面臨的調整壓力似乎顯著上升。2018年春節之前，美國股票市場迎來一輪動蕩。這輪動蕩隨即傳遞至眾多發達國家與新興市場經濟體的股市，中國股市也未能倖免。受通脹預期增強影響，美國10年期國債收益率在2018年年初快速爬升，目前已經接近3.0%。2018年，美國股市與債市將會何去何從？相比於美國金融市場，中國金融市場的表現將會如何呢？

    本文將嘗試回答上述問題。主要結論是，受核心通脹率上升引發的流動性緊縮預期影響，美國股市與債市可能雙雙面臨下行調整之壓力。而受國內金融強監管的影響，中國長期利率的調整早於美國，調整幅度大於美國，這就意味著，在2018年，中國長期利率的上行幅度可能顯著低於美國，由此對中國股市與債市造成的壓力相對較小。換言之，2018年的中國金融市場或比美國金融市場平穩。

   2018年1月，中國與美國的核心CPI同比增速分別為1.9%與1.8%，兩者相差無幾（圖1）。目前市場形成的共識是，美國經濟增速已經持續高於其潛在經濟增速，而在減稅政策以及基建政策等擴張性財政政策作用下，2018年美國核心CPI同比增速有望進一步上升至2%以上。筆者認為，目前中國經濟增速可能也略高於潛在經濟增速，但2018年中國經濟增速有望向潛在經濟增速回歸。換言之，2018年，美國的正向產出缺口可能高於中國，這意味著美國核心CPI同比增速上升壓力理應更大。不過，考慮到當前中國服務業的價格市場化（例如醫療服務的價格市場化）仍在提速，2018年中美核心通脹率同比增速可能依然相差無幾。

    儘管當前中美核心通脹率非常接近，但中美長期利率的差距卻不小。如圖2所示，當前中美10年期國債收益率相差接近100個基點，分別在4%與3%左右。當前美國10年期國債收益率與其核心CPI同比增速的差距約為100個基點左右，這一差距從歷史上來看處於低位。而當前中國10年期國債收益率與其核心CPI同比增速的差距約為200個基點左右。換言之，當前中國的長期實際利率水平顯著高於美國，而中國的正向產出缺口卻低於美國的正向產出缺口。這意味著，至少從價格指標來看，中國利率水平正常化要快於美國。

    事實上，如圖2所示，在2016年12月中旬時，中美10年期國債收益率水平相差無幾，兩者都在2.6%左右。但從2016年年底開始，中美長期利率開始分道揚鑣。中國10年期國債收益率顯著攀升，而美國10年期國債收益率卻顯著下降。到2017年8月底，兩者的差距最高曾拉大至150個基點左右。眾所周知，導致中國10年期國債收益率在2017年顯著上升的最重要原因，尤其說是宏觀經濟基本面的好轉，不如說是中國一行三會的金融去槓桿、控風險的強化監管行為所致。而導致美國10年期國債收益率在2017年上半年下行的主要原因，則是市場對特朗普衝擊的情緒由樂觀轉為悲觀所致。換言之，中國長期利率的上行雖然是源自監管強化，但利率上行要比美國早了三個季度左右，且利率上行幅度快了100個基點左右。

    我們可以換個視角來看待這一點。在過去15年間（2003年至2017年），中國10年期國債收益率的平均水平約為3.62%，而美國10年期國債收益率的平均水平約為3.28%。考慮到當前中美10年期國債收益率分別為4.0%與3.0%，且兩國的核心通脹率相差無幾。不難看出，未來美國10年期國債收益率上升的可能性與幅度，很可能均高於中國10年期國債收益率。

    長期利率的上升當然會直接給債市帶來調整壓力。這就是為什麼很多分析師認為美國長達30餘年的債市牛市趨於終結的原因。此外，長期利率上升也會對股市產生負面衝擊。如圖3所示，從歷史上來看，每當美國股市波動率降至歷史性低點時（VIX指數接近甚至低於10），長期利率的上升均會推動股市波動率上升。這很可能就是今年春節之前美國股市調整的最重要原因。事實上，中國也不例外。如圖4所示，除2008年全球金融危機爆發前後這一時期之外，中國長期利率的上升都會對股指產生壓製作用。不過，考慮到2018年美國長期利率的上行幅度可能顯著高於中國，因此中國股市由此承受的壓力可能也顯著低於美國股市。

    綜上所述，本文得出的主要結論包括：第一，在當前甚至未來一段時間之內，中美核心通脹率可能相差甚微；第二，相對於國內核心通脹率而言，由於受金融監管的驅動，中國長期利率的調整要比美國更早、更加到位，這就意味著，2018年美國長期利率的上行幅度可能顯著超過中國；第三，長期利率顯著上行將會對債市與股市均造成顯著負面衝擊，2018年，美國金融市場可能面臨股債雙跌的局面；第四，考慮到2018年是十九大之後開局第一年，中國政府將會在經濟增長與防範系統性風險之間進行審慎權衡，預計雖然金融監管難以放鬆，但邊際上繼續顯著強化的概率不高，這就意味著，長期利率未來可能在更大程度上收到基本面因素的驅動。因此，2018年中國長期利率上行幅度可能比較有限，由此對債市與股市造成的衝擊更加溫和。

    最後，決定國際投資人投資策略的，除了各國金融市場收益率之外，還包括匯率因素。2018年人民幣兌美元匯率將會何去何從呢？一方面，2018年中美利差有望進一步收窄，美國金融市場動蕩、全球地緣政治與經貿衝突加劇有望提振美元指數；另一方面，國內金融市場表現更佳可能吸引更大規模資本流入、對資本流出的管制依然嚴格、逆周期因子提升了中國央行對匯率中間價的控制能力。綜合正反兩方面因素考慮，2018年人民幣兌美元匯率更可能呈現出雙向波動。中樞水平可能在6.3-6.4，上限可能在6.1，而下限可能在6.6-6.7。中國央行應該趁著預期分化、雙向波動的有利時機，降低對外匯市場的干預，增強匯率由市場供求來決定的程度。

中美之間的貿易戰爭一直在持續。

飛龍之雲 發表於 2018-3-2 06:45
中美之間的貿易戰爭一直在持續。

一場持久對抗